煤炭行业债市分析及平煤神马重组影响 [page::0]

• 2025年三季度煤价反弹带动行业盈利能力回升，市场悲观预期有所缓和。

- 煤炭债平均久期不断创新高，市场对长期限债券较为谨慎，出现品种撤销回拨。

• 平煤神马与河南能源集团战略重组提升资产体量和产销量，增强规模优势和业务协同，有助改善风险抵御能力与债券质量。

非银行金融行业周报及上市公司治理修订 [page::1]

• 证监会修订《上市公司治理准则》，完善董事高管薪酬与业绩挂钩，强化同业竞争限制和关联交易规范，推动治理体系完善。

- 2025年9月两融新开账户20.54万户，环比上涨12.24%，同比增长288%，反映投资者风险偏好回升和市场活跃度提升。

• 主要指数10月中旬整体小幅下跌，资金面流动性增加，但成交额环比下降。

光伏产业链价格跟踪与产业动态 [page::2]

• 多晶硅价格小幅上涨2%，Q4产量进入全年高峰，预计全年产量同比下降约27%。

- 硅片价格保持稳定，11-12月有减产计划，短期价格预期持平。

• 电池片价格部分结构性下滑，组件及光伏玻璃价格整体持稳。

- 光伏产业链短期价格平稳，行业景气受产量与需求双重影响，存在装机不及预期风险。

【山西证券】研究早观点（20251023）深度解析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 《【山西证券】研究早观点（20251023）》

- 作者及联系方式： 彭皓辰，山西证券研究所，邮箱：penghaochen@sxzq.com

• 发布时间： 2025年10月23日 08:39

- 主题覆盖：
- 煤炭行业债务及重组动态分析
- 非银行金融行业治理及市场表现周报
- 光伏产业链价格监测分析

本报告通过三大板块的深度行业评论和短期市场跟踪，为投资者提供了产业链关键节点的最新动态、风险提示及投资关注点。报告重点体现为煤炭行业债务结构和重组传导的利好，非银行金融市场的两融融资数据显著回暖，以及光伏产业多环节价格走势的细腻跟踪。总体而言，体现了作者对行业基本面变化的敏锐观察和市场信心的把控。[page::0,1,2]

---

二、逐节深度解读

2.1 煤炭行业债券与重组分析

• 核心观点总结：

2025年三季度煤炭价格有所反弹，行业盈利能力回升，但煤炭债券平均期限（久期）持续创新高，反映市场仍对煤炭债务风险保持谨慎。特别，机构投资者趋向于控制久期风险，部分债券的长期期限品种发行受到市场回拨限制。平煤神马集团与河南能源集团的战略重组预期改善了双方的资产规模和业务协同，重组对存量债券构成利好，但也可能导致资产负债率上升，风险需要持续关注。

• 逻辑与证据分析：

煤炭三季度价格反弹带动行业盈利，缓解了前期悲观预期。久期延长表明债券后续现金流回收周期加长，市场对煤炭行业未来可持续盈利存在疑虑，导致机构加强风险管理。重组方面，两大省属煤炭集团的合并提高了资产规模并兼具非煤业务，有望增强风险抵御能力和业务协同效果，但河南能源的较高债务负担可能使整体负债水平提升，需审慎评估长期信用风险。

• 关键数据点：

- 三季度煤价反弹，行业盈利回升
- 平煤神马与河南能源集团重组通知时间：2025年9月25日
- 预期重组提升资产体量及生产销售规模
- 资产负债率或上升，利好河南能源相关债项，但存量债风险值得关注

• 财务及风险分析：

财务预测暗含煤炭行业盈利改善但持续性不确定，债券久期创新高是市场风险偏好的真实写照。重组作为信用风险过滤器，短期利好债权人，但长远依赖于重组后的经营整合效果及债务结构改善能力。

• 风险提示：

行业景气度可能长期下行，资金面趋紧，信用环境波动，重组效果不及预期会对债项产生不利影响。[page::0,1]

---

2.2 非银行金融行业周报

• 核心观点总结：

证监会修订了上市公司治理准则，进一步规范董事、高管及控股股东责任，强化薪酬与绩效挂钩，限制同业竞争，促进公司治理体系完善。与此同时，两融账户新开数创新高，反映投资者风险偏好回升和市场流动性改善，体现投资者信心修复。

• 逻辑与证据分析：

治理准则强化有利于提升上市公司内控标准和投资者保护，间接增强资本市场的长期稳定性。两融新开户户数环比增长12.24%，同比增长288%，显示市场低估值背景下杠杆资金积极布局，有效提升市场活跃度及资金供给。

• 关键数据点：

- 新修订治理准则覆盖任职、履职、薪酬管理等方面
- 9月两融新开账户20.54万户，同比激增288%，环比增长12.24%
- 10月中旬主要股指均有不同程度下跌，成交额下降15.76%

• 市场表现讨论：

尽管主要指数出现调整，但资金面两融余额维持高位，显示资本市场投资活跃度提升，且中债收益率理论上体现市场利率微幅上行态势。

• 风险提示：

宏观经济和资本市场改革的不确定性，市场波动及并购炒作风险，均可能影响市场情绪和资金流向。[page::1,2]

---

2.3 光伏产业链价格跟踪报告

• 核心观点总结：

光伏产业链各环节价格大体持平，但多晶硅小幅上涨，电池片价格部分下滑。产量上看，10月为全年多晶硅产量高峰，11月起受枯水期影响部分产能将检修，产量回落。硅片、组件、电池片等环节因产能调整和需求疲软，价格维持稳定或略有波动。终端电站收益偏低制约上游价格上涨。

• 逻辑与证据分析：

多晶硅价格结构性上扬反映原料端紧缺及市场刚需，接下来产量回落带动库存平稳调整。电池片产能向高效技术倾斜，210mm型部分产品因需求疲软面临库存压力。组件价格由于上下游成本与市场需求平衡，预计短期保持稳定。整体结构显示技术升级与市场需求矛盾并存。

• 关键数据点：

- 多晶硅致密料均价52元/kg，周涨2%；产量Q4预计38.2万吨，同比+3%
- 预计2025年全年多晶硅产量134万吨，同比大减27.3%；累库约2万吨
- 硅片价格基本持平：1.35元/片(182-183.75mm)；1.70元/片(210mm)
- 电池片价格182-183.75mm降1.6%至0.315元/W，210mm持平0.31元/W
- 组件价格持稳，TOPCon溢价约10.9%；新增装机同比大幅下降
- 光伏玻璃价格稳定，3.2mm为20元/㎡，2.0mm为13元/㎡

• 风险提示：

光伏装机量不及预期及产业竞争加剧可能影响价格稳定及行业利润率。

• 投资建议：

推荐关注BC新技术、供给侧、海外市场布局及电储领域的优质龙头企业名单，为布局提供参考。

[page::2,3]

---

2.4 分析师承诺

彭皓辰分析师承诺报告内容的合法合规和独立客观，保证研究方法的专业严谨，强调不受任何利益补偿影响，提升研究报告的可信度。[page::4]

---

三、图表深度解读

本期报告正文图表内容集中于光伏产业链价格结构及趋势，相关图表（见第3页图片）主要呈现多晶硅价格走势、不同硅片规格价格比较、电池片及组件价格行情，以及光伏玻璃价格稳定态势。

• 图表描述：

图表详尽展示了多晶硅单价和产量趋势，硅片不同规格定价，电池片按尺寸及转换效率的价格，组件主要技术类型的价格差异，以及光伏玻璃的厚度对应价格。

• 数据解读：

- 多晶硅的细微涨价及产量高峰体现上游供给紧张短期缓解需求压力。
- 硅片价格维稳，说明下游需求尚能支撑短期成本消化。
- 电池片价格的结构性下滑显示技术更新与需求疲软的矛盾，需关注高效产能扩张。
- 组件价格整体持平且存有技术溢价，反映产业链差异化竞争激烈。
- 光伏玻璃价格稳定，表明该环节供应及需求基本平衡。

• 结论联系：

图表数据验证文本中关于产能、价格趋势及库存调控的描述，是判断产业链短期稳定和中长期风险点的重要依据。

• 潜在局限：

数据来源以行业协会及市场报价为主，可能存在实际成交价与报价差异，部分预计与主观判断关联度较高，需关注未来实际装机数据验证。



---

四、估值分析（本报告整体无显性估值模型）

本早观点报告主要为行业动态与价格跟踪，未涉及具体公司财务预测或估值模型（如DCF、市盈率倍数法等），整体侧重于基于宏观及产业链视角的定性分析及部分定量市场数据。投资建议基于行业景气度、重组消息及价格走势做出，估值判断隐含于行业盈利能力及信用状况预期中。

---

五、风险因素评估

报告重点风险警示涵盖多个层面：

• 煤炭行业：

行业景气度长期下行风险，资金面收紧导致融资环境恶化；市场风险偏好波动引发债券投资谨慎；发债主体潜在违约风险（逃废债）；重组进展不符预期带来的信用风险。[page::0,1]

• 金融市场及资本市场改革：

宏观经济数据差于预期；资本市场改革措施兑现度不足；市场活跃度和一二级市场联动不佳导致资金流动受限；金融市场波动加剧及并购炒作风险带来情绪波动。[page::1,2]

• 光伏产业链：

光伏装机量低于预期限制产业链利润空间；行业竞争加剧带来的价格压力；上游供给端产量及库存变化可能引发价格波动。[page::2,3]

报告未详细提出缓解策略，但提示投资者需关注行业景气度和政策推动的动态，合理配置资产，密切跟踪关键指标的变化。

---

六、批判性视角与细微差别

• 谨慎点：

- 煤炭行业久期创新高一方面表明市场认可期限伸长，一方面也反映风险偏好下降，长期信用风险依旧值得警惕。报告整体倾向于正向解读重组利好，未充分展开对潜在负面财务压力的深层剖析。
- 非银行金融两融开户激增反映市场热情回升，但股市指数近期回调，短期流动性风险和波动性可能加剧。
- 光伏产业链价格持平的解读较为谨慎，但全年产量下降幅度较大，库存及产能调整可能带来未来供需错配风险，需在后续跟踪中重点关注。

• 内在逻辑协调：

报告整体结构紧密，信息点之间逻辑连贯，风险提示与投资观点相对平衡，体现较强的专业判断与市场敏感性。

---

七、结论性综合

该份《【山西证券】研究早观点（20251023）》报告通过煤炭行业债务及重组、非银行金融市场表现、光伏产业链价格波动三个角度呈现2025年三季度末至四季度初的产业与市场热点。煤炭行业受到价格反弹与战略重组双重驱动，盈利能力有所修复，但债务风险与发行市场谨慎态度可能限制信用扩展。非银行金融方面，监管强化与融资账户新增显示市场信心显著恢复，有助于资本市场活跃度提升。光伏行业价格维稳，产量与需求表现分化，技术升级趋势明显，产业链整体呈现稳中有变态势。

图表详细揭示光伏产业链价格层级与板块表现，佐证文本观点，体现产业链上下游紧密联动及周期特征。整体风险提示全面，涵盖宏观、行业和微观层面，为投资者提供全面视角。

作者综合来看持相对审慎乐观态度，建议关注重大重组事件带来的债务结构改善，金融市场流动性与政策推动的投资机会，以及新兴产业链价格稳定带来的战略布局可能。

---

参考页码溯源： [page::0,1,2,3,4]

报告