宏观资产配置：主线未明，资产表现分化明显 [page::1][page::2]

• 6月23日权益市场反弹，大盘及中小微盘指数均上涨，成交额小幅放量。

- 债市收益率先下后上，震荡格局，10年国债收益率小幅上行0.2bp。

• 地缘政治扰动加剧短期商品价格波动，原油开高走低，黄金表现平淡。

- 资金面季末边际趋紧，央行净回笼超1200亿元，资金利率波动微幅上涨。

固定收益：深圳地铁长债收益率上行超20bp，估值修复值得关注 [page::3][page::4]

• 深圳地铁长债近期高估值成交活跃，收益率曲线变陡，存在两个凸点。

- 部分机构担忧深圳地铁股权投资拖累但信用风险总体可控，曲线性价比较高。

• 建议关注深圳地铁长债估值修复机会，适度介入分散风险。

- 长债收益率已降至2021年以来较低水平，显示城投债机会。

非银金融：科创板重启未盈利企业第五套上市标准；规范分红险监管 [page::4]

• 证监会重启对未盈利科创企业科创板上市新标准，制度包容性增强。

- 预计推动科创类企业上市加速，利好券商投行业务。

• 国家金监局发文规范分红险分红水平，推动险企降低负债成本。

- 分级分类监管将强化市场格局，经营优良险企分红优势明显。

轻工行业：618美妆大促平稳，平台与品牌格局持续变革 [page::5][page::6]

• 抖音美妆GMV推动行业增长，免佣让利及流量扶持驱动平台生态转型。

- 国货品牌珀莱雅、韩束稳居护肤榜首；彩妆国货品牌跃升，毛戈平排名提升。

• 国际品牌本土化策略效果显著，国货龙头品牌正逐步跳出“卷功效”困境。

- 投资建议关注品牌力强的国货头部企业及全渠道布局完善企业。

通信行业：Marvell上调资本开支预期，推动海外算力链上涨 [page::7]

• Marvell预计2028年数据中心资本开支超1万亿美元，调升市场规模26%。

- 定制计算芯片市场规模指引上调37%，ASIC替代GPU趋势显著。

• AI算力需求快速增长，海外算力设备、PCB及光模块产业链持续受益。

- 推荐关注相关受益标的：新易盛、中际旭创、太辰光、胜宏科技、华为中兴等。

医药行业：国产血净设备龙头山外山布局全产业链，业绩高速增长 [page::8][page::9]

• ESRD患者治疗率低，国产血液透析设备市场空间大。

- 山外山从设备起家，已实现全产业链布局，境外营收快速提升。

• 核心耗材自制比例大幅提升，依托技术优势成本下降。

- 预计2025-27年营收净利持续增长，首次覆盖给予买入评级。

华西最强声 0625 研究报告详尽解读分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：华西最强声 0625 | 主线未明；Marvell上调预期，拉动海外算力链持续上涨

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年6月25日

- 主要作者及领域：
- 宏观：刘郁（华西证券首席经济学家）
- 固收：姜丹（固定收益首席分析师）
- 非银金融：罗惠洲（非银金融行业组长）
- 轻工（美妆板块）：徐林锋（轻工首席分析师）
- 通信：马军（通信首席分析师）
- 医药：崔文亮（医药首席分析师）

• 主题和核心论点：

本期报告综合覆盖宏观资产配置、债券、非银金融、轻工业美妆、通信以及医药领域的最新动态和深度观察。报告指出当前市场主线尚不明朗，但Marvell调高数据中心资本开支预期，推动海外算力链延续上涨。核心信息是海外AI及算力市场高速增长，带动相关产业链受益；国内市场资金面趋紧，债券收益率波动；科创板再启未盈利企业上市标准促投行复苏；美妆行业平台与品牌格局持续变革；国产血透设备龙头加速发展，具备投资价值。

总体保持客观审慎态度，结合政策、资本市场和行业景气度给出策略和重点推荐。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观资产配置（刘郁）

• 关键论点：

- 6月23日权益市场反弹，结构表现为“哑铃型”：大盘股小幅上涨，中小微盘大幅上涨。
- 股指表现：上证指数+0.65%，沪深300+0.29%，中证红利+0.25%；中证1000和万得微盘分别涨1.31%和2.38%。
- 债市波动不大，10年期国债收益率小幅上行0.2bp，整体处于震荡。
- 地缘政治（美伊冲突）导致国际油价短暂暴涨后回落，黄金表现平淡；美元指数走强导致黄金承压。
- 国内商品方面，黑色系商品延续修复，小幅上涨，但热轧卷板跌0.16%；地产相关的玻璃价格微涨。
- 资金面趋紧，央行净回笼流动性1215亿，短期资金利率波动但总体保持合理，存单发行利率微升。

• 逻辑说明：

- 股市反弹源自前期大跌洗盘后的自然修复，做多情绪尚存但缺乏明显趋势。
- 地缘政治背景下的油价波动带动避险情绪，黄金受美元逆势而弱。
- 资金面收敛反映季末回笼压力，短期资金波动增加但整体充裕。

• 数据要点：

- 股市涨幅细致至小数点后两位，债券市场波动不足0.5bp，资金成本大约在1.44%-1.56%区间波动。
- 原油价格一度涨超6%，随后回落至涨幅不足1%。

• 风险提示：

- 货币政策、流动性及财政政策存在超预期调整风险，可能导致市场进一步波动。

整体观点是市场缺乏明确主线，宏观流动性稳定但分化明显。[page::1,2]

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2.2 固收观察（姜丹）

• 关键论点：

- 深圳地铁长债（10年以上）成交溢价明显，收益率上行超20bp，显示市场对其信用风险动态的重新定价。
- 产城投债价波动往往受地产相关舆情扰动，有明显的利差快速扩张与收窄阶段，当前估值或已进入修复阶段。
- 深圳地铁信用风险有限，分散的债券到期时间和较强股东支持是主要护盘因素。
- 目前深圳地铁长债收益率曲线陡峭，5年以内收益率下降，5年以上收益率走高，骑乘收益显著。

• 重要数据：

- 深圳地铁10年以上债券收益率高出一般城投2.35%，相对AAA长端城投2.04%，存在溢价。
- 当前长端收益率处于2021年以来低位，估值安全边际充足。

• 投资建议：

- 负债端稳定的账户可以逐步介入深圳地铁长债，捕捉收益率修复机会。

• 风险提示：

- 主要来自财政收入大幅下滑、政策收紧及可能超预期负面事件。

该部分深入剖析特定城投债市场行情，结合舆情与政策环境评估信用风险，提出投资时机判断。[page::3,4]

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2.3 非银金融（罗惠洲）

• 主要内容：

- 成交额稳步增长，2025年二季度日均成交额较2024年同期提升近50%。
- 本周A股发行新股及上市数稳健，两融余额同比上升，体现市场资金活跃度。
- 行业内细分板块表现分化，证券、保险、互联网金融等不同板块涨跌不一。

• 重点动态：

- 科创板重新启用未盈利企业第五套上市标准，拓宽了科创类企业融资渠道，有效激活投行业务。
- 保险业监管强化分红险合理性，有利降低险企负债成本，推进行业结构优化。

• 政策影响：

- 科创板制度创新可能加速优质科创类企业资本补充。
- 监管对分红险限制防止市场无序竞争，分化经营优劣险企发展前景。

• 风险提示：

- 宏观经济不及预期，资本市场波动，政策效果不明显，新自然灾害等。

整体说明非银金融市场活跃但波动，有政策导向的优化趋势。[page::4,5]

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2.4 轻工美妆行业（徐林锋）

• 核心观点：

- 电商平台格局持续变革，618美妆促销期抖音美妆交易规模迅速攀升，逼近传统淘宝阵营。
- 抖音依托降佣让利和内容生态驱动用户兴趣，推动平台流量转化为销售，促成双位数增长。
- 护肤和彩妆品类国货品牌表现强劲，珀莱雅、韩束领跑护肤，毛戈平、蒂洛薇等国货品牌崛起，国货占据大部分彩妆TOP10榜单。
- 国际品牌通过本土化和拥抱直播带货策略保持高端竞争力，科技专利优势明显。

• 投资建议：

- 长期关注品牌影响力强、全渠道布局完善的国货龙头（珀莱雅、毛戈平等）。
- 重点关注科技护肤品和新兴渠道表现优异的日化品牌。

• 风险提示：

- 行业竞争激烈，电商费率提升，宏观经济复苏不达预期以及政策风险。

此章节分析了电商驱动下的美妆行业结构变化和国货崛起脉络，具备行业成长逻辑。[page::5,6]

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2.5 通信行业（马军）

• 重点内容：

- Marvell于6月18日举行AI投资者日，调高2028年数据中心资本开支预期至超1万亿美元，市场规模预计940亿美元，高于此前750亿美元预期26%。
- 定制计算芯片（ASIC及其配套芯片）市场展望上调37%。

• 行业背景：

- AI算力需求经过跳跃式增长，训练成本下降，模型效用趋同，主要是新增企业客户带动需求持续走高。
- 海外云服务提供商（CSP）资本开支上调，尤其在AI新应用推动下，推动光模块、PCB、算力设备等产业链高速发展。

• 投资建议：

- 推荐估值合理、业绩确定的光模块企业（新易盛、中际旭创、天孚通信）、PCB企业（胜宏科技、沪电股份）、算力设备和数据中心相关标的（中国电信、中国移动、中兴通讯等）。

• 风险提示：

- 技术和标准发展不及预期、地缘政治风险、竞争带来的利润压力、系统性风险。

该部分清晰解读Marvell上调预期对全球算力投资的推动及产业链受益逻辑。[page::7,8]

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2.6 医药行业（崔文亮）

• 核心观点：

- 山外山为国产血液净化设备龙头，专注终末期肾病（ESRD）和危重症血液净化，市场增长潜力巨大。
- 中国ESRD患者占全球37%，但治疗率仅24.4%，存在巨大增量空间，预计2030年接受透析患者将增至332.93万人，20%复合增长率持续。
- 公司实现血液透析设备全产业链布局，2020-2024年收入整体呈高速增长，境外收入占比达到22.6%，国际化战略明显。
- 血液透析机性能接近外资产品，耗材自产率迅速提升至60%，新产品有安全性和成本优势。
- 血液净化服务连锁带来了品牌和技术支持反哺。

• 财务预测：

- 2025-2027年营业收入预测分别为7.22、8.90、10.54亿元，归母净利润分别为1.50、1.95、2.46亿元，对应PE约28.58、21.93、17.36倍。

• 投资建议：

- 首次覆盖，给予买入评级，因行业成长、高国产化率提升及公司双引擎驱动具备估值支撑。

• 风险提示：

- 新产品研发、设备装机、耗材放量不及预期，行业竞争加剧风险。

该章节逻辑严密，围绕行业空间、公司竞争格局及成长力展开，数据充分支撑结论。[page::8,9]

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3. 图表深度解读

本轮报告包含多位分析师头像、行业关键词视觉元素及二维码，具体业务线无呈现复杂财务图表。图像主要用于增强专业感与信息识别，核心论述完全依赖文字数据和定性分析，未收录详细财务或估值模型表格。

例如第一页是研究所与本系列名称大幅红色设计，体现权威性与统一品牌形象；分析师配图和机构logo凸显报告专业背景；最后页面二维码用于客户关注及信息获取。

各图片均配合文字内容，为读者提供人像确认与业务方向信息，未涉及具体财务数据图谱，则无需深入解读。[page::0-10]

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4. 估值分析

仅医药板块对山外山进行了明确的估值模型应用：

• 估值方法：基于2025-2027年预测净利润计算的市盈率估值。

- 关键输入：
- 营业收入及利润逐年增长预测。
- 现金流和资本开支未详细披露。
- 股价采集于2025年6月20日，13.30元/股。

• 估值结论：

- 按预测净利润对应PE为2025年28.58倍，2026年21.93倍，2027年17.36倍，体现盈利成长带来的估值提升。

• 模型合理性：

- 预测基于行业成长和国产替代趋势，研发投入及国际化进展佐证业绩增长。
- 风险提示明确，兼顾可能的研发及市场开拓不达预期风险。

其他板块未披露具体估值模型，偏向定性策略分析和行业观点。[page::9,11]

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5. 风险因素评估

• 宏观与政策风险

- 国内货币政策及财政政策的超预期调整可能影响流动性环境和资产价格。
- 地缘政治（中东局势、贸易摩擦）带来油价和避险资产波动。

• 行业特定风险

- 城投债受到地产舆情干扰，若相关政策收紧或企业资金链恶化，信用风险加大。
- 科创板及非银金融受到政策执行效果及市场波动影响。
- 美妆行业竞争加剧及电商平台费率变化可能压缩盈利。
- AI算力产业链面临技术标准变更、市场需求波动及地缘政治风险。
- 医药板块新产品研发、市场开拓不及预期，行业竞争激烈。

• 其他风险

- 市场资金面波动，投资者情绪变化。
- 资本市场剧烈波动及自然灾害。

报告均有明确披露风险提示，辅以具体情境说明可能的影响及应对。（见各章节风险提示）[page::1-9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 宏观分析提醒主线不明，显示市场尚处震荡调整阶段，提示投资者谨慎，未出现过于乐观的预测，态度较为中性。

- 城投债分析较为深入，基于实际成交数据变化推断市场情绪，但对深圳地铁的风险评估可能略显乐观，未充分考量宏观地产风险叠加后续经营压力，风险提示适度。

• 科创板未盈利企业标准重启报道积极，强调制度利好，但未来政策执行难度及市场接纳度尚存不确定。

- 美妆行业分析重点突出线上平台变迁，较好把握趋势，但对短期影响及竞争加剧影响的具体量化分析较少。

• 通信AI算力链逻辑基于Marvell预期调整，虽合理但对部分驱动力假设依赖海外资本开支预期，存在地缘及宏观经济变数。

- 医药板块详细披露公司业绩与业务布局，财务预测透明，但预测所依据的行业增长率和政策支持较为乐观，可能存在执行偏差风险。

整体报告较为均衡，兼顾多因素，推断谨慎稳健，未见明显矛盾，但对个别高成长性领域存在一定正面偏向，符合券商研究报告传统立场。[page::1-9]

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7. 结论性综合

华西证券《华西最强声0625》综合报告通过多领域专业视角，呈现当前市场主线未明、结构分化且资金面边际收紧的宏观背景。市场风险情绪仍存，资金谨慎回流银行和小微盘，但整体调整趋势尚未明朗。

特别值得注意的是，海外算力需求因Marvell大幅上调资本开支及ASIC市场预期影响，带动通信行业板块及相关产业链持续上扬，成为本次报告重点推荐热点。AI和数据中心投资驱动下，光模块、PCB等相关公司具有较强成长确定性。

国内债券市场，深圳地铁长债收益率波动反映机构信用担忧与估值修复并存，给予阶段性介入建议。非银金融方面，科创板未盈利企业新上市标准和保险业监管规范，突出政策推动行业资本深化的态势。

美妆领域线上平台生态变革加速，抖音等新兴渠道迅速崛起，国货品牌在护肤和彩妆领域发力，市场份额迅速放大，行业投资机会增加。

医药板块通过国产血液透析设备龙头案例揭示行业巨大潜力，公司双引擎驱动的成长曲线清晰，估值处于合理区间，风险可控。

报告整体判断市场尚处震荡，提示关注事件驱动与政策导向机会，推荐关注行业龙头和细分领域成长标的，保持稳健投资策略。

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附图示范

• 研究所大标题图片及官方二维码，体现专业机构身份和信息获取渠道

- 分析师人像图配合报告内容，增强权威性和专业度

• 无具体财务图形，仅图片用于辅助身份识别及阅读体验

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总结

华西最强声0625期报告覆盖宏观、固收、非银金融、轻工美妆、通信及医药多个领域。报告通过详尽数据信息和市场分析，描绘了一个主线不明但结构分化的当前市场环境，凸显海外AI算力链的强势拉动效应与国产医药及本土消费变革机会。投资建议聚焦政策红利、行业成长及资产安全边际，风险提示恰当。整体为投资者提供了全面且具操作指引价值的市场洞察。[page::0-11]

报告