主要养老金委托机构调整背景及可持续性驱动 [page::0][page::2]

• 荷兰PFZW终止与BlackRock、L&G、AQR等规模较大的资管机构合作，新增多家机构，管理规模变动影响显著。

- 调整驱动力为2024年PFZW升级气候目标及引入“可持续性”投资政策，非回报或风险因素。

• PFZW投资组合在碳排放减量方面仍未达2030年目标，转向气候尽责以推动高碳企业转型。

欧洲养老金高碳撤资趋势放缓与气候目标提速 [page::7][page::8][page::9]

• 2015-2023年欧洲养老金在高碳行业投资比例整体下降但2023年出现反弹，撤资空间趋窄陷入瓶颈。

- CPI调查显示，设立气候相关目标的欧洲养老金数量大幅增加，75家机构已设立2030年中期气候目标。

• 气候投票成为首选尽责管理手段，同时受到欧盟SRD II等监管及养老金自身资源激励影响。

气候尽责投票现状及资管机构投票表现差异 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• PFZW气候投票数量明显少于其气候调研及沟通数量，存在提升空间。

- 终止合作的三家机构气候及环境投票表现低于新增及规模扩大的机构，后者投票支持度逐年提升。

• 资管机构投票差异反映出ESG投票绩效成为PFZW调整合作名单的重要考量。

气候投票对组合碳排放及回报的定量影响分析 [page::11][page::12][page::13]

• 固定效应回归显示气候投票赞成比率和投票次数与未来投资组合碳足迹、WACI及绝对碳排放显著负相关。

- 气候投票变量与总回报呈正相关，短期及长期风险调整后回报无负面影响，长期视角存在积极信号。

• 投票作为实现降碳与保收益的“性价比”工具，支撑了欧洲养老金气候投资新动能。

对中国市场气候投票的启示与政策建议 [page::13][page::14]

• 中金建议支持中国高碳行业陪伴式转型，避免简单撤资，强调金融机构在气候尽责投票中的重要作用。

- 资产所有者应在管理人遴选监督中重视气候投票表现；资产管理人应积极运用股东提案权，推动企业低碳转型。

• 结合ISS和Glass Lewis国际指引，建议关注公司气候治理结构、科学气候目标、风险管理及碳排放披露与验证。

中金研究报告分析 ——《气候目标与尽责投票：欧洲养老金撤资的ESG动因、走向与启示》

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一、元数据与概览

• 报告标题：气候目标与尽责投票：欧洲养老金撤资的ESG动因、走向与启示

- 作者：刘均伟，潘海怡等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年10月14日

• 报告主题：聚焦欧洲头部养老金特别是荷兰PFZW的委托投资机构变动背后的ESG因素，分析欧洲养老金的气候目标设立进程、投票尽责执行情况及其对气候减碳和投资回报的双重影响，并探讨对中国市场的启示。

报告核心论点与信息概述

报告围绕以下几个关键点展开：

1. 欧洲头部养老金PFZW宣布终止与BlackRock、L&G、AQR Capital等机构合作，新增了多个投票和气候责任表现优秀的机构，背后逻辑是其气候目标升级以及投资策略转变，体现出“气候尽责管理”在投资策略中的主导地位。

2. 虽然欧洲养老金持续撤资高碳行业，但在近年来高碳投资比例也出现反弹，表明撤资空间趋近“瓶颈”，故投票这一尽责治理方式，尤其是在气候议题的投票，成为养老金推动高碳企业转型的首选工具。

1. 基于量化回归分析，气候投票频次和支持比例与投资组合碳排放指标呈显著负相关，且不会对组合回报产生负面影响，说明气候投票兼顾了降碳动力和回报稳定性，具备较高性价比。

4. 针对中国市场，报告建议强调陪伴式转型，强化投票权利发挥，结合国际投票指引制定本土化战略。

报告总体呈现欧洲养老金在气候战略调整、委外机构选择标准变化以及投票尽责管理发挥的结构性趋势，为理解ESG投资新动能提供视角。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 欧洲头部养老金委托投资机构变动（PFZW个案分析）

• 关键论点：PFZW于2025年9月宣布截至6月30日委托资产管理机构的重大调整，终止合同的三家(BlackRock、L&G、AQR Capital)管理超过50%的上市股权投资，新增多家管理能力和气候投票表现突出的机构。PFZW资产规模达2677亿美元，是全球前三十大型养老金，调整举措影响重大[page::2]。
• 逻辑依据：

- 投资回报（净回报与基准回报）和风险指标（Z-score）稳定，表明业绩不是变动核心原因（图表2、3）；
- 相反，可持续性战略升级，“可持续性”首次纳入2030投资策略，加之2024年气候目标升级为主要变数[page::2,3]；
- 再结合气候目标实现难度以及高碳行业已经大幅撤资，PFZW选择以提升气候尽责投票策略为核心。

• 关键数据点：

- 图表4显示PFZW绝对碳排放量2024年较2019年减少45%，距50%目标尚有5%距离；
- 图表5反映能源、公用事业等高碳板块投资比例已降至接近0%；
- 投票与调研数据显示，气候议题虽是沟通重点，但投票次数较少（图表6、7）；
- 股票投资策略从指数型逐渐转为主动管理，持仓企业数量从3500家降至800家，便于深度尽责管理[page::3,4,5]。

• 推断：PFZW更换资管机构主要围绕其2024年升级的气候战略和尽责投票表现，投票能力成为遴选关键参考[page::4,5]。

2. 终止与新增合作资管气候投票表现比较

• 发现：

- 利用ShareAction评分体系，终止合作的三家机构气候及整体E&S投票表现得分明显低于新增资管机构（图表8、9）；
- 尽管新增机构投票表现整体优异，但也存在轻微下降趋势；
- 规模增加的机构（如Rebeco、UBS）表现同样优异。

• 结论：PFZW遴选机构趋势体现气候投票表现优先，强化高标准环境治理影响力[page::6,7]。

3. 欧洲养老金高碳投资撤资现状与气候目标加速设立

• 投资分布趋势：

- 2015-2023年间，投资于碳密集（能源及化石能源）行业的比例整体下降。
- 但2023年高碳投资比例出现反弹，约为11.5%（图表10），显示撤资已遇“瓶颈”。

• 气候目标设定趋势：

- 根据Climate Policy Initiative数据，欧洲养老金设立气候减缓、化石能源退出等目标的机构数显著增加（图表11、12）；
- 特别是设立2030年中期气候目标的养老金数量激增；
- 气候减缓目标资产管理规模最大[page::8,9]。

• 核心推理：

- 撤资高碳已难以作为主要减碳手段；
- 气候目标叠加监管和投资者压力，促使养老金探索其他减碳工具——如尽责投票。

4. 投票作为影响组合碳排放与回报的实验性分析

• 研究方法：基于2022-2024年3273只基金、505家公司数据，采用固定效应面板回归模型，控制投资类型、排除化石能源政策等，滞后一期考虑投票到运营的传导延迟。
• 主要变量：

- 解释变量：气候投票赞成比例（%Support-Climate Change）、气候投票次数（Vote Counts-ClimateChange）；
- 被解释变量：组合范围1+2碳足迹、加权平均碳强度（WACI）、绝对碳排放量、总回报率。

• 回归结论（见图表15）：

- 气候投票赞成比例和次数与未来组合碳强度及总碳排放显著负相关，表明气候投票有助于组合降碳；
- 同时，气候投票赞成比例和次数对未来组合总回报显著正相关，说明气候投票不损害甚至提升组合回报；

• 风险调整后回报分析（图表16）：

- 长期（3年）夏普比率与气候投票呈显著正相关，短期（1年）效果不显著或略微负相关；
- 表明投票策略从风险调整回报维度亦具正面效果。

• 整体意义：

- 投票作为一种尽责管理工具，兼具推动降碳与保障回报的“双赢”潜力；
- 为欧洲养老金在高碳撤资受限情况下的策略创新提供了量化支撑[page::11,12,13]。

5. 对国内投资者的启示及气候投票实践建议

• 鉴于中国国情：

- 中国高碳行业在经济结构中依然举足轻重，“陪伴式”而非“简单撤资”更契合实际；
- 需平衡经济发展、能源转型与气候目标实现的关系，避免“运动式”减碳。

• 投票作为转型工具的重要性：

- 资产所有者应将投票表现纳入资产管理人遴选及监督；
- 资产管理人需积极行使股东提案权与投票权，推动企业低碳转型。

• 气候投票策略设计建议（基于ISS与Glass Lewis指引，结合中国气候目标和十五五规划）：

- 督促企业制定明确且科学的气候目标，合理评估减碳策略；
- 从重点排放行业着手，推动指标设定和公司内部考核机制；
- 强化碳排放数据披露及第三方验证体系[page::13,14]。

• 国际代理投票机构气候指引重点对比（图表17）：

- 着重董事会气候风险监督职责、气候目标科学性及透明度、风险管理与高管薪酬激励挂钩、碳指标及目标披露；
- 具有高度共通性，适合本土化借鉴。

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三、图表深度解读

图表1（第2页）

• 描述了PFZW取消合作的三家资管机构在2024年12月31日前管理的上市股票资产占比，累计超过50%，其中BlackRock占22.1%，L&G占20.7%；

- 2025年6月30日新增的资本管理机构如Robeco、Acadian及Numeric占较大比重，均超20%。

数据反映PFZW主动调整合作伙伴结构，倾向新进机构，暗示其关注管理能力及ESG投票表现的差异。[page::2]

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图表4（第4页）

• 显示PFZW投资组合2019-2024年绝对碳排放减少情况，2024年相比2019年减少45%，距离2030年50%的减排目标尚有差距。

说明退休金巨头减碳进展仍面临压力，需进一步探索降碳路径和手段。[page::3]

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图表5（第4页）

• PFZW股票投资中，能源、公用事业等高碳行业投资比例逐年下降，2024年能源行业接近零；

- 材料行业投资比例虽然较高，但显示一定变动。

支持报告“高碳撤资空间有限”的论断，暗示必需借助其他方式实现气候目标。[page::4]

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图表6、7（第5页）

• 图6显示PFZW对气候变化议题的调研公司数量和会议次数远多于其他ESG议题；

- 图7中PFZW参与环保相关提案投票数量最少，且在相关议案中支持与赞成票数量均低于公司治理及社会议案。

揭示PFZW气候沟通与投资行动存在落差，尤其在投票尽责表现仍有提升空间。[page::5]

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图表8、9（第6-7页）

• PFZW终止合作机构在投票息息相关的环境表现支持度评分明显低于新增机构及规模增长机构；

- 在E&S整体表现评分差距更显著，新增及扩容机构得分普遍更高且趋势积极。

数据清晰表明PFZW调整合作机构部分缘由为找寻ESG投票表现优异的合作伙伴。[page::6,7]

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图表10（第8页）

• 展示欧洲养老金向碳密集和化石能源行业投资占比，2015-2023年整体下降，但2023年开始反弹至约11.5%。

体现撤资压力，但也揭示结构性限制和回弹风险，强调寻求其他实现碳减排途径的必要性。[page::8]

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图表11、12（第8-9页）

• 图11显示欧洲养老金设立气候减缓、化石能源退出等目标的数量在2019-2023年间明显增长；

- 图12反映2023年气候减缓目标资产规模最大。

表明欧洲养老金机构整体气候目标深化，行动进入更明确阶段。[page::8,9]

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图表13（第10页）

• 虽然欧洲养老金投票次数中气候议案最高，但气候议案投票与可持续发展一致性评分最低。

揭示气候议案涉及难度和一致性待提高，也为报告强调加强投票影响力提供佐证。[page::10]

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图表14-16（第11-12页）

• 变量表(14)和固定效应回归结果(15)显示气候投票赞成率和次数与组合碳排放指标负向显著相关，且与总回报正相关，符合气候投票兼顾碳降和回报的假设；

- 风险调整后回报（夏普比率）(16)中，3年期表现呈正相关，支持长期正面贡献。

为投票作为气候尽责工具的有效性提供了实证基础。[page::11,12]

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图表17（第14页）

• 同时列举ISS与Glass Lewis气候投票指引，从治理、战略、风险管理、指标目标四大维度对比，强调董事会监督职责、科学气候目标、风险与薪酬挂钩、碳排放数据披露及验证。

为中国投资者参考国际最佳实践打造气候投票策略提供框架。[page::14]

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四、估值分析

本报告主要为行业策略研究与投资行为分析，未涉及具体公司的估值模型、目标价或盈利预测，因此无估值环节解读。

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五、风险因素评估

报告未明确列出风险章节，但结合内容可归纳如下风险因素：

• 高碳投资回弹风险：欧洲养老金高碳投资比例回升，可能削弱气候目标实现效果。

- 尽责投票实施难度：投票政策执行力度、投票对公司决策影响有限，存在政策落地不及预期风险。

• 监管环境变化风险：欧盟相关法规、股东权利指令的后续修订或执行力度调整，可能带来不确定影响。

- 数据质量及测量风险：碳排放数据披露、验证不充分或不标准化，影响减碳绩效准确性判断。

报告未明确缓解方案，但均强调投票增强、组合主动管理等方法提升治理效率和执行力，间接作为风险应对。[page::1-14]

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六、批判性视角与细微差别

• 样本限制：

投票与碳排放数据局限于部分基金与公司，且回归模型虽然控制了固定效应，但仍可能存在潜在混杂因素未被识别。

• 气候目标与行动的差距：

虽多数机构设立了气候目标，但实施细节和执行力度尚未充分匹配，尤其投票相关一致性评分较低提示尚需努力。

• 高碳投资反弹警示：

反弹表明撤资策略存在局限，可能带来投资组合风险及气候履责难度提升，提醒不可单一依赖撤资。

• 对中国投资建议的适用性：

建议虽合理，但中国资本市场、法律环境、金融结构差异较大，需结合本土情况审慎采取。

• 流程透明度：

PFZW改变资管机构动因重点强调气候投票表现，但具体遴选标准和权重未详细披露，存在信息不完全透明之隐患。

整体报告分析理路清晰，但政策执行部分细节欠缺，后续观察和实证验证仍待强化。

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七、结论性综合

这份关于欧洲养老金，尤其是荷兰PFZW投资行为与气候治理动作的研究，深刻揭示了当前养老金在实现气候目标过程中的战略调整核心轨迹：在高碳资产撤资空间受限及气候目标升级的背景下，投票与股东尽责成为推动企业低碳转型的重要且“性价比”高的工具。

具体而言，PFZW2025年委托投资机构名单的重大变化集中体现了用人唯ESG、尤以气候投票表现为重点的新趋势。欧洲养老金整体气候目标设定快速提升，但高碳投资在近年出现反弹，“撤资瓶颈”催发了针对管理公司气候行为的投票策略。实证回归分析支持“气候投票降低碳排放且不损害投资组合回报”的论断，进而验证了投票作为最优尽责治理路径的有效性。

对中国市场而言，报告提出“陪伴式”转型的观点，尤其强调投票权力行使在低碳转型中的潜力，提供了宝贵经验和操作指南，建议结合国际代表性代理机构ISS和Glass Lewis的投票指引，因地制宜设计本土气候投票策略。

报告内容涵盖数据详实，逻辑严密，且兼顾宏观背景与微观操作实务，充分体现了ESG投资生态的复杂性及演变趋势，是理解全球养老金气候政策创新和深化尽责投资的重要参考文献。

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参考溯源

文中主体观点及数据均来自报告页码及内联图片，按内容关联列示：

• [page::0,1] 欧洲养老金变动、气候目标升级、投票成为优选动因

- [page::2-5] PFZW资产管理机构变动背景、投资组合与碳排放数据

• [page::6,7] 投票表现评分，新旧资管机构差异

- [page::8,9] 欧洲养老金高碳行业投资趋势及气候目标设立进展

• [page::10-13] 投票行为、碳排放及回报的回归模型与实证结果

- [page::13,14] 对中国市场的启示与气候投票指引总结

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总体评价

此报告通过个案深挖结合宏观趋势及定量分析，成功将养老金气候治理、ESG尽责投票与投资绩效三大维度融为一体，科学揭示了未来ESG投资生态可能的重塑路径。报告对于基金管理人、资产所有者及监管机构均有较强指导意义。

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若需报告中图表，可进一步索取相对路径图片地址供具体展示。

报告