银华深 100 分级基金背景与收益结构 [page::2]

• 银华深 100 分级基金由银华稳进与银华锐进两份额组成，配比1:1。

- 稳进份额约定收益为一年期定期存款利率+3%，锐进份额承担剩余收益风险。

• 母基金净值或锐进净值触及特定阈值时触发不定期折算。

不定期折算流程详解 [page::2]

• R-1日银华锐进净值等于或低于0.25元时触发折算。

- R日母基金开始封闭，按当天锐进净值作为折算比例依据。

• R+1日稳进、锐进份额停牌并折算完成。

- R+2日子份额复牌，母基金开放申赎，折算流程结束。

折算套利机会与风险分析 [page::2][page::3]

• 2014年6月6日，银华锐进净值0.277元，稳进净值1.025元，若触发折算，稳进投资者套利收益约5.29%。

- 假设以收盘价0.945元买入稳进，折算后持有相应母基金份额及稳进份额合计价值约99.5元，成本94.5元，套利收益明确。

• 折算后持有的母基金份额面临两个交易日净值波动风险。

- 建议使用股指期货对冲此波动风险；稳进份额折算前价格上涨可实现提前获利。

• 流动性满足套利操作需求，日均成交金额充足。[page::3]

证券研究报告详细分析报告——《银华深 100 指数基金折算套利分析》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：银华深 100 指数基金折算套利分析

- 发布机构：东北证券股份有限公司

• 发布时间：2014年6月9日

- 分析师：赵旭，执业证书编号S0550511010005

• 研究助理：王伟

- 主题：以银华深100指数分级基金为标的，具体关注不定期折算触发条件、流程及套利机会

• 核心论点：

- 2014年6月6日，银华锐进净值为0.277元，若母基金净值再下跌2%（导致银华锐进净值跌破0.25元），将触发不定期折算。
- 不定期折算发生后，银华稳进将由“封闭”转为“开放”，且锐进杠杆大幅下降。
- 在该阶段，以6月6日收盘价买入银华稳进并持有至折算，能实现约5.29%的套利收益。

• 投资评级和建议：报告并未直接给出评级，但通过套利机制分析表明，目前持有银华稳进有较好的套利机会。

整体来说，报告试图通过详尽分析国家规定的分级基金内“不定期折算”机制，结合当前净值情况，发现系统性套利机会，特别是针对银华深100分级基金具有特殊设计的套利逻辑。[page::0, page::2]

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二、逐节深度解读

1. 概要章节分析

• 关键论点：

- 中国首只分级基金诞生于2007年，引领各类创新收益分配模式（长盛同庆基金、国投瑞银瑞和300基金）[page::2]。
- 银华深100分级基金定位为指数型，母基金跟踪深证100指数，稳进和锐进份额比例1:1，稳进保障“一年期定期存款利率+3%”收益。
- 主要的折算触发条件是母基金净值触及2元，或锐进净值跌破0.25元。
- 不定期折算发生后，稳进、锐进及母基金份额净值调整为1元，且存在份额转换成母基金的流程。
- 截至报告时点，锐进净值0.277元，已接近临界点，故未来净值下跌2%足以引发折算。[page::2]

• 作者推理：

- 基于历史分级基金发展背景，强调市场对分级基金的认可与发展，铺垫银华深100的理论价值基础。
- 详细介绍折算机制及其触发条件，为后续套利分析奠定基础。

• 数据点：

- 锐进净值0.277元；母基金净值0.651元；稳进约定收益=定期存款利率+3%。
- 触发折算临界净值0.25元（锐进），2元（母基金）。[page::2]

2. 不定期折算流程章节分析

• 关键论点：

- 折算流程细节分阶段，涉及多个交易日操作和停牌安排。
- R-1日：锐进净值≤0.25元，即触发折算。
- R日：母基金封闭申赎和配对转换，锐进净值作为折算比例。
- R+1日：稳进及锐进暂停交易，完成净值折算和份额折算。
- R+2日：稳进和锐进复牌，母基金开启申赎，完成折算流程。

• 支撑证据：

- 流程清晰说明了折算期间的停牌与交易安排。
- 特别指出即便R日净值回升至0.25元以上，折算仍会进行。

• 图表说明：

- 图1展示折算流程，流程图列举不同阶段投资者份额权益变化的计算基础。
- 显示锐进与稳进100份份额在各阶段净值变化情况及份额转换逻辑。

• 意义：

- 明确投资者在折算流程中持有的权益调整形式和时间节点。
- 为后续套利计算提供准确的时间和价格假设基础。[page::2]

3. 银华深100折算套利分析章节

• 论点总结：

- 2014年6月6日，银华稳进价格0.945元，净值1.025元，折价率约7.8%。
- 假设买入成本94.5元(100份)，折算后按流程持有，稳进对应折算后持有25份稳进和77.5份母基金。
- 折算后稳进价格折价率大幅接近12%，25份稳进份额价值22元，母基金份额约77.5元，总计99.5元。
- 利润=99.5-94.5=5元，套利收益率5.29%。

• 推理依据：

- 假设母基金净值在R+1日至R+2日期间保持稳定。
- 不考虑交易费用。
- 锐进净值触及折算触发点，折算必然发生。
- 折算后分得母基金份额，母基金恢复开放申赎，对投资者价值有保障。

• 数学与数据点：

- 详细列出了份额数量及价格，成本和分配价值计算清晰。
- 重点提及折算后稳进的折价提升至12%，较折算前至少更大折价意味着套利空间。

• 风险提示：

- 折算期间存在母基金净值波动风险，理论上不是无风险套利。
- 建议利用股指期货做对冲保护风险。
- 市场流动性充足，提前平仓亦可实现获利，规避折算后波动。

• 表明这是一种利用结构性设计所产生的套利机会，但须审慎操作且需风险控制工具辅助。[page::2, page::3]

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三、图表与流程图深度解读

图1：银华深100向下不定期折算流程

• 描述：

- 图示了R-1至R+2日折算触发及实施的阶段流程，具体投资者持有份额及净值状态的变化。
- 关键时间点：R-1日触发条件、R日封闭申赎及净值计算、R+1日停牌及折算份额价值确定、R+2日复牌及申赎恢复。

• 数据解读：

- R-1日持有100份锐进及稳进。
- R日开始折算，锐进净值乘以折算比例得x；稳进为y，两者为分配计算关键变量。
- R+1日双方停牌，份额净值统一为1元，完成份额折算的换算。
- R+2日双方复牌，申赎及配对转换完成。

• 联系文本说明：

- 图精确反映了章节中对折算时间窗口和份额转换机制描述的具体化，直观呈现投资者实际经历的权益变化。

• 潜在局限：

- 该图假定母基金净值稳定未作波动展示，实际折算中母基金净值波动会影响投资者收益。
- 操作复杂，投资者需要对时间点和价格变化有敏感把控。



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四、估值分析及套利模型

• 本报告并未采用传统估值方法（如DCF、市盈率法等）进行公司价值评估，而是基于特定金融产品“分级基金”结构设计与净值折算流程，建立套利模型。

- 核心估值思路是根据银华稳进当前价格、净值及折算触发条件，计算折算后分拆成稳进与母基金份额的价值总和，进而判断买入稳进后的价格与未来收益预期。

• 折算机制中的“净值调整为1元”实际上是一种重估，配合份额转换理论上不会造成价值损失，套利差价来自于折价率的时间变化。

- 报告假设母基金净值在折算日及后续两日保持不变，是收益计算的关键假设。如母基金净值波动，将直接影响套利收益，使收益存在不确定性。

• 敏感因素主要包括母基金净值波动幅度、锐进净值是否准确触发折算、市场流动性等。[page::2]

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五、风险因素评估

• 折算期间母基金净值波动风险：

- 报告明确指出折算期间（R+1至R+2日）存在母基金净值变动的风险，套利并非无风险，建议用股指期货进行套期保值来规避风险。

• 市场流动性风险：

- 报告说明银华稳进日均成交金额约2亿元，最低流动性仍在1.3亿元，流动性风险在折算前阶段较低，可提前平仓获利，规避折算后风险。

• 折算触发条件不确定性：

- 虽然折算触发有明确的净值阈值，但市场价格波动使得触发时间和价格可能有一定不确定，投资者面临时间窗口上的风险。

• 操作及交易费用风险：

- 报告未考虑交易费用，但费用将影响实际套利收益，若费用较高，可能降低甚至消除套利空间。

• 监管及合约条款风险：

- 报告未显著提及，但作为分级基金的特殊结构，合约条款调整或监管政策变化可能影响投资结果，投资者需关注相关政策动态。

• 信息披露延迟风险：

- 折算信息及细节高度依赖准确的净值数据，信息延迟将影响投资决策效果。

整体来看，报告对风险有较充分识别，重点在流动性与价格波动两个维度，并给出适当的风险对冲手段建议。[page::3]

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六、批判性视角与细微差别

• 套利假设存在偏乐观成分：

- 预测母基金净值在折算触发和完成期间完全保持不变，有一定理想化倾向，实际市场受多重因素影响，波动风险或超出预期。
- 报告虽提风险提示，但没有对不同市况下亏损可能性做量化分析。

• 套利收益及流动性风险未全面穿透：

- 报告重点论述折算后套利正收益，未充分探讨折算触发前市场价格波动带来的投资者头寸风险。
- 交易费用、税费未计入，实际净收益少于理论值。

• 套利操作对普通投资者的复杂和门槛挑战：

- 报告未充分强调套利操作对投资者时间敏锐度、资金量及风控手段（如期货对冲）要求较高，更多适合专业套利者或机构投资者。

• 报告数据较为依赖当日价格和净值，波动后续影响未跟踪：

- 报告基于2014年6月6日的价格和净值数据，若市场环境快速变化，套利价值可能随时失效。

• 表述谨慎，但投资者需注意折算机制复杂，风险及收益并存。

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七、结论性综合

本报告围绕银华深100分级基金的“不定期折算”机制进行了深度剖析，具体涵盖背景介绍、折算流程、套利分析及相关风险提示，重点揭示了潜在的套利机会。

1. 背景与结构介绍说明分级基金于2007年起发展至今，形成独特的稳进、锐进份额结构，银华深100作为典型指数型分级基金运作模式成熟。[page::2]
2. 折算流程图详述（图1），清晰展现折算触发与实施步骤，揭示了投资者权益的时间分割和转换机制，是套利计算的核心依据。[page::2]
3. 套利逻辑严谨，基于6月6日稳进价格与净值数据，假定折算触发母基金净值稳定，详尽计算了买入成本、折算后份额价值，确认约5.29%的正向套利空间。[page::2]
4. 风险警示合理，指出套利非无风险，强调需用股指期货等工具降低母基金净值波动风险，且流动性充足利于提前平仓。[page::3]
5. 图表与模型直观且符合实际。流程图和算式逻辑支持文本论述，有助于投资者理解操作流程及套利原理。

总体上，报告立足于详实数据和合理假设，呈现分级基金折算期套利的合理机会，适合具备量化交易能力的专业投资群体把握折算时点进行布局和风险管理。然而，该套利具有一定市场及操作风险，且依赖严格市场假设，投资者需谨慎评估实际操作的可行性及风险承受度。

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附录：报告主要图表

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溯源标注：[page::0, page::1, page::2, page::3, page::4]

报告