捕获率定义与样本数据分析 [page::3][page::4]

• 上行捕获率衡量基金在市场上涨时的相对收益能力，下行捕获率衡量市场下跌时的相对损失情况。

- 研究样本为2003-2015年美国主动股票基金，共3,362只，233,685个月度观测，基金平均规模13.4亿美元，平均上行捕获率96.8%，平均下行捕获率95.68%。

捕获率与基金未来业绩表现关系 [page::5][page::6]

| 指标 | Alpha（无显著相关） | 目标超额收益（正相关） |
|-------------|---------------------|------------------------|
| 上行捕获率 | 0.012 | 0.969 |
| 下行捕获率 | -0.005 | 0.349 |

• 捕获率对未来目标超额收益有积极预测作用，且与市场环境密切相关；高上行捕获率基金在未来上涨市场表现优异，低下行捕获率基金在下跌市场中损失较少。

基于Skill指标综合评估基金市场适应性 [page::8][page::9]

• Skill指标=上行捕获率-下行捕获率，衡量基金同时适应上涨和下跌市场的能力。

- Skill指标与基金未来12个月的alpha和目标超额收益均显著正相关，表明高Skill基金具备整体市场环境下的优异表现。

捕获率与基金资金流关系分析 [page::9][page::10][page::11]

• 上行捕获率每增加一个标准差，未来12个月资金流入增3.96%，下行捕获率每减少一个标准差，资金流入增3.54%，Skill指标相关性更强（资金流入增6.72%）。

- 投资者在不同市场状态下对捕获率的敏感度不同：上涨市场中偏好高上行捕获率基金，下跌市场中偏好低下行捕获率基金。

未来市场环境与投资者资金流动行为关系 [page::11][page::12]

• 未来上涨市场中，投资者对上行捕获率的资金流响应比未来下跌市场强烈（4.61对1.69）。

- Skill指标在未来不同市场中均显示正向显著影响，表明投资者偏好在不同市场均能表现优异的基金。

• 捕获率不仅反映基金业绩的市场适应性，也是投资者判断和资金配置的重要信号。

专题报告详尽分析报告

—— “捕获率：捕捉市场收益，避免损失，吸引资金流”

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 捕获率：捕捉市场收益，避免损失，吸引资金流

- 子标题： “琢璞”系列报告之三十六

• 作者： 任瞳、江景梅（招商证券研究员团队）

- 发布日期： 2021年6月3日

• 发布机构： 招商证券

- 研究主题： 基金投资业绩评价指标——捕获率（Upside Capture Ratio与Downside Capture Ratio）、基金经理择时能力、基金资金流与基金未来表现等

• 报告核心论点总结：

报告基于Timothy Marlo和Jeffrey R. Stark（2019）发表于《The Journal of Investing》的文章，主张捕获率作为评估基金在市场不同环境下（涨跌市）的表现能力指标，具有显著价值。特别是文章提出的“Skill”指标（上行捕获率减去下行捕获率）能更全面反映基金兼顾上涨收益与下跌风险控制能力，捕获率与基金资金流关系紧密，投资者可据此进行市场择时和资金配置，且具备持续性和识别优异基金的功效。该观点对中国基金市场投资者及研究人员提供了新的思考视角与实用方法[page::0] [page::2] [page::12]。

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二、逐节深度解读

1. 引言

• 关键内容：

按照基金投资者的需求，优质基金应能在牛市中跑赢市场却在熊市中避免较大损失。捕获率作为一个较新但被学术界及实务界关注的指标，被认为是评价基金表现的有效工具。但捕获率尚未被深入研究及广泛应用。该篇报告以“捕获率”来切入基金绩效和资金流研究，力图揭示此指标的持续性与投资决策价值[page::2]。

• 逻辑与假设：

引言以市场涨跌分离的分析思路为切入口，指出基金应该被分别评估其上涨和下跌市场中的表现。引用实例（如先锋标普500指数基金VFINX捕获率接近理论预期）说明指标直观且具解释力。并提出关键假设：基金在良好市场环境与恶劣市场环境中的捕获率具有持续性，并且两者之间是否存在矛盾（能否兼顾）是投资者关注重点[page::2][page::3]。

2. 文章研究思路与结构

• 总结内容：

本文严格利用晨星捕获率的定义和计算方法，将样本定义为2003年至2015年活跃的美国主动管理股票基金。研究包含捕获率与未来基金超额回报表现、多空市场资金流动关系以及投资者对捕获率的响应。重点在于上行捕获率和下行捕获率的识别能力及其综合指标 Skill 的构建和验证，为市场选时与资产配置提供工具。

• 推理依据：

通过大量样本数据和多元回归分析来验证捕获率的市场环境依赖性，考察它在上涨市场与下跌市场中对基金表现、资金流的不同影响及其预测力，从而建立一个动态的、市场条件关联的绩效评价体系[page::2][page::3]。

3. 捕获率的定义

• 定义说明与计算公式：

- 上行捕获率（Upside Capture Ratio）： 基金在市场指数为正（月）情况下几何回报与市场基准几何回报的比率，反映基金在上涨市场中获取超过市场收益的能力。
- 下行捕获率（Downside Capture Ratio）： 基金在市场指数为负（月）情况下几何回报与市场基准几何回报的比率，反映基金在下跌市场中损失控制程度。
- 计算采用12个月滚动窗口方式，以月度回报计算基金与市场指数的几何平均收益[page::3][page::4]。

• 案例说明：

先锋标普500指数基金为例，因其追踪指数且扣除管理费，上行捕获率略低于100，而下行捕获率略高于100，符合预期，这表明捕获率指标可精确反映基金行为特征[page::4]。

4. 数据选取与样本特征

• 样本描述：

样本涵盖2003年1月至2015年12月，主动管理的美国股票基金，共3,362只基金，数据覆盖233,685个月度观察期。数据来自CRSP MF数据库，确保数据质量与代表性。基金在尚未满足净资产规模10百万美元或成立前的月份剔除，确保分析对象的合理性。

• 基准指数选择：

从19个美国主流指数挑选与基金回报相关性最高（R2最大）的指数作为基准，体现量身定制的对比基准，提高研究准确性。

• 样本特征关键数据（表1）：

- 平均基金规模$13.38亿$美元，基金存续平均10.86年，平均管理费率$1.02\%$。
- 标准差高表明基金特征差异较大。
- 平均上行捕获率约为$96.8\%$，低于100，表明基金表现略弱于市场上涨表现；平均下行捕获率为$95.68\%$，低于100，显示基金在下跌时损失小于市场。
- 基金平均资金流相当活跃，占规模约24.63%[page::4][page::5]。

5. 捕获率与基金未来业绩的关系

• 模型设置：

利用多元面板回归，因变量为未来12个月的基金绩效（以四因子模型alpha与目标超额收益衡量），核心自变量是基金在过去12个月的捕获率，控制基金风险、规模、年龄、费用、换手率及资金流等[page::5]。

• 初步结果（表2-A）：

- 上行捕获率与目标超额收益正相关且显著，表明高上行捕获率基金未来表现普遍较好。
- 下行捕获率与未来目标超额收益也呈正相关，违背投资者期望（投资者希望低下行捕获率），显示单一捕获率在持续性上的限制。
- 上行捕获率与下行捕获率正相关，基金很少能同时兼顾两方面，暗示策略选择的困难[page::6]。

• 市场状态下的区分性表现（表2-B、2-C）：

- 在相同市场环境（上涨市场对应上行捕获率，下跌市场对应下行捕获率）下，捕获率具有显著持续性。
- 比如，在上涨市场中，上行捕获率每增长1个标准差，可带来约17.39%的年化超额收益。
- 在下跌市场中，降低下行捕获率一个标准差，则超额收益提升约6.66%。
- 逆向市场环境下，相关性不显著或方向相反，强调捕获率的适用性为特定市场环境限定[page::7][page::8]。

• Skill指标引入与作用（表3）：

- Skill = 上行捕获率 – 下行捕获率，衡量基金同时具备上涨市场赚钱及下跌市场避损的能力。
- 该指标与当前及未来12个月的基金Alpha和目标超额收益均呈显著正相关，显示能够选择市场状态不确定情况下表现稳健的基金，[page::8][page::9]。

6. 捕获率与基金资金流关系分析

• 资金流计算公式说明及研究目的：

基金资金流为归因于净资产变动去除基金收益后的净购买金额占规模比例，旨在考察捕获率能否作为投资者选基金和配置资金的依据。

• 整体资金流的统计关系（表4）：

- 上行捕获率每增加1标准差，平均资金流入增长约3.96%。
- 下行捕获率降低1标准差，资金流入增长约3.54%。
- Skill指标表现更强，资金流入增长高达6.72%。
- 以上数据换算成美元，分别对应数千万甚至逾亿美元资本流动，表明捕获率对资金流具有显著吸引力[page::9][page::10]。

• 当前市场环境下资金流反应（表5）：

- 市场上涨期，投资者更青睐高上行捕获率基金，系数显著为4.88；市场下跌期，这一系数无显著性。
- 下行捕获率在下跌市中的负相关性更强（-6.02），反映投资者更加重视下跌风险的规避。
- Skill指标无论牛熊市均显著正相关，说明投资者均偏好兼顾两面表现的基金[page::10][page::11]。

• 未来市场环境对资金流反应（表6）：

- 在未来上涨市场中，对上行捕获率的正向资金流影响显著更强（4.61对比跌市1.69）。
- 下行捕获率的负向作用对未来牛熊市影响均显著，但程度相似。
- Skill指标同样在未来各市场环境都保持显著正效应，但上涨市影响更大[page::11][page::12]。

• 结论：

研究表明资金流动与基金捕获率高度相关，且资金流对捕获率的反应依赖当前与预期市场环境的不同，捕获率不仅是估值或评价指标，更是投资者行为的重要参考[page::12]。

7. 结论与启示

报告总结以下三点：

• 捕获率（上行和下行）在对应的市场环境中表现出持续性，投资者可以通过这些指标识别业绩优异基金。

- Skill指标有效筛选具备同时适应牛熊市的基金，表现稳定。

• 捕获率与资金流紧密相关，投资者据此做资金配置和择时，捕获率具备较好的决策辅助价值。

此外结合中国基金市场情况，文章指出捕获率指标同样能帮助个人投资者借鉴机构择时行为，提示基金投资评估的新思路[page::12][page::13]。

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三、图表深度解读

表1：样本数据描述性统计

• 展示内容：

显示样本内3362只主动型美国股票基金的规模、存续年限、费用率、换手率、资金流、上行/下行捕获率以及波动率等统计特征，包含均值、中位数、标准差、25和75百分位数。

• 趋势与意义：

样本基金规模分布极不均匀（均值大幅高于中位数），表明大型基金资产严重集中；基金管理费和换手率存在相当差异，可能代表基金风格多样；平均上行和下行捕获率均略低于100，反映主动管理基金整体未超越市场，且下降期损失略小于市场。
这些描述为后续捕获率与业绩分析奠定基础，表明基金表现和资金流在异质样本内具有代表性[page::4][page::5]。

表2-A：捕获率与未来业绩表现初步回归

• 展示内容：

针对上行捕获率和下行捕获率分别对未来12个月基金四因子Alpha和目标超额收益的回归结果。

• 解读数据趋势：

上行捕获率与未来目标超额收益显著正相关，说明高上行捕获率基金具有未来择时价值；下行捕获率却与目标超额收益同样正相关，违背投资者预期，但系数较小，说明仅靠低下行捕获率不能识别优质基金；风险和费用等变量表现符合预期，费用负相关影响显著。

• 逻辑联系：

说明单独利用捕获率指标发掘基金表现优异存在限制，上行和下行捕获率之间正相关性说明投资策略难兼顾，只在特定场景内适用[page::6]。

表2-B与2-C：捕获率分市场条件表现

• 展示内容：

捕获率与未来业绩分牛熊市分别回归：上行捕获率与上涨市场相关，下行捕获率与下跌市场相关。

• 趋势说明：

在匹配市场环境（上涨市场对应上行捕获率）的情景下，捕获率与未来业绩显显著正相关，且系数较大，表明捕获率具备“市场条件限定”的持续性；在非匹配市场环境系数不显著或相反。

• 投资解读：

说明投资者若配合市场环境合理利用捕获率指标，可较有效地预测基金后续表现[page::7][page::8]。

表3：Skill指标回归未来业绩

• 展示内容：

Skill指标（上行率-下行率）分别与当期及未来12个月Alpha和目标超额收益的多元回归结果。

• 分析与含义：

Skill指标对当期和未来超额收益均显著正相关，表明结合上下行捕获率生成的综合指标比单独捕获率更有效识别具备综合市场适应能力的基金，提供了更实用的基金筛选工具。

• 统计意义：

虽然未来12个月的回归系数小于当期但仍显著，支持Skill的持续性和预测作用[page::8][page::9]。

表4：捕获率与未来资金流回归

• 内容说明：

研究捕获率与随后的资金流的关系，资金流计算为未来12个月资金净流入比例。

• 关键数据：

- 上行捕获率每增加一个标准差，基金资金流入增3.96%。
- 下行捕获率每降低一个标准差，基金资金流入增3.54%。
- Skill指标表现更强，资金流入增长6.72%。

• 投资者行为寓意：

明确资金流向倾向追逐表现优异的基金，说明捕获率指标被市场接受并广泛利用于资金配置[page::9][page::10]。

表5：当前市场环境与资金流的关系

• 展示内容：

市场上涨或下跌期间，捕获率与资金流的不同反应表现。

• 数据趋势解析：

上行捕获率在市场上升期间资金流效应明显（4.88），下跌市无效应。
下行捕获率在下跌市更受关注（负系数6.02）。
Skill指标无论牛熊市均显著正向，反映投资者重视基金综合能力。

• 逻辑结论：

当前市场环境显著影响投资者的选基策略，资金流行为证实了捕获率作为市场择时工具的实用性[page::10][page::11]。

表6：未来市场环境与资金流的对应关系

• 展示内容与数据要点：

分析投资者对捕获率在未来12个月市场环境（上涨/下跌）的响应强度。
- 在未来上涨市上行捕获率作用较大（正效应4.61），远超未来下跌市。
- 下行捕获率在两个未来市场下均显著负相关，显示风险控制普遍被重视。
- Skill指标在未来各种市场环境中均保持显著吸引资金流。

• 投资洞察：

未来市场情况影响资金流动，投资者偏好明显分化，Skill指标能较好帮助投资者跨越未来市场不确定性做出合理资金配置决策[page::11][page::12]。

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四、估值分析

报告无典型股票估值模型（如DCF、P/E、EV/EBITDA）相关内容，重点在于捕获率作为基金投资绩效评价指标及其对资金流动的影响机理分析，估值主要是通过回归模型及统计描述解读基金表现与市场环境的关系。

报告通过构建多元回归模型，运用统计显著性和回归系数量化捕获率与未来业绩表现及资金流的关联强度，同时引入Skill指标作为复合指标量化基金综合择时能力，可视为一种创新的基于市场状态敏感的绩效量化模型[page::5~page::12]。

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五、风险因素评估

• 报告重点风险提示：

文章基于历史海外市场数据的实证分析，模型和结论可能因未来市场环境显著变化而失效。投资者应注意模型在不同市场结构、制度、参与者行为变动情况下的适用性。

• 模型假设局限：

- 市场分涨跌的划分基于历史规律，未来市场非典型波动可能影响捕获率表现。
- 基金管理策略与市场风格可能进化，过去捕获率持续性或失效。

• 投资者行为假设：

投资者对捕获率指标的快速反应基于市场效率假设，若行为发生改变，捕获率对资金流的解释能力可能减弱[page::0][page::13]。

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六、批判性视角与细微差别

• 捕获率与下行表现的正相关问题：

初步结果表明下行捕获率反而与未来目标超额收益呈正相关，这与投资者期望基金在市场下跌时表现稳健（低下行捕获率）相悖，暗示资金流与业绩的贤度不完全一致，或捕获率单独指标不足以完全反映基金风险调整后表现；需结合Skill指标更全面考量[page::6]。

• 市场条件依赖性的局限性：

捕获率预测能力强且稳定主要在特定市场条件下体现，且当前投资者并无法预知市场涨跌，说明捕获率指标本身具有一定局限，不能单独用于未来择时策略，需辅以市场走向判断能力。作者对此已有充分讨论[page::7][page::8][page::12]。

• 模型稳健性与实用性：

报告无详细展示捕获率计算方法在其他市场或非美国市场的适用性，存在推广到中国市场的不确定性。尽管作者提及中国市场的潜在价值，但缺乏中国本土实证支持。未来相关验证有待加强[page::13]。

• 内文部分文字排版与数据对齐偶见小瑕疵（如表3数据格式），可能影响内容阅读与理解细节把握，需谨慎解读数字精度[page::9]。

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七、结论性综合

该专题报告基于权威文献，系统深入分析了捕获率指标衡量基金在不同市场环境中业绩表现的持续性和有效性，研究证实：

• 捕获率在对应市场环境中表现出显著持续性和预测能力。

- 上行捕获率能较好识别牛市表现优异基金，下行捕获率预测熊市减损有意义，且其综合形成的Skill指标更能筛选出适合各种市场环境的稳健基金。

• 捕获率与未来基金资金流高度相关，投资者资金配置行为明显响应捕获率指标，且反应依赖当前和未来市场状态。

- 投资者及资产管理机构可利用捕获率结合市场趋势对基金产品进行动态配置，实现更精细且主动的资产组合管理。

• 对中国市场，捕获率及Skill指标为基金评价和投资策略提供了新思路，但因数据和市场差异，需结合本土实证深化研究。

全文辅以详尽数据统计、回归分析与市场环境划分，辅以多张重要表格（表1基金特征统计表，表2系列捕获率与业绩回归，表3 Skill指标回归，表4至表6资金流与市场现状/未来关联），图表数据丰富且解析充分，恰当支持了文本论点。整个报告结构清晰、逻辑严密，对捕获率及其应用提供了系统性和前瞻性洞见[page::0~13]。

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此次报告不仅为基金投资者提供了评价基金绩效的新工具，也为基金经理和研究者提供衡量基金市场敏感性的参考维度，是基金业绩持续性及投资策略研究领域的重要贡献。

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参考文献

Marlo T., Stark J. R., Capture Ratios: Seizing Market Gains, Avoiding Losses, and Attracting Investors’ Funds, The Journal of Investing, 2019.
招商证券 研究团队编译整理，2021年6月。

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（图片插入示例）

如报告中的表1样本描述统计，可以以markdown格式插入类似：

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注：本文段落索引均带页码溯源标识，便于核查引用依据。

报告