应计异象定义及成因解析 [page::4]

• 应计异象指因利润中应计部分持续性低于现金流部分，导致低应计股票未来盈利被低估，存在套利空间。

- 成因角度分为盈余操纵与成长性两种，分别对应管理层操纵盈余和投资边际报酬递减导致的低应计持续性。

应计及利润构成描述与风险度量 [page::7][page::8]

| 分组 | 应计 | 现金流 | 净利润 | 规模 | 贝塔 |
|------|--------|--------|--------|--------|-------|
| 1 | -0.169 | 0.172 | 0.003 | 8.409 | 0.51 |
| 10 | 0.155 | -0.098 | 0.057 | 8.595 | 0.48 |

• 应计与现金流负相关，与净利润正相关；

- 规模及贝塔呈倒U型分布，极端组别规模较小，风险相对较低。

盈利持续性及市场有效性检验 [page::9][page::10]

• 利润未来值对当前利润回归系数均小于1，验证利润均值回归趋势。

- 应计部分持续性明显低于现金流部分，市场无法完全反映应计持续性差异，存在价格误估。

• 利用应计异象构建对冲策略，剔除亏损公司后超额收益和策略有效性显著提升。

应计异象选股回测表现 [page::11][page::14]

| 组别 | 第一组收益 | 第十组收益 | 对冲收益 |
|--------------------|------------|------------|----------|
| 未剔除亏损公司AR1 | 0.93% | -3.68% | 4.61% |
| 剔除亏损公司AR1 | 1.85% | -3.79% | 5.64% |

• 全市场买入低应计卖出高应计对冲策略年化收益达6.76%，累计收益46.11%。

- 行业回测中，农林牧渔、煤炭、家电等行业表现优异，多空对冲策略超额显著。

应计异象在不同指数中的增强效果 [page::17][page::19]

| 指数 | 年化收益率 | 超额收益率 | 夏普比率 | Calmar值 |
|------------|------------|------------|----------|----------|
| 沪深300 | 8.29% | 3.90% | 33.61% | 28.78% |
| 中证500 | 0.81% | 1.90% | -3.14% | 1.91% |
| 中证1000 | -0.11% | 6.48% | -6.99% | -0.21% |

• 应计因子在中证1000小盘股中增强效果优于沪深300和中证500。

计算方法及调仓频率影响 [page::20][page::22][page::23]

• 直接法与间接法计算应计因子相关性一般，间接法表现更优，年度调仓优于半年度及季度调仓。

- 间接法年度调仓多空对冲策略年化收益8.90%，2020年表现尤为突出，年化收益达29.52%。

量化因子构建及交易策略概要 [page::10][page::11][page::23]

• 因子定义：基于资产负债表科目变动及利润表折旧摊销构造应计利润因子，采用直接法及间接法计算。

- 股票池：剔除金融、ST、亏损及上市不足一年样本，覆盖A股主流股票。

• 调仓频率：年度、半年度、季度调仓均有尝试，以年度调仓和间接法计算表现最佳。

- 组合构建：按应计因子分为五组，多空对冲买入最低组卖出最高组。

• 绩效指标：年化超额收益最高达8.90%，夏普比率超过12%，最大回撤率控制合理，展示较好风险调整收益表现。

《财务应计异象及其在选股中的应用》深度解析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 财务应计异象及其在选股中的应用
作者及联系方式： 证券分析师肖承志（S0120521080003，邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn），吴金超（S0120522070003，邮箱：wujc＠tebon.com.cn）
发布机构： 德邦证券研究所
日期： 最新研究时间覆盖至2021年，回测区间涵盖2016-2022年
主题： 探讨应计异象（Accrual Anomaly）在中国A股市场的存在性、成因、实证研究及基于该因子的选股策略表现。

核心论点及结论： 报告实证验证了“应计异象”在中国A股市场的存在，该异象表现为利润中应计部分持续性低于现金流部分，市场价格未能充分反映其差异，导致低应计股票未来产生的超额收益。通过构建以应计因子为核心的选股及多空对冲策略，能够获取显著的超额收益，尤其是在剔除亏损公司和按总资产标准化的情况下效果最佳。应计异象在不同市值规模和行业中表现不一，小盘股（中证1000）表现优于大中盘股，应计因子在煤炭、农林牧渔、家电等行业效果尤为突出。报告同时讨论了应计计算方法（直接法与间接法）和调仓频率对策略收益的影响，并指出风险因素。

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二、逐节深度解读

1. 引言与成因分析

• 定义及起源： 应计异象指市场对利润中应计项目的未来盈利信息未能充分反映，低应计股票能产生正超额收益。该异象最早由Sloan（1996）在美股验证，研究期间1962-1991年，发现买入低应计卖出高应计策略年均超额回报为10.4%[page::4]。

- 成因角度：
- 盈余操纵角度： 应计利润易受管理层盈余管理影响，导致持续性低（Barth等1999，Xie 2001，Richardson 2006）[page::4]。
- 成长性角度： 应计异象与企业投资、成长性有关，投资回报递减造成低应计持续性，投资者因非理性未能充分识别（Fairfield 2003，Zhang 2007）[page::4]。

• 中国市场背景： 早期研究（2000年代中期前）表明中国存在应计异象，但策略有效性和异象强度存在差异（刘云中2003至韩莉2014等）[page::4-5]。尤其剔除亏损公司能显著提升策略超额收益。

2. 样本选取与变量构建

• 选择金融行业以外的A股数据2001-2021年，剔除ST股、上市不足一年及异常值，最终样本量约35919个观测值[page::6]。

- 应计计算采用直接法，公式涉及流动资产、货币资金、流动负债、短期借款、应交税金及折旧摊销的变化量，通过资产负债表和利润表数据计算[page::6]。

• 利润采用持续经营净利润或净利润标准化，总资产为规模调整基准。

- 未来收益超额以规模调整收益表示，即股票收益减去同组规模加权基准收益。

• 数据全部按年度计算，调仓通常在每年4月底实施。

3. 应计异象存在性检验

3.1 利润持续性测试

• 未来净利润与当期净利润回归系数α1约0.64，显著低于1，表明利润均值回归，同时27个行业均值区间为0.57-0.66，显示利润持续性普遍较低[page::8]。

- 未来净利润分拆为应计与现金流部分回归，结果显示应计部分持续性低于现金流，行业检验中96%的行业验证了这一点（γ1<γ2）[page::9]。

3.2 市场有效性检验

• 使用Mishkin理性预期模型检验，发现市场整体上能完全反映未来利润的持续性信息，超额收益来源于未预期变动[page::9]。

- 但细分应计与现金流两部分后，市场未能正确反映应计部分的低持续性，存在市场失效现象，导致套利机会[page::10]。

3.3 超额收益检验

• 按应计因子（按总资产标准化）分10组，构建多空对冲策略，多空对冲年化超额收益达4.61%，剔除亏损公司后提升至5.64%[page::10-12]。

- 应计与现金流负相关，低应计组具更持续的利润和更高的未来收益。

• 不同标准（净利润标准化、应收账款标准化）下表现类似，按总资产标准化且剔除亏损公司效果最佳[page::11-12]。

3.4 业绩公告期效应

• 低应计组超额收益在业绩公告期内（主要为公告日及前后2日共12日）贡献明显，最高达到全年超额收益的28%[page::12-13]。

4. 选股回测

4.1 全市场回测

• 采用2016年4月至2022年4月数据，剔除金融、ST、亏损股，按应计因子分5组，持仓权重均等，按年度调仓。

- 第1组年化收益3.15%，累计超额27.67%，Calmar值6.89%，多空对冲策略年化收益6.76%，表现稳健[page::13-14]。

• 2016-2020年间多头表现波动明显，2020年年化收益28.39%最高[page::14]。

4.2 分行业回测

• 采用27个中信一级行业，剔除金融板块，发现24个行业低应计组收益优于行业基准。

- 煤炭、农林牧渔、家电、机械、建筑等行业表现尤为显著，煤炭行业多头组年化收益达18.27%，累计收益164.41%，超额收益59.25%[page::15-16]。

• 不同行业超额收益差异明显，传媒、纺织服装、消费者服务等行业表现相对较弱。

5. 宽基指数增强

• 沪深300增强： 年化收益8.29%，超额3.90%，Calmar 28.78%，2020年超额12.05%，但整体增强效果一般[page::17-18]。

- 中证500增强： 年化收益0.81%，超额1.90%，整体表现较弱，2020年表现相对较好[page::18]。

• 中证1000增强（小盘股）： 年化收益-0.11%，累计超额43.86%，年化超额6.48%，表现明显优于大盘与中盘，2020年收益26.17%[page::19]。

6. 应计计算方法与调仓频率讨论

6.1 直接法半年度调仓

• 半年度调仓（4月底、8月底），剔除异常股后，多空对冲年化收益5.39%，略低于年度调仓，超额收益略有提升，提示调仓频率影响有限[page::20]。

6.2 间接法计算应计

• 基于净利润与经营现金流差值计算应计，避免直接法中因兼并重组带来的偏差。数据间相关系数0.47（异常值剔除后提升至0.55）[page::21]。

- 间接法年度调仓表现优于直接法，第一组年化收益4.13%，多空对冲策略年化收益8.90%，超额收益优异[page::22]。

• 按季度调仓表现稍弱，导致收益分层稍弱，但总体保持正收益及超额回报[page::23]。

7. 总结与展望

• 充分验证应计异象在中国A股存在，且多头策略表现优异。

- 剔除亏损公司、按总资产标准化后效果最好。

• 应计异象在不同行业和市值规模上表现差异，煤炭、农林牧渔、家电等行业表现突出，小盘股对因子增强敏感度更高。

- 间接法计算应计因子结合年度调仓获得更好选股效果。

• 市场对利润中应计部分的持续性识别不足，提供了超额收益空间。

- 风险提示涵盖模型失效、因子失效及市场风格变化风险[page::4-25]。

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三、图表深度解读

图1（第6页）：直接法与间接法计算应计示意图

• 展示了两种计算方法原理，直接法通过资产负债表变动倒推出应计，间接法基于利润表和现金流量表计算差额得到。

- 直接法剔除与经营无关的负债（如短期借款、一年内到期非流动负债、应交税金等）与折旧摊销，保证应计利润计算准确性。此图支持了后续采用直接法的合理性，同时提醒间接法能够规避兼并收购影响[page::6]。

表1（第7页）：按应计排序十组的描述性统计

• 显示应计由低到高分组间，现金流与应计呈负相关关系，应计与净利润呈明显正相关。

- 贝塔与规模呈倒U型分布，应计极端组股票规模较小且对市场波动敏感性较低。

• 此结构保证了构建低应计多头、高应计空头的对冲组合时能实现风险平衡[page::7]。

图2-3（第7页）：利润构成及应计构成分布

• 图2显示随着应计升高，应计占比显著提升，现金流下降，净利润变化较小。

- 图3分解应计的三部分（流动资产、负债、折旧摊销），随应计上升，三部分贡献均增加，但主要由流动资产变动主导。

• 这说明应计异象背后是资产负债项目的变动特征，为后续因子构建提供方向[page::7]。

图4（第8页）：分组规模及贝塔分布

• 细化验证贝塔和规模随应计改变的规律，规模峰值在应计中间分组贝塔依次下降。

- 说明极端应计水平股票特征相似，适合构建对冲策略减少系统性风险[page::8]。

表2-3（第9-10页）：利润持续性及拆分回归结果

• 表2回归结果标明利润存在均值回归，行业间利润持续性存在分布但均值低于1。

- 表3显示应计持续性低于现金流，96%行业支持该结论。

• 统计显著性高，论据充分，为市场有效性检验及策略构建提供基础[page::9-10]。

表4-5（第9-10页）：市场有效性检验

• 表4检验整体利润持续性市场有效性，无法拒绝市场有效假设。

- 表5拆分利润后，市场对应计与现金流不同持续性反应不一致，明显失效。

• 这表明市场未识别应计的未来盈利信息差异，出现套利空间[page::9-10]。

图5-8（第11页）：应计与应收账款分组收益及风险指标

• 图5-8均衡展现对应计及应收账款分组后规模调整超额收益，剔除亏损公司后单调性增强。

- 支持应计因子及应收账款变化为主要驱动，应收账款作为关键子因子值得关注。

• 杠杆测算风险代理指标贝塔与市场关联，维持策略风险可控[page::11]。

表6、图9（第12页）：超额收益及历年表现

• 表6将收益拆分为剔除亏损前后，剔除后整体收益水平和策略稳定性提升。

- 图9显示2001-2020年多空对冲年化超额收益多数年份为正，部分年份异常高，验证策略长期有效[page::12]。

图10（第13页）：公告期与非公告期收益

• 公告期低应计组收益明显，占全年超额收益近三成，表明信息披露期间利润信息被市场重新定价。

- 对冲组合公告期收益也显著，体现公告对超额收益贡献大[page::13]。

图11-表7（第14页）：全市场回测净值及指标

• 净值曲线显示第一组及对冲组合收益稳健上升，明显优于其他组别和基准。

- 多空对冲策略年化收益6.76%，最大回撤小于单边持仓风险，展现良好风险收益特征[page::14]。

图12-13、表9（第15页）：行业回测表现

• 行业多头及对冲收益排序揭示农林牧渔、煤炭、家电等行业的应计异象最显著，消费和传媒等行业表现较弱。

- 表9具体列出各行业收益指标及RankIC等，进一步佐证结论[page::15]。

图14-15、表10-11（第16页）：煤炭与农林牧渔行业典型案例

• 行业净值曲线图呈现多头和基准明显分化，超额收益高达数十个百分点，夏普比和Calmar指标优异。

- 具体收益率数据表明强劲的风险调整后表现，行业内部因子效用突出[page::16]。

图16-18、表12-14（第17-19页）：沪深300、中证500、中证1000指数增强

• 沪深300展现相对稳健增强表现（年化超额3.9%），中证500表现较弱，中证1000小盘股增强效果最好，年化超额6.48%。

- 体现应计异象对小盘股效应更突出，实用性在小市值股票池更佳[page::17-19]。

图19-23、表15-20（第20-23页）：调仓频率和应计计算方法影响

• 半年度调仓较年度略逊，间接法计算应计因子效果优于直接法，季度调仓效果下降明显。

- 直接法全年调仓多空对冲收益约6.76%，半年度调仓为5.39%，间接法年度调仓为8.90%，季度调仓为4.33%[page::20-23]。

• 结合散点图和箱型图，间接法更准，异常值影响减弱，策略稳定性提升。

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四、估值分析

本报告核心为因子选股策略验证及实证研究，未涉及特定公司估值模型；提出的选股因子基于应计利润持续性及市场误定价构建。所述超额收益源于因子排序选股，相当于多空对冲组合产生的alpha。回测统计指标（夏普比率、Calmar值等）作为风险调整收益的度量，反映策略风险收益表现。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 量化因子基于历史数据，随市场结构、投资者行为变化可能失效。

- 因子失效风险： 市场对因子收益的认知加深可能导致因子溢价消失。

• 市场风格变化风险： 不同行业与市值风格切换可能影响因子表现稳定性。例如传媒、消费板块未体现应计异象，提示风格敏感性。

- 报告未给出缓解策略，但通过多空对冲降低系统风险及分散投资缓冲部分风险[page::0, 25]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告数据覆盖至2021年底，市场结构与外部环境变化可能导致当前及未来表现不同，需动态监测因子有效性。

- 半年度及季度调仓导致收益波动，调仓成本及市场流动性风险未详细讨论，可能低估实际交易成本影响。

• 盈余公告期贡献收益较大，市场短期反应效率高，但也可能因政策或外部事件放大收益，需警惕事件驱动风险。

- 直接法计算应计中对兼并收购等行为处理有限，间接法虽优但对现金流计量准确性有依赖。

• 投资组合规模调整以总资产为主，净利润标准化结果相似但不同，需关注非线性及其他因素对因子表现影响。

- 部分行业（传媒、消费品）负表现提示该因子并非普适，投资应结合行业特色调整权重。

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七、结论性综合

本报告深入分析并证实了中国A股市场存在显著的“应计异象”，即利润中应计部分的持续性低于现金流部分，且市场未能合理反映这一特征，导致低应计股票的未来收益被低估，从而可以通过构建基于应计因子的选股及多空对冲策略获得显著超额收益。实证研究基于2001-2021年数据，结合2016-2022年的回测，充分论证了因子有效性。

图表深读揭示如下关键见解：

• 表1与图2-3分析了应计与现金流的相互关系及应计构成，明确了应计变动主要来源。

- 表2-3、4-5的回归和市场有效性检验证明了应计利润低持续性的统计显著性及市场未反应的失效现象。

• 图5-8、表6显示控制亏损和采用总资产标准化后因子表现最优，强调因子构造精细化重要性。

- 表7、图11与行业回测（图12-15、表9-11）集中展现全市场与行业层面的超额收益，煤炭、农林牧渔等行业表现尤为突出。

• 宽基指数增强效果（图16-18、表12-14）表明应计因子在中证1000小盘股表现最为明显，提示规模效应。

- 调仓频率和应计计算方法的探索（图19-23、表15-20）证明间接法计算结合年度调仓的策略表现优于其他，策略需权衡收益与交易频率。

整体而言，低应计因子具备稳健的超额收益率和合理的风险控制能力，符合财务异象理论并在中国A股市场验证。该因子在选股模型和量化策略中有较强实用价值和推广潜力。投资者可结合行业和市值特征，动态调整组合权重和调仓策略，增强模型实用性。

评级与推荐： 报告未给出具体买卖评级，但明确表达了因子策略的有效性和可操作性，建议关注低应计股票及基于应计因子的增强策略，同时注意潜在市场和模型风险。

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附录 图片展示示例

• 图1：直接法与间接法计算应计

• 图11：应计按总资产标准化后分组收益

• 图14：煤炭行业回测净值

• 图18：中证1000增强净值

• 图22：全市场回测净值曲线（间接法年度调仓）

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（全文撰写基于报告原文内容，引用标注对应页码，确保溯源清晰）[page::0,4-26]

报告