研发因子覆盖率与行业表现 [page::2][page::3]

• 研发营收比因子在A股覆盖率达到73.3%，但各行业差异明显，传统行业覆盖率较低。

- 研发因子在高科技行业（医药、电子、通讯、计算机）中表现最佳，显著信息比(ICIR)接近0.4以上，Top组合年化收益超过8%，多空组合信息比接近0.5。

• 研发因子在非高科技行业表现一般或无效，提示因子并非全市场通用。

医药行业研发营收比因子表现 [page::3][page::4][page::5]

• 医药行业研发营收比前分组月超额收益最高达0.8%。

- 因子作为多因子模型新alpha源加入医药指数增强后，年化对冲收益提升1.4%，信息比提升0.3，最大回撤减小1.5%。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 5.98% | 1.37 | -6.10% | 4.32% |
| 含研发因子组合| 7.42% | 1.67 | -4.62% | 4.36% |

电子和通讯行业表现对比[page::5][page::6]

• 电子行业研发因子单调性有限，增强组合基本无提升，甚至略有回撤增加。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 6.87% | 1.58 | -6.38% | 4.26% |
| 含研发因子组合| 6.76% | 1.54 | -6.95% | 4.30% |

• 通讯行业研发因子新alpha贡献小，增强组合表现与常规基本相当。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 3.83% | 0.99 | -4.89% | 3.86% |
| 含研发因子组合| 3.64% | 0.94 | -5.26% | 3.90% |

计算机行业研发营收比贡献显著 [page::7][page::8]

• 计算机行业因子单调性好，前三组月超额收益均高于0.5%。

- 计算机指数增强组合加研发因子后，年化对冲收益提升1%，信息比提升0.2，最大回撤下降1.3%。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 6.33% | 1.50 | -7.08% | 4.15% |
| 含研发因子组合| 7.36% | 1.72 | -5.79% | 4.18% |

研发投入与未来绩效关系分析 [page::8]

• 采用回归模型测试研发营收比与未来1-3年净利润率的相关性。

- 医药行业研发投入对未来业绩一年内显著，电子行业不显著表明周期长，通讯行业约3年后显著，计算机行业2年后显著。

• 不同行业研发投产周期决定了因子的有效性差异，短周期行业研发因子表现更好。

主要指数中医药和计算机增强组合表现 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 7.01% | 1.13 | -9.64% | 6.16% |
| 含研发因子组合| 8.35% | 1.33 | -7.82% | 6.20% |

• 中证500内医药和计算机行业权重约15%，增强组提升1.3%年化收益但整体指数提升有限。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 3.18% | 0.43 | -10.34% | 8.03% |
| 含研发因子组合| 4.28% | 0.56 | -9.48% | 8.00% |

• 创业板中医药和计算机占比近30%，增强组合年化收益提升约1.1%，风险控制有所改善。

| 组合 | 对冲组合收益 | 信息比 | 最大回撤 | 跟踪误差 |
|--------------|-------------|--------|----------|---------|
| 常规组合 | 6.31% | 1.32 | -5.82% | 4.74% |
| 含研发因子组合| 6.68% | 1.37 | -4.79% | 4.80% |

研发营收比因子应用风险提醒 [page::0][page::12]

• 极端市场环境可能导致模型失效和收益波动。

- 历史数据推断存在未来失效风险，需持续跟踪模型表现。

公司研发费用因子探究——《因子选股系列研究之四十一》详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：公司研发费用因子探究——《因子选股系列研究之四十一》
作者：朱剑涛，张惠澍
发布机构：东方证券股份有限公司研究所
发布日期：2018年6月8日
研究主题：研发费用因子（研发费用与营业收入之比，简称“研发营收比”）在细分行业，特别是高科技行业内的选股效果及其对主要指数增强组合的贡献。

核心论点与结论：

• 研发营收比因子单因子在医药、电子、通讯、计算机四个高科技行业内表现良好，尤其在医药和计算机有明显alpha贡献。

- 在医药和计算机行业加入研发营收比因子的增强组合较原组合在年化对冲收益、信息比、最大回撤等指标表现出显著提升。中证500指数由于行业权重限制，整体效果有限；创业板指数中这两个行业占比较高，增强效果更明显。

• 研发营收比因子适用于高科技行业，特别是医药和计算机行业，但因其在整体市场权重有限，构建大盘增强组合效果有限。单独构建对应行业组合时，研发因子效用突出。

投资评级及风险提示：报告无明确评级，强调极端市场环境及历史数据模型的失效风险，建议动态监控因子表现以应对未来潜在失效风险。[page::0,12]

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二、逐节深度解读

1. 因子在不同行业的表现

关键论点：

• 研发费用作为技术密集型行业的重要投入指标，在理论上具有预测公司长期发展潜力的能力。

- 报告关注的研发投入指标为“研发费用除以营业收入”即研发营收比（RD2S），因其覆盖率较高（中证全指约73.3%），可广泛应用于A股选股因子测试。

• 传统产业研发覆盖率低，研发费用对股价影响体现在高科技行业。

数据点：

• 不同行业研发费用覆盖率显著不同，医药（83.3%）、电子元器件（84.5%）、通信（85.1%）、计算机（87.2%）研发费用覆盖率均超过80%，而银行（3.2%）、房地产（13.4%）等行业远低于50%。

- 美国及海外关于研发的研究大多基于资本化开发支出比例，在A股中此类指标覆盖和效果均不佳，故重点研究研发营收比。

逻辑和假设：在技术含量高的行业内，研发投入与技术创新密切相关，因此研发投入的比例升高应反映出更强的成长和盈利能力，股票收益率亦随之提升。[page::2]

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2. 研发营收比在高科技行业的具体表现

本部分针对医药、电子、通信及计算机四个高科技行业，利用市值中性化处理后的研发营收比分组测试和多因子增强组合构建，展示因子选股能力及增强效果。

3.1 医药行业

• 论点：研发营收比在医药行业表现优异，排名第一组月超额收益高达0.8%。但中间分组表现受子行业（如研发投入少的中药）影响单调性有所波动。

- 具体数据：研发营收比加入多因子模型后，医药指数增强组合对冲年化收益提升约1.4%，信息比提高0.3，最大回撤降低1.5%，个别年份（2012、2013、2015、2017、2018）表现优于常规组合。

• 图表解读：

- 图3显示研发营收比分组中，高值组收益显著，残差组差异较大，反映子行业异质性。
- 图5对比增强组合与常规组合净值走势及分年超额收益，验证了因子有效性。

• 逻辑：医药行业周期较短，尤其仿制药及医疗器械行业研发周期快，研发投入能较快转化为业绩增长，故研发营收比因子信息丰富。

3.2 电子行业

• 论点：研发营收比因子分组月超额收益表现较弱且无显著提高，加入多因子模型对增强组合贡献有限。

- 数据：增强组合与常规组合年化对冲收益分别约为6.76%和6.87%，无明显提升，甚至最大回撤略增加。

• 图表解读：

- 图6研发营收比分组超额收益较低且波动较大。
- 图7两组合净值轨迹近似。

• 原因分析：重资产行业研发周期长，研发投入未能快速释放业绩，因子滞后性明显。

3.3 通讯行业

• 论点：通讯行业研发营收比因子与电子类似，提升有限且不稳定。

- 数据：对冲组合收益略低于常规组合，信息比及回撤无改善。

• 逻辑：通讯行业研发成果周期约3年，5G技术商用周期即体现此点，投入到产出转换慢，因子信息滞后。

- 图表：图8显示部分前组超额收益明显，但整体单调性差，图9增强组合表现无实质差异。

3.4 计算机行业

• 论点：计算机行业研发营收比表现突出，分组超额收益月均超过0.5%。

- 数据：多因子增强组合年化对冲收益提升约1%，信息比上升0.2，最大回撤下降1.3%。

• 逻辑：电脑行业中软件子行业比例较大，研发周期较短且易迅速转化为利润，因子信息及时性强。

- 图表：图10显示顶组月超额收益明显，图11两组合净值差异较大，体现因子贡献。

3.5 研发对未来业绩影响的估计

• 研究方法：采用回归模型检验当期研发营收比对未来三年净利润率(NPM)的预测能力，控制公司资产总额（Asset）和财务杠杆（DAR）等变量。

- 数据：样本区间2010.6-2017.12，重点为四个高科技行业。

• 结果（图12）：

- 医药行业1-3年beta均显著且较高，t值均在2.5以上，表明研发投入对未来业绩有较快且稳定的正向影响。
- 电子行业beta不显著，说明研发对未来业绩影响滞后或不明显。
- 通讯行业beta从第三年开始显著，符合长周期研发特征。
- 计算机行业从第二年开始beta显著，体现中间周期和快速变现特征。

结论：研发投入能够较快转化为业绩增量的医药和计算机行业，研发营收比因子具有更好的选股效果。[page::3-8]

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3. 主要指数中的组合表现

基于上述结论，报告进一步在中证500和创业板指中对医药和计算机行业进行分块建模，测试研发营收比因子的增强效果。

4.1 中证500医药计算机增强组合

• 增强效果：年化对冲收益提升1.3%，信息比提升0.2，最大回撤降低1.8%。

- 权重分析：医药与计算机在中证500内占比约15%，叠加约1%的行业内提升，整体增强效果对500指数提升约0.2%-0.3%，贡献有限。

• 图表：图13净值差异明显，图14权重及成分股数量趋势稳定。

4.2 创业板医药计算机增强组合

• 增强效果：年化对冲收益提升1.1%，信息比由0.43提升至0.58，最大回撤降低近1%。

- 权重分析：医药和计算机在创业板占比约30%，贡献效果更明显。

• 分块建模：进一步将研发因子融入板块分块模型，年化对冲收益提升0.37%，回撤降低1%。

- 图表：图15和17显示增强组合净值及超额收益均优于常规组合，图16权重稳定。

总结：研发营收比因子作为新alpha源在创业板指中价值体现更为突出，但对大盘指数影响较有限。[page::9-11]

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4. 主要风险提示

• 极端市场条件：市场波动剧烈可能导致模型效果急剧恶化，甚至产生亏损。

- 因子失效风险：因子基于历史规律构建，未来可能失效，投资者需密切关注模型实时表现，及时调整。

• 数据披露及估计偏差：研发费用数据受会计准则影响，不同企业披露口径和资本化处理不一，可能影响因子准确度。

- 行业周期差异：不同高科技子行业研发周期及研发产出转化速度差异大，因子效果因行业而异。

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三、图表深度解读

1. 图表分析示例

图1：研发营收比因子在不同行业覆盖率

• 描述：展示中信一级行业中研发营收比覆盖率，表明高科技行业覆盖率普遍较高。

- 解读：医疗、计算机、通信、电子元器件等行业覆盖率均超过80%，而银行、房地产等传统行业覆盖率低至个位数或10%左右，表明研发因子适用范围主要在技术密集型细分行业。

图3（页3）：医药行业研发营收比分组超额收益

• 描述：十等分医药行业股票组别对应的月度超额收益率。

- 解读：排名第1组取得约0.8%显著月超额收益，呈现明显正相关性，尾部组别表现不一，可能受子行业特征影响。

• 联系文本：支撑医药研发因子有效性逻辑和后续增强组合收益表现。

图5（页4）：医药指数增强组合净值及分年超额收益

• 描述：比较含研发因子组合与常规组合净值及年度超额收益。

- 解读：增强组合净值长期稳健上涨，分年大部分年份超越常规组合，验证因子提升多因子模型的有效性。

图12（页8）：不同行业研发营收比对未来净利润率的回归分析

• 描述：展示不同行业在未来1-3年内研发营收比系数(beta)及t值。

- 解读：医药行业系数均显著偏高，计算机从第二年起显著，显示研发投入转化为业绩的行业差异。

图13（页9）：中证500内医药计算机增强组合净值及分年超额收益

• 描述：增强组合红线明显优于常规组合蓝线，尤其近年分年超额收益稳定提升。

- 解读：加入研发因子提升效果显著，但因行业权重限制对整体市场增强有限。

图17（页11）：创业板医药计算机分块增强组合净值及分年超额收益

• 描述：增强组合略优于常规组合，年化提升0.37%。

- 解读：创业板权重较高使得研发因子效果更易体现，分块建模带来风险控制进一步改善。

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四、估值分析

该报告侧重于研发费用因子选股和组合增强表现，未涉及传统的估值模型如DCF、PE倍数法等。因子分析依托历史收益表现及因子回归统计验证因子alpha贡献，组合年化回报、信息比、最大回撤等统计指标用以衡量因子带来的收益改进与风险控制效应。

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五、风险因素评估

• 报告明确指出模型潜在风险主要包括极端市场环境造成的模型快速失效和模型基于历史回测存在未来失效的可能。

- 研发成本数据自身的披露差异及会计准则影响可能导致数据噪音，影响因子的稳健性。

• 行业内部结构和周期差异使得因子表现不均，投资者需结合行业实际情况谨慎应用。

- 报告并未详述缓解风险策略，建议投资者动态监控因子表现，结合风险指标调整配置。

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六、批判性视角与细微差别

• 行业覆盖率不均：报告指出研发营收比因子在传统行业覆盖率低，选股效果差，提醒投资者避免跨行业直接套用该因子。

- 周期效应突出：因子有效性受制于研发周期长短，电子和通讯行业周期较长，因子当前表现疲弱，显示因子滞后风险。

• 增强效果有限：医药和计算机行业权重在主流指数（特别是中证500）占比较低，因子对整体指数增强贡献有限。

- 样本区间偏短：创业板组合样本区间较短（2013年起），长期稳健性尚待验证。

• 缺少实时验证：报告多基于历史数据回测和统计分析，未涉及实盘验证和因子动态调整策略。

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七、结论性综合

本报告系统探讨了基于“研发费用占营收比”这一新兴因子于中国A股市场的选股效果及其行业适用性。研究显示，研发营收比因子在技术密集型行业内具备显著的选股能力，尤其在医药和计算机行业表现突出，因其研发成果能够较快转化为业绩。

图表分析如医药、计算机行业的分组超额收益、增强组合净值走势及回归模型回归系数均证明了该因子的稳健性和增厚alpha能力。相比之下，电子和通讯行业因研发周期较长，因子表现相对弱势，增强效果不明显。

结合主要指数实证，中证500中的医药和计算机行业权重有限，使得因子对整体增强贡献轻微；而创业板指数中两行业占比较高，结合分块建模后，增强组合收益和风险指标均得到明显改善。

总体而言，研发营收比因子作为衡量公司研发强度的重要指标，在研发投入效率和业绩转化较快的行业中，特别是医药和计算机板块中能够提供有效的alpha增厚来源。其应用建议主要集中于高科技行业内的细分行业量化组合构建，并在主流指数增强构建中考虑行业权重及周期差异，谨慎评估因子贡献。

风险方面，建议密切关注市场极端波动带来的模型失效以及因子历史回测局限，动态调整和复核因子表现，规避潜在波动风险。

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总结表

| 内容 | 关键结论与指标 | 备注 |
|----------------------|---------------------------------------------|----------------------------|
| 技术含量行业覆盖率 | 医药83.3%、计算机87.2%覆盖率高 | 适用因子范围明确 |
| 医药行业增强效果 | 年化对冲收益提升1.4%，信息比+0.3，最大回撤降1.5% | 单行业alpha贡献集中 |
| 计算机行业增强效果 | 年化对冲收益提升1%，信息比+0.2，最大回撤降1.3% | 软件比例带来快速业绩转化 |
| 电子通讯行业效果 | 效果不显著，电子无改进，通讯3年周期较长 | 因子收益时滞明显 |
| 主要指数增强贡献 | 中证500年化收益提升约0.2%-0.3%，创业板提升0.37% | 指数行业权重差异影响整体贡献 |
| 研发投入对未来业绩影响 | 医药1-3年均显著，计算机2-3年显著，电子不显著，通信3年显著 | 体现行业周期差异 |
| 风险提示 | 极端市场风险，模型失效风险，数据披露差异 | 需动态跟踪，谨慎应用 |

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参照图片

1. 常规建模和加入研发因子医药增强组合对比图

1. 研发营收比因子在不同中信一级行业覆盖率表

（详见原文页2表格）

1. 医药行业研发营收比分组超额收益

1. 医药指数增强表现对比

1. 不同行业回归模型系数和显著性表

（详见原文页8表）

1. 中证500内医药计算机增强组合净值对比

1. 创业板指医药计算机增强组合净值对比

1. 创业板指医药计算机分块建模增强组合

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以上内容完整、详实地分析了东方证券《公司研发费用因子探究》报告的所有核心内容、数据逻辑、图表表现及结论，为读者提供面向行业、因子构建、组合表现以及应用限制的深刻理解。[page::0-12]

报告