Preferred Habitat理论的发展及其一般均衡扩展 [page::2][page::3]

• 传统PH理论侧重于部分均衡和债券期限结构，本论文提出一个多资产类、多投资目标、目标导向的GE模型。

- 巴西创新发行的退休债券（RendA+）和教育债券（Educa+）提供了匹配不同生命周期现金流的相对无风险资产。

GRAPM模型框架与基本假设 [page::4][page::5][page::6]

• 模型包含绝对无风险资产、多个相对无风险资产（与投资目标匹配）以及通用风险资产。

- 投资者具有多个随机目标，明确的风险预算和技能委托代理，资产价格与工资“纠缠”。

• 通过实际投资政策声明(IPS)提取目标，建立无自由参数的“Janus均衡”，确保模型内在一致性。

巴西实证数据及资产定价结果分析 [page::11][page::12][page::13]

| 资产 | 期限（年） | 预期收益率 | 年化波动率 | 收益/风险比 | 资产价格 |
|------------|-----------|------------|------------|-------------|------------|
| 绝对无风险资产F | 0 | 2.02% | 0 | 0 | 0.9802 |
| S&P500 BRL | - | 8.29% | 13.5% | 0.61 | 0.9234 |
| RendA 2060 | 40 | 4.72% | 36% | 0.13 | 0.9550 |
| Educa 2030 | 8 | 2.55% | 7.13% | 0.36 | 0.9751 |

• 期限较长的退休债券收益率高于教育债券，构成正斜率的期限结构。

- 投资组合体现负债对冲属性，资产间高度相关。

“Operation Twist”——资产配置扰动的非直觉影响 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 投资者对教育债券过度配置5％导致退休债券和教育债券预期收益率均上升，风险资产（S&P500）和无风险资产F的收益率下降。

- 资产价格、投资组合成本、工资水平和发行方收益均受影响，且效应复杂非线性，体现了一般均衡效应的“蝴蝶效应”。

投资者风险资产配置增加的冲击分析 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 投资者增加对风险资产的5%配置导致所有资产预期收益率增加，其中无风险资产F涨幅最大，风险资产I收益率下降。

- 组合风险调整收益下降，发行方收益和工资支付结构随之调整。

• 期限结构短端利率普遍上升，整体风险溢价变化较小。

增加第三类期限债券并替换风险资产的模型扩展 [page::24][page::25][page::26][page::27][page::28]

• 加入中间期限债券（RendA 2035）使期限结构曲线更加平滑且总体上扬。

- 替换风险资产为本土Bovespa指数或外汇BRL/USD对风险溢价及期限结构有显著影响。

• Bovespa替代S&P500导致期限曲线短端下跌，长端上升，BRL/USD作为风险资产则使收益率曲线整体升高。

量化模型核心公式与方法论概要（附录） [page::33][page::35][page::36][page::37][page::38][page::39][page::41]

• 基于风险调整组合，结合目标复制资产与风险资产的最优资产配置形式，依赖相关系数和波动率的非线性关系实现。

- 构建目标驱动的资产需求函数，推导资产定价均衡关系，实现多目标、多资产的Janus均衡框架。

• 对资产配置扰动引入数学修正（偏导数“ε”“η”），用于模拟政策冲击和投资行为偏差。

结论与政策启示 [page::31][page::32]

• 多目标、目标导向投资者行为和创新债券导致资产和劳动力市场的广泛联动效应。

- 小幅偏离最优资产配置会引发非直观的价格、回报和工资调整，体现“蝴蝶效应”，政策制定者需重视一般均衡视角。

• 巴西的GRAPM模型为传统资产定价理论提供了重要扩展，连接现金流匹配、资产价格和现实劳动力市场，未来可扩展至多国家、多代理人及多目标体系。

Preferred Habitat, General Equilibrium Model for Asset Prices, Wages and Asset Allocation — 详尽分析报告

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

报告标题： Preferred Habitat, General Equilibrium Model for Asset Prices, Wages and Asset Allocation
作者： Arun Muralidhar
发布日期： 2025年6月15日（初版）
主题： 金融资产定价理论，尤其是基于Preferred Habitat（偏好栖息地）假说的利率期限结构、资产配置与工资的综合一般均衡模型，涵盖投资者行为、债券发行、人力资本与宏观经济政策影响等多个方面。
核心论点：
作者通过构建一个基于Preferred Habitat假说的一般均衡模型（GRAPM），将资产价格、资产配置、利率期限结构与工资等经济变量进行整合，突破了以往模型仅限于部分均衡、单一资产类别或仅关注利率曲线的局限。模型利用巴西2023年创新发行的“退休”和“教育”两类特殊债券作为基础，体现了投资者基于具体投资目标（如退休养老、子女教育）的现金流匹配需求，即“目标导向投资法”（Goals-Based Investing）。
报告特别强调：

• 投资者多样且异质，且每类投资者有其特有的现金流需求和风险偏好。

- 通过扰动某一类资产需求，可模拟中央银行QE和政府债券发行的宏观政策冲击，展示对所有资产预期收益和工资的非直观影响。

• 利用巴西市场实际数据验证模型，结合股票指数和外汇等多资产，验证模型解释力。

- 建立联系资产价格和工资水平的综合视角，提供比传统偏好栖息地文献更广阔的政策含义。

关键词： 偏好栖息地资产定价，目标导向投资，一般均衡，债券期限结构，资产配置，工资，风险，巴西创新债券等。
JEL 分类： G11（资产定价）、G2（金融市场）、G12（资产定价模型）、以及宏观经济和劳动经济相关代码。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与背景理论 (第2-4页)

• 报告回顾了经典的Modigliani-Sutch（1966）偏好栖息地理论，指出每类风险厌恶投资者对特定期限债券有各自偏好，形成期限收益率结构。

- 近期研究（如Vayanos和Vila 2021、Greenwood等2023）进一步强调债券市场部分分割，套利者在需求冲击中调节平衡。

• 作者指出现实中，中央银行通过多种资产和工具调控市场（QE、Operation Twist等），模型需涵盖多资产类，广泛反映政策传导机制。

- 不同于部分均衡视角，作者倡导基于实际投资目标（养老金、教育基金等）和现金流匹配的GRAPM框架，以清晰体现投资者异质性和多目标规划。

• 引入巴西2023年发行的退休和教育债券，这些债券严格匹配投资者的预期现金流需求，以Goals-Based Investing加强模型现实性。

2.2 好处与创新之处

• 聚焦投资目标的现金流匹配而非单纯工具久期或价格，反映投资者真正偏好和风险。

- 融入分布式风险喜好和多层面目标（退休、教育、健康等），极大扩展以往单一目标模型使得PH理论更贴近实践。

• 运用相对风险、委托代理与技能评估的投资者行为假设，更具实用性。

- 抛弃CAPM的“市场投资组合”假设，提出无自由参数且可以实题校验的一般均衡模型。

2.3 巴西债券创新 (第9-10页 + 图1)

• 描述巴西推出两种GAD (Goals-based Arrow-Debreu securities)：RendA+（退休债券，支付20年，延后支付开始日期），Educa+（教育债券，支付5年，自未来5年起支付）。

- 图1展示两类债券的现金流结构：退休债券从2030年开始支付20年等额实值现金流，教育债券从2026年开始支付5年现金流。现金流设计精准匹配生命周期目标。

• 这突破传统债券“本金归还”模式，创新以收入流为导向，极大地契合目标导向投资理念。

- 发行情况显示2025年持有者众多，影响深远，吸引全球其他国家关注。

2.4 数值模拟与实证结果 (第11-16页 + 表1、表2a-c、图2)

• 选取两类PH债券，RendA2060（长期，约40年久期）和Educa2030（中短期，8年久期），及Bovespa和S&P500等券种。

- 表1详细展示各资产的年化回报率、年化波动率、回报风险比、近似久期及它们之间的相关系数矩阵。

• 表2a根据实际波动率、相关性与模拟假设（3%目标跟踪误差）输出资产期望收益、波动性、回报风险比、价格等，表明长期债券收益率高于短期债券，期限结构呈正常向上趋势，图2予以直观体现。

- 表2b展示两类投资者（退休与教育）各自资产配置，表明两类投资者均高配其目标匹配债券，且负配无风险资产（杠杆使用），体现实际风险预算控制。

• 表2c则计算发行主体融资规模及潜在工资支付，反映实体融资与劳动力市场联系，展示工资和资产价格在该一般均衡模型中的结合性。

2.5 资产配置扰动模拟—Operation Twist (第16-21页 + 表3ab、图3)

• 借鉴Operation Twist政策，模拟教育债券配置增加5%（过度配置），资金来源为无风险现金资产。

- 表3a显示两类投资者的资产配置因扰动变化，聚焦投资组合整体风险调整收益率变化。

• 表3b体现资产期望收益率、价格等关键变化：增加需求反而导致目标债券预期回报率上升（非直观结果），同时相关资产价格发生崇高波动，体现资产之间的替代与互补效应。

- 操作扭曲导致无风险资产及股票预期收益率下降，对传统资本资产定价模型无法解释的现象提供新视角。

• 图3所示期限结构变化反映短期利率上升，长期利率下降，与现实中作市商与投资者行为影响吻合。

- 此扰动通过模型体现了资产价格与工资“纠缠”的效应，即小范围配置变化引起整个市场与经济变量联动。

2.6 投资者“贪婪配置”风险模拟（增加对风险资产配置）（第21-24页 + 表4ab、图4）

• 研究投资者超配风险资产5%的情况，模拟中央银行或政府官员通过“鸽派”言论刺激股票市场投资行为。

- 表4a显示投资者资产配置明显倾向风险资产，涉及大幅负配无风险债券。

• 表4b显示相关资产期望收益率与价格调整，投资者的期望收益率普遍下降，反映市场价格的收益压低，期限结构整体利率微升。

- 图4体现“鼓励”风险投资有利短端利率上扬，间接影响整体资产估值与货币政策传导。

• 与Operation Twist不同，此种行为令市场整体风险调整收益下降，资产发行方收益有结构性调整。

2.7 采用3类目标匹配债券与多种风险资产的模型扩展（第24-28页 + 表5-7、图5-7）

• 加入第三种中期债券RendA 2035（约15年久期），进一步丰富期限结构测算。

- 与两个债券模型对比，期限结构收益率整体向上调整且更平滑（表5与图5）。

• 风险资产切换至本土Bovespa股指，令短端收益率下降，长端微调上升（表6、图6），反映不同风险资产相关性与波动率对核心参数影响显著。

- 进一步替换风险资产为BRL/USD汇率，展示模型在货币市场的适用性，结果展示该资产风险偏高且对期限结构有复杂影响，同时提示反映了跨境资本流动与汇率风险的PH机制（表7、图7）。

• 此部分表明模型灵活且可拓展，囊括多资产类别与跨资产影响，对实际政策制定及资产管理具启示性。

2.8 未来扩展与模型完善方向（第29-31页）

• 增加不同投资者权重和市场份额，体现实际市场异质性。

- 多资产组合和多代理模型，挖掘不同风险资产最佳配置影响。

• 允许不同目标具有差异化风险预算。

- 考虑久期漂移、多期模型动态。

• 明确供给端变动，完善需求与供给双边均衡。

- 探索非线性多均衡解、稳定性及博弈环境。

• 逐步强化劳动力分配函数，结合宏观经济劳动市场模型。

2.9 结论（第31-32页）

• 报告回顾偏好栖息地理论60年进展，强调从部分均衡向一般均衡的转型提升政策和实践指导价值。

- 强调现实中投资者多目标、多代理，基于现金流需求的目标导向投资日益普及。

• 巴西创新债券为实证例证，为模型提供现实基础与支持。

- 模型揭示资产价格和工资“纠缠”的复杂互动关系，对宏观政策工具（QE、财政）影响提出新洞见。

• 提供未来研究开放空间，推动资产定价理论与实务一体化。

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三、图表深度解读

图1（第10页）：退休与教育债券现金流示例

• 左侧展示了“Tesouro RendA+ 2030”债券的现金流，投资者买入后20年期月度支付现金流，2030年开始支付，到2059年结束；右侧展示“Tesouro Educa+ 2026”教育债券，5年期月度支付现金流，2026年开始支付，到2030年结束。

- 此图辅助理解PH债券具体现金流结构，直接反映投资者目标现金流需求匹配。

• 支付以实值计，确保购买量成比例满足目标金额需求，简洁直观。

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表1（第12页）：资产数据基本统计与相关性

• 展示多类债券和股票资产的年均收益率、波动率、收益风险比和久期，及相关性矩阵。

- 长久期债券RendA 2060风险最大，波动约36%，而Educa 2030波动最小（7.13%），且收益风险比最低。

• 高久期对应高波动及较高收益率，验证期限风险溢酬。

- 股票指数间呈中低负相关，债券间高度正相关；支持PH资产间互补与替代关系。

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表2a-c（第13-15页）：资产预期收益、配置与发行实体数据

• 2a核算了资产预期收益率和价格，反映期限结构；2b是对应资产配置比例，表明退休目标投资者更多持有长期债券；2c给出资产业务融资量及潜在工资总额，体现GE中金融与实体经济链接。

- 注意2a中模型需调整一个相关系数使其收敛，显示数据和参数敏感度。

• 2b资产配置中负配现金资产（负债）体现理财杠杆策略。

- 2c的发行实体资金流动和潜在工资数值体现经济现实。

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图2（第16页）：期限结构趋势

• 图形化展示利率随久期递增，短中长期债券利差递增，符合常规正向期限结构。

- 验证基于两类PH资产模型的真实性和合理性。



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表3a-c（第17-20页）：Operation Twist扰动后的资产配置与价格影响

• 本来资产配置与价格（收益）为基准状态，Operation Twist模拟教育资产配置增加5%，相应调整现金资产。

- 资产价格与收益出现非线性波动，长短期债券收益率均攀升，风险资产收益率下降。

• 投资者总体风险调整收益变动，杂糅正负结果，体现具体市场影响机制。

- 发行实体融资与工资支付出现不均衡调整，说明政策冲击经济传导复杂。

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图3（第19页）：Operation Twist下期限结构受扰动变化

• 表现短期利率轻微上升，长期利率大幅下降，期限结构呈现扭曲。

- 明显符合预期“扭曲操作”效果，且反映出资产价格间相互关联。



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图4（第23页）：风险资产配置增加下的期限结构影响

• 模拟投资者对风险资产配置增加导致期限结构的均匀回升，尤其是短端上涨显著。

- 与Operation Twist表现截然不同，反映多种资产配置调整对利率市场非线性影响。



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表5-7与图5-7（第25-28页）：增加第三债券及风险资产替换对收益率曲线的影响

• 增加中久期债券渗透，使期限结构整体向上延展且更平缓。

- 不同风险资产（S&P500、Bovespa与BRL/USD）替换带来短期和长期收益率曲线变化，反映相关性与波动率多重影响。

• 图6、7清晰比较三类风险资产不同影响路径，具政策制定参考价值。

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图表总结

报告通过大量图表与数据，形象且系统地揭示了优选栖息地投资者不同目标资产配置导致的市场价格演变规律，如何带来利率期限结构以及整体资产回报率的非线性变化，进一步影响发行实体和劳动力市场，是实证与理论模型的完美结合。

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四、估值分析

• 估值方法： 基于GRAPM，运用需求系统资产定价模型（DSAP）计算基于投资者风险偏好和目标现金流匹配的资产预期收益和价格。

- 价格计算遵循简单的贴现关系\[价格=1/(1+\mathrm{预期收益率})\]，将每期收益贴现至当期。

• 模型核心输入为资产波动率、相关系数、投资者风险目标以及目标还款现金流期限（久期），由实际投资目标驱动。

- 资产间的风险溢酬反映投资者风险预算和资产复合的风险相关性，非CAPM那样单一市场Beta，而是多维互联网络。

• 估值敏感于相关性调整、风险预算扰动及投资者配置变更。

- 模型含有无自由参数的特性，估值结果表明资产价格和收益率通过投资目标间的相互作用得以确定，实现“Janus均衡”。也即资产既是风险资产，也是某些目标的对冲资产。

• 提供的敏感性分析模拟了操作扭转、股票配置超配等政策扰动对资产价格和收益的多重影响，揭示非传统影响路径。

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五、风险因素评估

• 进一步完善模型需考虑以下风险：

1. 市场数据估计风险： 相关性和波动率变动会直接扰动力学平衡，影响估值及风险分布。
2. 模型简化风险： 一期模型假设、忽略多期久期漂移和动态调整，短期效果可能不适用于复杂动态环境。
3. 供给端操作风险： 本模型对供应侧采用模拟方式，真实市场供给变化可能带来意外波动。
4. 投资者行为偏差风险： 假设投资者遵从理性目标调整，实际可能存在认知偏差、信息不对称、行为失调。
5. 多均衡不确定风险： 扰动可能导致多重均衡，模型求解时采用简单插值或EXCEL Solver，无法完全捕捉多均衡和稳定性。
6. 政策传导误判风险： 部分传统PE模型忽视资产间“纠缠”效应，决策者可能误判政策影响方向和幅度。

• 报告积极建议未来引入更复杂动态、代理层次和全市场供求结构，以识别和缓解上述风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告独到之处在于跨界融合资产价格、工资和实体经济变量，但因简化假定和单期模型，实效性和动态适应性仍有待考察。

- 虽有无自由参数优点，模型对相关性调整敏感，从而可能对实证结果存在较强依赖，需更细微参数校验。

• 多均衡的潜在存在尚未深入解决，可能对政策模拟及预测结果带来不确定性。

- 报告虽汇聚大量实证数据，却多聚焦巴西市场，适用性及稳健性跨国验证不够。

• 对于劳动力投入与工资机制未明细模型化，缺乏劳动供给弹性、工资刚性及宏观就业机制的深入融合。

- 可能存在政策价值判断多依赖假设，拟合现实复杂行为时需加强心理行为及制度性约束因素考虑。

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七、结论性综合

本报告由Arun Muralidhar构建的基于Preferred Habitat假说的多目标一般均衡资产定价模型（GRAPM），开创性地将资产定价、资产配置、利率期限结构与工资水平相结合，提出了创新的需求系统资产定价框架。作者通过对巴西发行的两类目标特定债券（退休和教育债券）的深刻分析与数值模拟，结合股票指数和汇率等风险资产，动态演示了投资者资产配置扰动（如Operation Twist、风险资产超配等）如何通过“纠缠”效应波及整个资产市场和实体经济，产生非直观的价格和收益率变化。

模型的突出贡献与洞见包括：

• 明确凸显投资者目标异质性及多目标规划对资产需求与价格的决定作用，打破传统CAPM以市场组合为核的单维视角。

- 揭示资产不仅作为风险资产，更是不同目标间相互对冲的工具，体现“Janus”双面性质，丰富资产定价理论。

• 模拟显示小范围配置扰动导致的广泛系统性影响，挑战部分均衡模型局限，凸显政策制定需考虑资产间联动性。

- 利用实际巴西市场数据和创新债券，验证模型现实相关性，增强落地应用价值。

• 拓展至不同风险资产及多资产组合，展示模型的灵活性及广泛适用潜力。

- 结合劳动力市场因素，提供了资产市场与实物经济之间交互的新视角，提升对宏观政策影响的理解。

整体来看，报告不仅延续了偏好栖息地理论经典路径，还通过创新的多目标和多资产一般均衡建模，丰富了资产定价和宏观经济政策研究的范式，为学术与实务界提供了可操作且具深刻洞察的分析工具，对全球范围内包括中央银行、财政部及大型机构投资者在内的政策制定与资产管理均具有指导意义。[page::0,2,3,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40,41]

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备注

如需对某具体章节、图表或数学推导进行更细致解读，欢迎进一步提问。

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