直面低利率时代的挑战 （上篇）：基于多空风险平价的华鑫量化大类资产全天候多元资产2025年度策略
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摘要
本报告围绕低利率时代下的多元大类资产全天候投资策略，基于多空风险平价与风险预算模型构建量化投资组合，通过商品期货多空风险预算策略的创新筛选，结合黄金择时、权益轮动和债券风险平价，形成国内及国际版全天候策略。策略回测展示了高夏普比率和低回撤特征，且在市场剧烈波动中表现稳健，充分体现风险平价模式对复杂市场环境的适应能力，为投资者提供风控与收益兼顾的资产配置思路 [page::1][page::2][page::18][page::24][page::32][page::40][page::41][page::42][page::43]
速读内容
低利率背景下的多元资产全天候策略框架 [page::1][page::7]
- 采用风险平价理念，基于商品、权益、债券及美股（国际版）四大类资产，动态调整仓位比例，实现全天候配置。
- 期货合约标的帮助提升杠杆灵活度和风险平价本质，但存在海外资产纳入及颗粒度不足缺陷，ETF版本将弥补。
商品期货多空风险平价与风险预算策略构建与回测 [page::17][page::18][page::24]
- 17种国内商品期货多空风险平价与风险预算策略，月频调仓下风险预算策略年化收益率最高达4.54%，夏普比率0.67，最大回撤12.44%。
- 多空信号基于资产过去月夏普率实现对冲，强化收益稳定性，尤其“低相关性低夏普率”筛选方案带来9.61%年化收益、夏普0.83。
- 不同调仓频率（周/月）与回看期（协方差和夏普率估计）优化明确，周频调仓表现更强，但月频在部分回看期组合风险指标更优。
风险平价与风险预算模型优化理论与实际应用 [page::11][page::12][page::45][page::51][page::54]
- 详细介绍了风险平价模型与风险预算模型的优化目标、数学推导、夏普率最优条件。
- 提出风险预算比例应设为各资产夏普率平方比，提升组合夏普率表现。
- 通过凸优化和拉格朗日对偶问题加速模型计算，提高量化执行效率。
权益与债券子策略表现 [page::34][page::36][page::37]
- 使用系统化定量轮动模型捕捉A股大小盘风格收益，实现8.13%年化超额收益，最大回撤42.9%，夏普提升显著。
- 固收端基于10年期与30年期国债期货风险平价组合，收益稳定，夏普表现优异（约2.1-4.5），且最大回撤低。
华鑫量化全天候模型整合与回测表现 [page::39][page::40][page::41][page::42][page::43]
- 将商品多空风险预算、大宗商品策略、权益轮动策略及固定收益风险平价组合依风险贡献整合，构建全天候国内版与国际版。
- 2022-2024年，华鑫全天候策略国内版年化收益7.8%-13.4%，夏普高达2.4以上，最大回撤极低(2.6%以下)。
- 国际版略优于国内版，年化收益达到8.29%-14.97%，夏普比率最高达2.54，最大回撤维持低位。
- 策略在重大市场震荡时期（如2015股灾、2018中美贸易战、2022熊市等）表现稳健，避免大幅回撤风险。
量化因子与策略精选示例 [page::27][page::28][page::29][page::30]
- 提出基于“低相关性低夏普率”的商品筛选方法，每年动态选出若干品种，显著提升年化收益和夏普比率，降低最大回撤。
- 在调仓月频调度下，筛选策略年化收益可达9.61%，夏普0.83，且超过60%持仓月为正收益。
- 策略仓位均衡，无明显单一品种风险集中。
理论与实证结合，强化量化资产配置风险管控 [page::44-54]
- 系统总结风险平价与风险预算理论基础，涵盖风险贡献、风险分散、多空信号构建、夏普最优证明。
- 优化方案兼顾计算效率与理论严谨，为复杂资产多维度配置提供科学依据。
深度阅读
深度分析报告：《直面低利率时代的挑战（上篇）：基于多空风险平价的华鑫量化大类资产全天候多元资产2025年度策略》
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1. 元数据与概览
报告标题： 《直面低利率时代的挑战 （上篇）：基于多空风险平价的华鑫量化大类资产全天候多元资产2025年度策略》
作者与联系人： 吕思江（分析师）、刘新源 等
发布机构： 华鑫证券研究所
日期： 2025年度策略发布
核心主题： 该报告聚焦于中国进入低利率时代背景下，如何采用基于“多空风险平价”理念的量化全天候多元资产配置策略，寻求稳定且优异的收益。策略聚焦于大类资产（商品、权益、债券及美股）风险平价配置，强调策略设计不依赖对宏观经济周期准确预测，以实现全天候稳定表现。此为策略“上篇”，使用期货合约实现灵活杠杆，结合风险预算方法优化资产配置权重与风险分布。后续“下篇”将探讨基于ETF版本的策略实现，提升策略颗粒度和易用性。
主要讯息：
- 低利率时代使传统固定收益产品收益衰减，投资者需转向多资产配置寻求超额收益。
- “多空风险平价”策略不仅限于做多，利用做空信号增强组合收益和降低回撤。
- 期货合约的应用增强杠杆灵活性及接近理论风险平价本质。
- 通过严格风险预算分配，实现组合风险分散并优化夏普比率。
- 策略分为商品大类、权益（A股宽基量化轮动）、固收（10年和30年国债期货）及可选美股（国际版）子策略，构成最终全天候指数。
- 策略回测显示相较传统配置及同类产品，具备更高的稳定性与优良的风险调整收益。
- 风险提示明确，模型依赖历史数据，市场突变可能导致策略失效。
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2. 逐节深度解读
2.1 投资要点（第1-3页）
- 核心观点： 在中国低利率背景下，寻找新的收益路径尤为重要，作者提出采用“多资产配置” + “合理杠杆” + “多空因子溢价”作为解决方案，并基于风险平价理念构建全天候组合。调整资产权重，动态应对不同市场环境，避免单一经济周期依赖。
- 优势与劣势： 期货合约策略允许灵活杠杆与贴近风险平价本质，但面临无法覆盖海外资产和单一品种颗粒度不足的局限。这将在ETF版本中弥补。
- 商品策略回测： 采用17类国内商品期货，比较做多风险平价和多空风险预算策略性能，后者显著提升收益率（年化4.54%对0.21%基准）和夏普率（最高0.67），最大回撤大幅降低至12.44%。基于“低相关性低夏普率”原则筛选商品进一步提升年化收益到9.61%，夏普率0.83。
- 黄金重要性： 设定黄金为核心资产，并通过多因子择时模型实现7个月样本外正收益，将其融合入商品策略。
- 债券与权益： 选择10年和30年国债期货构建债券策略。 A股宽基策略结合中证1000和沪深300期货，利用多因子轮动获得市值风格溢价。
- 全天候组合设计： 国内版与国际版组合回测均显示无年亏损，年化收益约9.45%，最大回撤控制优异，杠杆调节后有较高的稳定性与收益率。
- ETF版本侧重点： 不利用杠杆，但提升风格轮动及行业精选的颗粒度，适合不同投资者需求。[page::1,2,3]
2.2 全天候投资策略介绍（第6-9页）
- 策略源起： 基于桥水基金创始人达里奥的经典理论，通过平衡资产在不同经济-通胀周期下表现，确保组合稳定。
- 经济周期四类资产配比示意 “美林时钟”结合全天候思想： 设计资产覆盖四种典型经济通胀情形（增长↑/↓, 通胀↑/↓），以风险贡献均等分配风险。
- 经济周期对应资产举例：
- 经济增长高：股票、商品、企业债、新兴市场债
- 经济衰退：国债、通胀挂钩债
- 通胀上升：通胀挂钩债、商品、新兴市场债
- 通胀下降：股票、国债
- 资产权重不基于周期预测调整，而是依照风险贡献调整，强调对经济冷暖未知的稳定收益保障。
- 图表显示：全天候策略持久优于单一股票配置，在历史重大危机中表现更稳健，回撤低于20%，波动显著小于纯股组合，夏普率接近3倍。[page::7,8,9]
2.3 风险平价与风险预算模型介绍（第10-14页）
- 风险平价模型解释为各资产风险贡献相等，依赖资产协方差结构分配权重。经典4成股、6成债的配置即为零相关且恒定夏普率条件下的最优夏普率配置。
- 图示： 等权、风险预算、风险平价对于股债权重、风险贡献的区别展示，风险平价使股债风险贡献相等。
- 局限性：
- 高资产间相关降低风险分散功效。
- 不同资产夏普差异使得平价组合夏普率非最优。
- 风险平价仅依赖协方差，缺乏主观视角与进攻性。
- 风险预算模型优势： 允许投资者自定义不同资产的风险预算比例，以应对不同市场环境调整组合进攻性和防御性，灵活性更高。[page::11,12,13,14]
2.4 国内商品期货多空风险平价与风险预算策略（第15-25页）
- 数据与回测: 采用Wind数据，17种活跃商品期货，收盘价连续，覆盖大宗商品主力品种。相关性整体不高，部分品种相关＞0.5。
- 多空策略设计: 利用过去3个月动量(based on月均收益率)构建多空信号，正收益做多，负收益做空，权重绝对值和为1。协方差基于最近三个月数据。采用月频和周频两种调仓方式。
- 业绩表现：
- 多空风险平价策略相比单纯做多，年化收益率提升至2.35%，夏普率0.43，最大回撤降至11.19%。周频调仓略好于月频。
- 风险预算策略（以过去一个月夏普率预测为预算比例，夏普率负资产排除）进一步提升表现：多空风险预算年化收益率4.54%，夏普率0.67，最大回撤12.44%，明显优于等权基准和单纯风险平价策略。
- 优化不同回看期发现周频调仓下，预测夏普率回看期1和11个月均表现突出，月频调仓时预测夏普率回看期1个月表现最佳（全年收益均优且回撤较低）。
- 精选商品策略： 基于商品相关性与夏普率划分四类（低相关低夏普、低相关高夏普、高相关低夏普、高相关高夏普），剔除黄金后，以“两低”筛选10品种组成多空风险预算组合。
- 精选结果： 筛选组合年化收益9.61%，夏普率0.83，最大回撤27.78%，较不筛选组合提升明显。2021年虽回撤较大，但整体收益和夏普率更佳。
- 月度收益分布显示超60%时间月度正收益，且正收益中近一半超2%。仓位整体较为均衡，覆盖多品种。[page::16~25, 27~31]
2.5 商品+黄金大类风险平价模型（第32页）
- 黄金择时策略与多空风险预算商品子策略的风险平价组合。
- 相比纯商品策略，年化收益略降为9.06%，但最大回撤从27.78%大幅降低至14.38%，波动率明显下降，夏普率提升到1.18，极大改善风险调整表现。
- 此组合增强策略韧性并减少极端年份风险，体现黄金避险属性及择时策略价值。[page::32]
2.6 权益与债券子策略（第33-37页）
- 权益策略： 采用作者团队研发的系统化定量轮动策略，重点是A股的大小盘风格轮动，映射至沪深300和中证1000期货。策略回测显示明显优于等权基准，年化超额收益约2.89%，最大回撤升幅7.47%，说明策略的收益稳定性和回撤控制均优于基准。
- 债券策略： 采用10年期和30年期国债期货的风险平价组合，表现与等权基准相近，年化收益5.84%，最大回撤6.11%，夏普率略优。策略净值连续稳健，波动水平较低，体现债券资产现金流稳定的特性。[page::33~37]
2.7 华鑫量化全天候策略框架（第38-39页）
- 策略架构：
- 商品大类由多空风险预算精选商品与黄金择时策略风险平价组成。
- 权益类采用系统化定量轮动策略净值。
- 固收类采用10年/30年国债风险平价策略净值。
- 国际版加入标普500指数期货。
- 最终通过对四大类资产净值指数的风险平价，构建整体“华鑫量化全天候策略指数”，实现风险贡献均衡与稳健表现。[page::38,39]
2.8 国内与国际版全天候策略表现对比及市场冲击应对（第40-43页）
- 国内版：
- 3年年化收益7.8%，夏普比率2.43，最大回撤2.61%，波动低。
- 2022年表现显著优于同类产品，回撤控制极为优秀。
- 关键市场事件回测，如2015年A股股灾、债灾、贸易战等显示良好运作，最大回撤远小于主要指数。
- 国际版：
- 3年年化收益8.29%，夏普率2.54，最大回撤3.39%。
- 与国内版类似，优势在于同类产品中收益与风险均优。
- 同样能有效抵御市场危机，最大回撤显著优于沪深300及标普500。
- 净值曲线显示两版本均稳健上行，且对2020及2022全球市场波动展现良好韧性。[page::40~43]
2.9 风险平价与风险预算模型数学推导及理论条件（第44-54页）
- 数学介绍：
- 基础定义投资组合风险为权重和资产协方差矩阵的函数，风险贡献定义为资产权重乘边际风险贡献。
- 风险平价模型优化目标为资产风险贡献相等。
- 夏普率最优条件：
- 当所有资产夏普率相等且两两资产间相关为0时，风险平价组合达到最优夏普率。
- 风险预算模型：
- 设定各资产风险贡献目标比例，允许灵活调整权重覆盖资产收益差异，提升组合表现。
- 通过Kuhn-Tucker条件推导，优化问题转化为数学求解，更高效。
- 明确风险预算与资产夏普率的关系：
- 理论上，风险预算应按资产夏普率的平方比例分配才能在无相关环境中确保夏普率最优。
- 该数学基础为报告设计提供坚实支持，强化策略理论合理性与执行框架。[page::44~54]
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3. 图表深度解读
3.1 布朗永久投资组合与美林时钟（图8，page 8）
- 展示经典经济周期资产配比，涵盖股票、商品、企业债、国债、通胀挂钩债等。
- 举例说明在四种经济通胀场景下不同资产的风险贡献。
- 饼图总览，固定分配策略不依赖预判经济周期，体现低回撤、分散风险优势。
3.2 全天候策略与纯股配置累计收益及回撤（图9，page 9）
- 左图：累计总收益曲线对比显示全天候策略与全球股市整体收益相近。
- 右图：回撤对比清晰，全天候最大回撤约20%，而纯股接近60%。
- 说明全天候策略在关键历史危机中显著缓冲市场冲击。
3.3 商品期货相关性热力图（图2，page 17）
- 明示17个商品间收益相关性分布，多数相关性低于0.5但存在典型相关对，如沪铝-沪铜、塑料-PTA。
- 为风险平价和风险预算模型的有效分散风险提供数据基础。
3.4 多空风险平价与风险预算净值及表现（图4、6、8-12，page 18-20）
- 多空风险预算策略表现优于做多风险平价策略，呈现更高年化收益、更佳夏普率和较低回撤。
- 月频和周频调仓均衡收益与风险，月频调仓下表现略优但周频调仓更为活跃适应快速市场变化。
- 表中具体数字如：
- 多空风险预算月频调仓年化收益4.54%，夏普率0.67，最大回撤12.44%，比等权基准明显更优。
3.5 多空风险预算策略“最优”回看期热力图（图13-16, 21-24，page 22-24）
- 回看期调整显示：
- 周频调仓下，1-2个月的预测夏普率回看期为策略性能高峰。
- 月频调仓下，预测夏普率回看期1个月同时带来高收益率、低回撤和较高夏普率。
- 策略净值曲线稳定上升，分月统计显示超过60%月份为正收益。稳定性突出。
3.6 筛选商品策略年化表现（图26-32，page 28-32）
- 四种筛选逻辑对比，“低相关-低夏普率”组合收益最高（9.61%），夏普比率0.83，回撤略高（27.78%）。
- 筛选策略年均负收益年份较少，回撤风险得到部分控制。
- 净值曲线显著优于不筛选策略。
- 细分商品权重分布均匀，覆盖主要商品，体现策略的多样化风险管理。
3.7 商品+黄金策略表现（图36-38，page 32）
- 年化收益略降低（9.06%），但大幅降低最大回撤至14.38%，波动率下降，夏普率提升至1.18。
- 净值曲线更加平顺，提示黄金在降低极端市场风险中作用重要。
3.8 权益量化轮动策略净值及绩效表（图39-42，page 34-36）
- 量化轮动策略明显跑赢沪深300，超额年化收益2.89%，夏普提高约0.3，虽然最大回撤相对扩大略微7.47%，证明增强收益与风险的权衡。
- 策略与货币周期、资金博弈等多因子结合，推进科学资产选择。
3.9 国债期货风险平价策略表现（图43-44，page 37）
- 年化收益5.84%，最大回撤6.11%，夏普率靠近2，体现稳健固定收益风格。
- 净值曲线平缓上升，波动率保持低位。
3.10 全天候策略整体架构图（图39，page 39）
- 明确多资产类别及子策略构成，全方位覆盖商品（含黄金）、权益、固收，美股（国际版）。
- 风险平价为组合核心权重分配原则。
3.11 国内外全天候策略与同类产品比较（图40-48，page 40-41）
- 国内版三年年化收益7.8%，夏普2.43，最大回撤2.61%，集中体现极佳稳定性与收益能力。
- 国际版表现更优，年化收益8.29%，夏普2.54，回撤3.39%。
- 净值曲线与同类竞争产品比较，华鑫量化长期稳健且领先。
- 数据分年度体现2022年显著领先优势。
3.12 全天候策略市场冲击适应性（图49-56，page 42-43）
- 选取A股股灾、债灾、贸易战、美股熊市等极端事件，全天候策略最大回撤远低于主要指数，尤其是沪深300，显著降低市场下跌风险。
- 收益表现稳定，体现策略的风险分散与动态调整优势。
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4. 估值分析
本报告核心为策略研究分析，不涉及企业估值或传统财务指标评估，估值分析局限于“风险平价”及“风险预算”组合权重分配理论推导。通过风险贡献均等分配或以夏普率平方比例设定风险预算，最优地提升组合夏普率和风险调整收益。
- 风险平价模型通过均等风险贡献致力于分散风险，数学推导表明此法在资产夏普率均等、相关性为零时最优。
- 风险预算模型基于风险偏好灵活调整，夏普率平方比作为风险预算权重的理论支撑保证了组合的夏普最优性。
- 优化技术转化减少计算量，提高实操效率，增强策略的适应性和执行力度。
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5. 风险因素评估
- 模型风险： 完全基于历史公开市场数据，未来市场巨大变化将使模型失效或表现异常。
- 策略局限性及过去表现波动： 部分年份（例如2021年）风险预算策略呈现负收益和较大回撤。尽管整体表现优异，须警惕极端年份风险波动。
- 杠杆风险： 期货策略杠杆使用如无合理控制会放大亏损。
- 操作风险： 量化模型调仓频率高，交易成本和滑点可能侵蚀实际收益。
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6. 批判性视角与细微差别
- 策略复杂度与参数灵敏性: 多空风险预算策略的回看期和调仓频率选择有多种配置，参数优化面临过拟合风险，长期稳定性有待市场检验。
- 海外资产配置: 国际版加入美股标普500增强收益但收益提升有限，表明境内市场大类资产多元化潜力较大，但海外纳入并未显著提高收益，因而国内投资者或可权衡是否投入美股期货。
- 策略覆盖不足: 目前未整合信用债、转债、更多权益细分策略，未来版本提升方向明确。
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7. 结论性综合
本报告系统分析并回测了基于多空风险平价及风险预算理念构建的华鑫量化全天候多元资产策略，重点面向中国低利率宏观背景，寻求多资产稳定优异表现。通过灵活配置商品期货（涵盖17种主力商品）、黄金择时策略，结合权益多因子轮动及国债期货风险平价，构建具有高度风险分散性和动态调整能力的全天候组合。
实证结果显示：
- 以多空风险预算策略优化商品资产配置显著提升年化收益（9.61%）和夏普比率（0.83），且显著降低组合最大回撤。
- 商品+黄金组合进一步降低风险，提升夏普率至1.18。
- 权益轮动策略与固收风险平价组合分别实现年化约8%-6%的收益水平，风控稳定。
- 国内版及国际版全天候策略长期回测展示出无年亏损记录，年化收益在7.8%-8.3%间，最大回撤平均低于3%，与同类对标产品相比，收益风险指标均有明显优势。
- 策略对市场冲击（股灾、债灾、贸易战等）展现卓越韧性，有效降低极端回撤风险。
- 数学理论严格支撑风险平价和风险预算组合优化，特别是资产夏普率平方比对风险预算分配的指导意义，保障了组合的夏普率最优。
- 整体策略架构清晰，覆盖商品（含黄金）、权益、固收，国际版拓展至美股，兼具灵活性和稳健性。
存在的风险与不足包括模型对历史数据依赖强、极端年份回撤风险敞口、大幅交易频率带来的成本压力及海外资产纳入的收益提升有限等，但报告明确指出后续ETF版本将进一步优化颗粒度与策略，实现全方位的多元资产全天候投资方案。
综上，华鑫量化全天候多空风险平价策略为中国投资者提供了在低利率环境下实现稳健超额收益的有效手段，其严谨的风险预算分配及多空灵活调仓优势，在当前及未来高度波动的市场环境中具备持续竞争力，值得投资者重点关注和参考。
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附录图片示例
以下关键图通过Markdown展示：
- 全天候策略与纯股配置累计收益与回撤对比图
- 商品期货相关性热力图
- 多空风险预算策略净值曲线
- 华鑫量化全天候策略架构示意图
- 国内版全天候与同类产品收益对比
- 国际版全天候与同类产品收益对比
- 国内版大类资产全天候净值与市场冲击（2015股灾等）
- 国际版大类资产全天候净值与市场冲击
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参考与溯源
本文各结论与数据广泛引用并延伸于报告各章节内容，标记主要页码如下：
[page::1,2,3,7,8,9,11,12,13,14,16,17,18,19,20,22,23,24,25,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40,41,42,43,44,45,46,47,48,49,50,51,52,53,54,55,56]
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（全文超过10000字，以上为浓缩详尽分析，剖析报告所有关键部分并对表格、图表和理论数学模型进行了充分解读。）
