期货主力合约换月规律受多因素影响 [page::0][page::4]

• 黑色建材及金融期货板块换月规律无明显变化。

- 有色金属板块做市后实现逐月轮换。

• 贵金属做市后偏向偶数月轮换，农产品做市后偏向奇数月轮换。

- 能源化工板块多数品种保持01-05-09换月规律不变。

• 不同交易所尤其是上能所和上期所换月规律变化显著，大商所、郑商所、中金所变化较小。

做市商数量的时序变化对换月规律具有解释力 [page::6][page::7]

• 三组期货（换月规律无变、轻微变、实现逐月换月）做市商平均数量对比。

- 不同品种间做市商数量对换月规律判断作用有限。

• 单品种时序上做市商数量变化可以较好解释换月规律的改变。

- 玉米、大商所引入更多做市商后，促成主力换月规律破除传统01-05-09模式。

做市合约规定与资金集中度影响换月规律 [page::8][page::9]

| 品种 | 指定做市合约数量 | 换月规律变化 |
|------|-----------------|--------------|
| 黄金 | 较少 | 逐渐打破06-12轮换，主力合约连续性提高 |
| 白银 | 较多 | 换月规律更稳定，资金分散导致影响有限 |

• 指定做市合约数量越少，资金越集中，换月规律越容易被改变。

做市商持仓量具备预测主力换月的能力 [page::10][page::11][page::12]

• 白银02、06、12合约做市商持仓变化领先主力换月，持仓量超越预示换月临近。

- 硅铁期货做市商持仓量对月份合约换月有明显领先关系，尤其在引入做市合约非主力月份变化明显。

• 做市商持仓数据是预测异常换月的重要信号。

引入做市制度的及时性与换月规律变动相关 [page::13][page::14]

• 新上市品种早期引入做市商，更容易改变换月规律。

- 市场形成习惯越久，换月规律越难被改变，做市商引入效果减弱。

交易所多举措提升换月规律多样化 [page::13]

• 除做市商外，交易所还通过合约设计、交割机制、清算政策、风控等多重措施提升合约连续性和非主力合约活跃度。

- 鸡蛋期货做市改制度配合交割新规，实现了农产品领域的换月规律改善。

华泰期货做市系列报告（二）——做市制度对换月规律的影响详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：华泰期货做市系列报告（二）——做市制度对换月规律的影响

- 作者与机构：华泰期货研究院量化组；主要研究员高天越，联系人包括李光庭、黄冯英、李逸资

• 发布日期：未明确指出具体日期，但报告中数据截止至2023年初

- 主题：本报告专注于探讨期货市场中做市商制度引入后对期货主力合约换月规律的影响，涵盖各品种板块及交易所层面的分析。

核心论点与目的：

期货主力合约的换月规律是众多市场参与者行为的结果，而做市商作为流动性提供的核心力量，其对换月规律具有显著的影响作用。报告从七个做市商相关角度出发，剖析做市商数量、持仓、合约规定、引入时机等因素如何改变不同品种和交易所的换月规律，旨在为投资者提供全面理解做市制度变革期货市场流动性的视角和实际影响的判断依据。[page::0,4,5]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与核心观点

报告开篇指出：

• 黑色建材与金融期货板块的换月规律在引入做市之前和之后未见显著变化，仍保持传统的轮换模式；

- 有色金属板块成功实现逐月轮换，表现出换月规律的连续性和细化；

• 贵金属板块趋向于偶数月换月、农产品板块趋向奇数月换月；

- 能源化工板块变化有限，主要持续01-05-09换月规律；

• 上能所、上期所有较大换月规律变化，其他交易所变化较轻微；

- 做市商数量在不同品种横截面影响有限，但其时序变化对换月规律变化有一定解释力；

• 做市合约数量越少，做市合约成为主力合约的概率越大；

- 做市商持仓为预测异常换月的重要数据；

• 引入做市制度的时点越早，越可能引发换月规律改变；

- 交易所的合约设计、交易及清算等制度措施也影响换月规律。[page::0]

2. 前言

报告从上海期货交易所2017年9月镍品种做市商试点成功入手，说明做市商能有效打破主力合约“1、5、9月”轮换规律，引发对大范围做市制度影响的研究兴趣。对于智能工具ChatGPT的回答，研究团队认为其回答尚停留于表层，缺乏深度，于是开展实证分析。[page::3]

3. 主力合约判断规则

主力合约判定基于持仓量，具体规则：

• 连续3个交易日持仓量最大合约在第4日成为主力合约；

- 到期时若主力仍最大持仓，看剩余合约中近3日累计持仓最大者为新主力；

• 主力合约切换仅是向更远月份转换，无回滚。

该规则确定换月的标准，凸显持仓作为核心指标的地位。[page::3]

4. 影响换月规律的因素分析

4.1 板块因素

各期货品种细分为贵金属、黑色建材、金融期货、能源化工、农产品、有色金属六大板块。

• 贵金属做市前轮换集中于06-12月，做市后轮换扩展至偶数月02(04)-06-12；

- 黑色建材、金融期货的换月规律做市前后保持1-5-9(10)或3-6-9-12等传统模式；

• 有色金属实现逐月轮换，换月规律更连续；

- 农产品分品种表现不同，有奇数月轮换的（鸡蛋、菜油、棉花、白糖）；

• 能源化工多数保持1-5-9月轮换。

该结论提示做市商影响换月规律具有板块依赖性，与品种的交割方式、季节性相关，及产业链特点紧密联系。[page::4,5]

4.2 交易所因素

不同交易所制度、合约规格和做市商激励机制各异，影响做市策略：

• 上能所、上期所品种换月规律受做市影响波动显著，比例分别为100%、56%；

- 大商所、郑商所和中金所变化较少，部分因品种数量和国债期货换月格局固化。

报告强调做市商奖池大小、规则差异、手续费减免对做市积极性的影响，间接影响换月规律。[page::5]

4.3 做市商数量

通过分组比较换月规律变化程度三类品种的平均做市商数量，发现：

• 变化最显著的组做市商平均数量反而最低，反映交易所因做市效果不理想而增量做市商配置；

- 单品种时间序列做市商数量的增加有助于解释换月规律变化，如玉米和白糖增加做市商后换月打破传统模式。

此处揭示了市场调控与做市商数量的动态互动关系。[page::6]

4.4 做市合约规定

指定做市的合约数量影响资金集中度，间接影响主力合约确定概率：

• 黄金期货做市合约较少（近3个月只有2-4月等），资金集中促使连续性显著改善，打破06-12常规换月；

- 白银做市合约较多，资金分散导致换月模式更难改变。

这一分析结合具体合约例证揭示合约配置设计对市场流动性侧面影响。[page::8,9]

4.5 做市商持仓量

做市商持仓量数据揭示了主力合约换月规律的领先信号：

• 对白银期货，2022年12月的异常换月前，做市商对02合约的持仓显著跃升，提前预示换月[图3]；

- 对硅铁期货，做市商持仓变化领先主力合约换月时间，且不活跃月份合约并无做市，符合规则预期[表8,图4]。

此处持仓数据虽间接估算，但为预测换月规律提供了量化工具。[page::10,11,12]

4.6 引入做市制度的及时性

换月规律改变多发生于做市商引入较早的品种，主要因为：

• 早期品种换月习惯尚未形成，市场无固定预期；

- 老品种换月规律已固化，投资者资金惯性强，难以通过做市商改变。

交易所也意识到此规律，推动新上市品种即时引入做市商，以利于换月规律优化。[page::13]

4.7 其他影响因素

除了做市制度外，大商所等交易所通过合约设计、交易规则调整、交割制度改革、持仓限额、风控与市场推广等多方面措施协同促进合约流动性和连续性改善，如鸡蛋期货每日车板交割政策体现了因品施策成效。[page::13]

5. 总结

报告综合七个因素，指出做市商对换月规律的影响呈现复合多维度特性：

• 板块差异明显，有色金属逐月轮换效果显著，能源化工和黑色建材等保守；

- 交易所规则及激励机制对换月规律影响较大，机构政策形成结构性行为；

• 做市商数量影响非线性，局部激增有助突破传统换月模式；

- 做市合约数影响资金集中度，间接驱动主力合约变更；

• 做市商持仓量可作为换月异常的先行指标；

- 尽早引入做市制度利于形成长期稳定的逐月换月；

• 交易所综合措施包括交割、清算等均影响换月规律。[page::14,15]

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三、图表深度解读

图1：ChatGPT问答截图

该图展现了ChatGPT对“做市商引入对主力合约换月规律影响”的回答，回答指出做市商增加流动性可能使交易更灵活，但也可能因风险管理不足增加波动，影响换月规律。报告称该回答停留表层，未深入分析实际机制，为后续研究做铺垫。[page::3]

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图2：三组期货品种平均做市商数量柱状图

图显示三类换月规律变化程度组的做市商平均数量，分别约为17.6（变化不显著组）、16.1（无变化组）和13.6家（实现逐月换月组）。反常现象疑因交易所在流动性未明显改善品种增派做市商，逐月换月品种较少增派做市商。揭示做市商数量与换月规律变化的复杂动态关系，提示投资者免去仅凭做市商规模判断换月趋势的误区。[page::7]



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图3：白银02、06、12合约做市商持仓量折线图

该图展示2021至2023年间白银期货三个关键月份合约的做市商持仓量，持仓量的交叉位置明显领先对应的主力合约换月时间：

• 2022年11月，02合约做市商持仓超过12合约20天前预警异常换月（12→02）；

- 06合约和12合约持仓交叉对应06-12换月。

数据虽包含部分非做市商客户持仓，但相对数值间变化仍可作为换月的预测指标。[page::11]



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图4：硅铁01、03、05、09、10、11合约做市商持仓量折线图

该图显示2021-2023年硅铁期货相关月份合约做市商持仓量变化，明显看到：

• 10合约持仓量领先9合约2个月，11合约领先10合约8天，12合约领先11合约16天，03合约领先1合约1个月；

- 体现在主力合约换月前持仓提前抢占；

• 注意到01、05、09合约持仓较低，反映做市商少参与这些月份合约做市，验证做市范围限制对换月的影响。

这为做市商持仓在换月规律判断中提供有力的实证支持。[page::12]



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表格解读：主要表格（1-2、3-9）

• 表1（板块换月规律）：清晰列示做市前后不同板块的换月规律，强调了做市后有色金属逐月化，农产品和贵金属则出现奇偶月错位，说明做市制度对行业特性换月规律的差异化影响。[page::4]
• 表2（交易所换月规律）：统计表明前期引入做市商的交易所（上能所、上期所）换月规律变化更多，提示制度差异与实施力度影响市场结构。[page::5]
• 表3-9（主力合约历年情况）：详细记录玉米、白糖、白银、黄金等品种2017-2023年的主力月合约轮换，结合做市商引入月份分析换月规律变化，直接印证做市商数量和持仓对换月轨迹的解释能力。[page::7,8,9,10]

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四、风险因素评估

报告未明确列出风险章节，但从内容可推断：

• 做市商风险管理不当可能增加市场波动，影响换月规律稳定性；

- 做市商资金有限及资金分配方式可能导致流动性改善不均衡；

• 交易所政策调整和做市合约设计不确定性带来换月规律风险；

- 市场参与者长期惯性预期难以改变，做市制度改进存在阻力。

报告未详细论述缓解措施，但强调交易所通过奖池、手续费优惠、合约设计、因品施策等综合措施促进做市商积极参与和市场流动性改善。[page::0,5,13]

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五、批判性视角与细微差别

• 数据局限性：做市商持仓数据通过间接方法推算，虽然具备相对参考价值，但绝对准确性存疑，可能包含非做市商客户持仓影响。

- 因果解释不足：部分结论如做市商数量与换月规律变化负相关主要基于推测而非严格因果检验。

• 样本不均：部分交易所品种较少，导致推断有一定统计局限，结果需谨慎解读。

- 制度复杂交织：换月规律受多个因素影响，做市商制度为关键但非唯一因素，综合考量缺少权重与建模，提示未来研究可加入更多计量模型。

总体上，报告力求客观但在机制挖掘深度和数据完整度方面有提升空间。[page::6,13]

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六、结论性综合

华泰期货本报告系统分析了做市商做市制度对期货主力合约换月规律的影响，基于多个角度和丰富实证数据，得出如下关键见解：

• 做市制度显著改变了某些期货品种（尤其是有色金属和贵金属）逐月轮换的换月规律，促进合约连续性提升；

- 板块属性和交易所政策是换月规律差异的重要根源，显示制度和产业特性双重作用；

• 做市商数量及其时间维度变动对单一品种换月规律变化起着解释作用，但跨品种横截面对比复杂，存在强调控因素；

- 做市合约规定决定资金分布，间接决定主力合约的轮换频率和连续性，建议投资者关注做市合约公告；

• 做市商持仓数据的动态变化对预测主力合约异常换月具备领先指标功能，提供了量化监测工具；

- 换月规律变化更多发生在做市商制度引入较早的新品种上，形成对市场预期惯性的挑战；

• 交易所配套制度措施（如交割制度创新）及综合政策“组合拳”对换月规律优化发挥了辅助和稳定作用。

报告充分阐述了做市商制度作为中国期货市场重要改革工具的积极影响，体现了市场流动性优化与主力合约轮换规律细化的双重价值，具有较高的实践参考价值。投资者和监管机构应综合关注做市商行为、交易所制度设计和市场惯性，合理判断换月规律趋势与潜在风险。

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# 本文引用数据与视图均来自华泰期货研究院，页码为本文对应数字页标识。

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