市场活跃度提升及工具创新 [page::3][page::4][page::5]

• 2014年下半年A股市场触底反弹，上证综指上涨29.47%，深证成指上涨33.49%，两市成交额突破万亿。

- 两市新增开户数周均近90万户，参与交易账户数接近翻番。

• 新交易规则与工具加快推进，包括股指期货扩容、股指期权、个股期权、商品期权、汇率期权仿真交易阶段。

分级基金发展及行业覆盖 [page::6][page::7][page::8]

| 所在行业 | 基金市值（万元） | 基金数量 |
|-------------------------|-----------------|---------|
| 制造业 | 2900145.75 | 55 |
| 金融业 | 927053.05 | 37 |
| 房地产业 | 316645.78 | 38 |
| 信息传输、软件和信息技术服务业 | 312284.76 | 44 |
| 采矿业 | 256606.67 | 38 |

• 分级基金数量达到164只，总规模约1500亿元，行业覆盖广泛，杠杆和套利工具作用明显。

融资融券规模及量化策略分析 [page::12][page::13][page::14][page::19]

• 融资余额创近万亿规模，融资余额是融券余额的140倍，融资成为市场杠杆作用主力。

- 融资余额增幅做多策略可获得超额收益，融券做空策略回报有限。

• 基于融资数据构建的量化策略呈现稳定超额收益曲线。

股指期货交易活跃度分析 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 2014年股指期货成交量持仓量大幅增长，当月和下月合约成交量翻倍，下季和隔季合约成交量翻倍以上。

- 成交持仓比指标显示部分合约达到历史高点，移仓时间提前至一周，基差水平趋于合理。

• 紧密配合现货市场波动率与成交量的变化，反映量化对冲基金扩展趋势。

量化投资机会与策略亮点 [page::18][page::19]

• 事件驱动策略中，高管增减持行为具备显著的可持续收益，最佳持仓期为50个交易日，组合数量50只。

- 多因子协同策略以业绩增长为核心因子，结合规模和流动性因子筛选，最大300只股票构建等权重及流通市值加权组合。

• 策略自2013年起累计收益超过150%，胜率超过70%，显著跑赢沪深300及中证500指数。

沪港通开启资本市场新阶段 [page::20][page::21][page::24]

• 2014年11月17日沪港通正式启动，促进两地股票市场流动互通。

- 试点初期覆盖上证180、380指数成分股及A+H股，港股通涵盖恒生综合指数成分股。

• 初期AH股套利成为低风险投资策略，沪港通标志资本市场开放具有重要制度意义。

东兴证券金融工程2015年投资策略报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：东兴证券金融工程2015年投资策略创新丰富工具 开放提升业绩

- 作者及联系人：姜力（金融工程及衍生品研究）、张胜、吴凡迪

• 发布机构：东兴证券研究所

- 发布时间：2015年（报告回顾2014年，展望2015年）

• 主题：量化投资策略、期权及衍生品、ETP产品（分级基金）、融资融券、股指期货、沪港通、资本市场开放

报告核心论点及目标

报告系统回顾了2014年中国资本市场在衍生品创新、量化投资环境和投资工具多样化等方面的显著变化，重点指出：

• 市场活跃度大幅提升，新型交易工具丰富；

- 量化投资利用衍生工具迎来最佳发展机遇；

• 分级基金等ETP产品逐步成熟，风险收益特征多样；

- 融资融券规模迅猛增长，成为市场强化杠杆的关键工具；

• 股指期货及期权市场日益活跃，相关产品和策略日趋完善；

- 沪港通开通，引导A股资本市场进一步向国际化开放。

从投资策略评估来看，报告展望2015年量化投资和衍生品相关策略迎来机遇，建议关注事件驱动、高管增减持、多因子协同策略等，同时关注沪港通带来的套利机会。

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2. 逐节深度解读

一、市场活跃度显著提升与交易工具创新

• 主要论点：自2014年下半年，尤其是第四季度，A股市场触底反弹，成交量和存量参与投资者均大幅上升，市场生态明显改善。此时新型衍生工具（如股指期权、个股期权、商品期权等）陆续进入全真模拟交易阶段，进一步丰富交易手段。
• 数据支撑：

- 上证综指2014年四季度上涨29.47%，深证成指上涨33.49%，两市成交额突破万亿大关。
- 两市新增开户数由每周约23万户激增至近90万户，投资者活跃度接近翻倍。
- 新交易规则密集出台和衍生工具创新：国债期货、股指期权、上交所个股期权等相继推出，并进入模拟交易。

• 解读分析：

市场交易活跃度的提升带动衍生品需求快速增长，反映参与者对于更多风险管理与套利工具的期待。创新工具的推进符合市场多样交易需求，推动量化投资环境进一步优化。

• 图表亮点：

- 图1对比主要国际股指，2010年以来上证指数涨幅-6.59%，同期美股等走强，显示中国市场仍处于筑底阶段[page::3]。
- 图2与图3的成交量与指数表现显示2014年下半年市场资金回流加速[page::3][page::4]。
- 图5、图6新增开户和活跃账户的爆发性增长具体量化了投资者参与度提升[page::4][page::5]。

二、ETP产品百花齐放，风险收益多样化

• 关键观点：

- 分级基金自2007年以来快速成长，截至2014年底已有164只，总规模近1500亿，12只基金规模超10亿。
- 分级基金通过杠杆效应和折溢价机制，成为风险收益多样化的重要工具。
- 监管逐步放开多空分级、杠杆基金等创新产品，推动结构化工具发展。

• 基本数据：

- 分级基金数量及规模逐年攀升，显示规模效应和市场认可度增强（图7、图8）。
- 不同行业分级基金广泛覆盖，制造业基金规模最大（表1）。
- 当前大规模分级基金如“银华锐进”(约190亿)、“国投瑞银瑞福进取”等（表2）。
- 多空分级基金申报积极，有28只产品在审批过程中（表4、表10页）。

• 深度解析：

分级基金的杠杆结构使得投资者可以按风险偏好选择A类（低风险）或B类（高风险）份额。折价套利、折算事件套利成为活跃策略，尤其折算套利年化收益可达80%左右，存在明显的利润空间。该类产品的增长反映对杠杆和多样性投资工具的市场渴求。

三、两融规模爆发式增长，杠杆放大市场行动力

• 主要观点：

- 2014年底市场融资余额突破9367亿元，融券余额仅67亿元，融资规模是融券的140倍以上。
- 两融标的股票数达到910只，融资买入在总成交额中占比近17%，显示融资端对市场的强势推动作用。

• 图表解析：

- 融资余额呈现出爆发式增长趋势（图9），融券规模虽有所增加但仍显不足。
- 融资买入额与标的证券数量逐步扩容，卖空机制尚未完全成熟（图10、图11）。

• 策略意义：

从实证研究看，融资余额增幅能带来超额收益，而融券余量做空策略效果不佳，说明融资成为主要杠杆工具，融券做空仍受限，未来完善融券机制仍是重点[page::12][page::14]。

四、股指期货交易渐入佳境，更多指数期货合约筹备

• 论点概述：

- 股指期货自2010年推出以来，市场规模逐渐扩大，2014年下半年成交额及持仓量显著增长，尤其沪深300指数期货创2010年以来新高。
- 新合约设计（中证500、上证50）完成并已进入模拟交易，说明市场参与多元化。

• 数据与图表解读：

- 成交量图（图12至图14）显示当月、下月合约成交量均放大逾一倍，下季及隔季合约成交量翻倍，显示投资者对远期期货合约的需求显著提高。
- 持仓量亦显著增加（图15、16）。
- 成交持仓比指标（图17、18）表明当月合约流动性极佳，下季合约活跃度提升，但隔季合约活跃度相对较低。
- 期货与现货基差价差（图19、20）趋于合理，移仓时间提前，反映市场成熟度提升。

• 逻辑推断：

股指期货的活跃度与量化基金的规模增长密切相关，衍生品市场的活跃成为机构投资者风险管理和套利策略实施的重要基础[page::14][page::15][page::16][page::17]。

五、量化投资迎来历史最好机会

• 事件驱动策略：

- 高管增减持行为作为重要事件驱动信号，可以构建阿尔法策略。
- 研究发现持仓期为50天、持仓股票50只组合时，以高管增持比例为筛选条件的组合表现最佳。

• 多因子协同策略：

- 因子选取回归本质，主要采用业绩增长因子结合市值和换手率筛选股票。
- 策略特点包括容量大、换仓频率低等。
- 2013年以来该策略累计绝对收益超过150%，跑赢沪深300指数130个百分点和中证500指数80个百分点（图22、图23）。

• 结合期权和衍生品：

- 期权全真交易品种逐渐丰富（表6），为量化策略增加灵活的风险管理和收益结构设计手段。
- 海外市场经验表明，期权期货等衍生品的丰富显著改善现货市场效率。

六、沪港通启航，A股市场资本开放新时代

• 制度介绍：

- 沪港通实现两地投资者跨市场融资买卖沪市及港股，涵盖上证180、380指数成分股和符合条件的A+H股。
- 初期额度5500亿元，门槛为投资者资金账户余额至少50万元人民币。

• 市场反应：

- 沪港通正式启动于2014年11月17日。
- 资金流表现出沪股通规模稳定维持16亿元左右，港股通资金流入逐渐活跃，规模超过20亿元（图24、图25）。

• 潜在机会：

- 有望缩小A股与H股价格差异，提供套利空间。
- 作为资本市场开放重要里程碑，为A股纳入MSCI等国际指数奠定基础，具有制度性和战略意义[page::20][page::21][page::24]。

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3. 图表深度解读

• 图1（全球主要股指涨幅）：突显中国A股2010年至2014年表现落后于日经225和标普500，反映出中国市场调整压力和后来回升的基础，呼应市场触底反弹的判断[page::3]。
• 图2、图3（成交量突破万亿）：成交量与指数明显回升，验证投资者信心恢复，政策利好及流动性充裕为市场活跃奠定基础[page::3][page::4]。
• 图5、图6（新增开户及活跃账户数）：显示投资者参与度的爆发性上涨，是推动市场转好的核心动力，显示散户参与热情高涨[page::4][page::5]。
• 图7、图8（分级基金数量与规模）：直观表现分级基金迅速扩容，行业覆盖多元化，设定了分级基金在多样风险收益管理中的地位[page::6]。
• 表1（行业覆盖度）及表2（大规模分级基金）：详细数据展示不同行业的基金分布和规模，为投资者选择基金产品提供有力参考[page::6][page::7]。
• 图9、图10、图11（融资融券规模）：领先行业融资余额的快速增长，融券余额与融资余额比例极端失衡，标明融资主导市场杠杆，融券做空尚未实质发力，限制市场双向交易的可能性[page::13]。
• 图12至图21（股指期货成交量、持仓、价差等指标）：多维度数据证明股指期货市场活跃度达到新高，市场流动性和价差表现趋向合理，显示衍生品市场成熟及机构参与度提升[page::14][page::15][page::16][page::17]。
• 图22、图23（量化策略组合收益）：量化策略在历史拟合和实盘表现均优于基准指数，突出量化投资在市场中的竞争优势[page::19]。
• 图24、图25（沪港通资金流向）：图形展示沪港通启动后资金流入动态，直观展示开放初期市场资金情绪及活跃程度[page::21]。
• 表7（沪港双通热点股票）：详细标的与溢价率数据，引导对A/H股价差和套利机会的理解[page::21][page::22][page::23]。

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4. 估值分析

报告整体侧重于策略创新与市场工具展望，未对具体公司进行DCF或传统估值模型估价，未提供详细目标价。不过：

• 多因子策略基于市场流动性、经营表现因子进行股票选择，属于“因子投资”估值框架，强调相对定价而非绝对估值。

- 融资融券与期货期权的做多做空力量平衡影响市场风险偏好及估值水平。

• 沪港通则通过减少跨境估值偏差（AH股溢价）间接影响分市场估值差异。

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5. 风险因素评估

报告主要隐性风险点包括：

• 市场波动性风险：虽然市场活跃，但波动性仍高，尤其衍生品引入杠杆可能放大风险。

- 杠杆风险：融券规模不足，做空力量弱，融资双向风险管理能力有限，可能导致市场过度乐观带来的泡沫形成。

• 监管风险：衍生品创新与监管步伐需配合，监管政策调整可能影响工具推广和市场参与度。

- 沪港通额度及制度限制：当前额度限制及投资者门槛较高，可能限制资金规模快速扩展。

• 套利风险与交易成本：分级基金的套利机会虽大，但交易成本和流动性限制了套利空间。

缓解策略主要依赖市场成熟度提升、政策顺应以及投资者风险管理工具的完善。

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6. 审慎视角与分析细节

• 报告对融资融券做多做空双方力量不对称提出了中肯评价，但对未来融券及卖空机制改善的预期不够明确，可能低估了市场风险对冲的需求迫切性。

- 分级基金和多空基金的杠杆效应虽然潜力巨大，但伴随的潜在流动性风险和价格暴跌风险未被充分揭示。

• 沪港通被过度强调其制度意义大于经济意义，实际影响对资本流动性及价格发现的长远效果仍难以量化。

- 图表中个别历史数据截断和跨度差异，需要投资者注意参考时的时间有效性和对未来延展性的解释。

• 战略推荐多集中于量化投资工具的利用，忽视了宏观经济波动和货币政策可能带来的突发系统性风险。

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7. 结论性综合

本报告系统性展示了2014年中国金融市场在交易活跃度、衍生品创新、量化策略发展及资本市场国际化等方面的显著进步，量化投资策略在多工具环境下逐步成熟，迎来了历史上罕见的好机会。

• 市场触底反弹引发投资热潮，新增开户数和活跃账户数暴增，资金流动强劲。

- ETP产品，特别是分级基金通过结构化风险分散和杠杆效应，丰富交易策略和风险收益配置。

• 融资融券规模接近万亿，融资主导杠杆扩张，融券规模不足制约做空效率，当前市场以多头资金为主。

- 股指期货成交和持仓量创新高，成交持仓比等指标显示市场流动性增强，沪深300期货表现尤为突出，中证500和上证50期货即将正式上市，衍生品市场多样化水平提升。

• 量化投资策略，依托事件驱动（高管增减持）和多因子协同模型，收益回报显著优于基准，彰显量化方法优势。

- 沪港通正式启航，促进资本市场互联互通，缩小估值差协会，提供低风险套利机会，推动资本市场逐步开放国际化进程。

综合来看，报告强调新兴衍生工具和资本开放是推动2015年市场发展的核心引擎，量化投资策略将借助丰富的工具环境和数据优势获得超额收益，建议投资者重点关注分级基金套利、融资余额动态、股指期货流动性，以及沪港通带来的跨市场套利机遇。

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参考溯源

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报告