联储态度是大类资产配置核心驱动力 [page::3][page::4]

• 同样通胀背景，2018年联储鹰派收紧导致全球权益抛售，2021年鸽派怠速反而推动权益反弹。[page::3][page::4]

美债市场信号反映联储态度演变 [page::5][page::6]

• 2008年后联储前瞻指引和QE加强对长端利率影响，改变资产定价逻辑。[page::6]

联储态度四象限划分及资产表现偏好 [page::7][page::11]

| 联储态度 | 通胀水平信号 (level) | 通胀斜率信号(slope) | 顺风资产 | 逆风资产 |
|------------|---------------------|---------------------|--------------|--------------|
| Deflation | 负 | 负 | 债券、黄金 | 股票、商品 |
| Reflation | 负 | 正 | 股票、商品 | 债券、黄金 |
| Inflation | 正 | 正 | 商品、黄金 | 债券、股票 |
| Disinflation| 正 | 负 | 债券、股票(次优) | 商品、黄金 |

• 以通胀预期水平与趋势推断联储态度周期，形成“FedCircle”配置循环模型。

- 不同联储态度时期资产表现差异显著，权益在再通胀（Reflation）期表现最佳。[page::11]

资产收益表现统计分析 [page::12][page::13][page::14]

• 沪深300在再通胀期间胜率74.42%，月均收益4.02%。

| 指标 | Reflation | 非Reflation |
|------------|-------------|-------------|
| 样本期数 | 43 | 109 |
| 胜率 | 74.42% | 48.62% |
| 平均收益 | 4.02% | -0.22% |

• 黄金在联储滞后于市场预期时表现最佳，胜率63.95%，月均收益1.7%。

| 指标 | 联储滞后 | 联储领先 |
|------------|-----------|-----------|
| 期数 | 86 | 66 |
| 胜率 | 63.95% | 42.42% |
| 平均收益 | 1.70% | -0.76% |

• 商品在通胀趋势上升期表现优异，月均收益1.24%。

| 指标 | 通胀趋势上升 | 通胀趋势下降 |
|------------|--------------|--------------|
| 期数 | 87 | 65 |
| 胜率 | 51.72% | 46.15% |
| 平均收益 | 1.24% | -0.25% |

FedCircle 固收+.+ 绝对收益策略构建及回测表现 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 无约束策略：2008-2021年，年化收益18.32%，夏普1.47，最大回撤12.81%，年化换手率5.14倍。

• 标准策略（风险控制、风险平价配置、高风险资产6%波动率约束）

- 年化收益9.58%，夏普2.27，最大回撤3.73%，年换手率1.82倍。

• 增强策略（添加实际利率趋势因子，提升对联储态度的验证力度）

- 年化收益10.44%，夏普2.20，最大回撤4.76%，年换手率1.80倍。

总结与展望 [page::19]

• 联储态度已成为主导市场方向的关键变量，联储政策节奏对资产价格影响显著。

- FedCircle系列策略通过量化联储态度，实现了稳健绝对收益。

• 未来研究将拓展至联储态度对市场风格、板块轮动和政策发布日影响的分析。

深度分析报告：《金融工程专题研究——资产配置系列专题之一：联储态度的量化表达》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程专题研究——资产配置系列专题之一：联储态度的量化表达》

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 发表日期：2021年6月22日

- 作者团队：证券分析师陈可、张欣慰

• 联系方式：

- 陈可：021-60933160，邮箱 chenke4@guosen.com.cn
- 张欣慰：021-60933159，邮箱 zhangxinwei1@guosen.com.cn

• 主题焦点：该报告聚焦于美联储（Fed）态度对全球资产配置的影响，提出通过量化表达联储态度来指导大类资产配置决策，重点检视美债市场交易信号反映联储政策态度，构建了FedCircle固收+系列资产配置模型以捕捉联储周期驱动的收益机会。

- 核心论点：
- 当前全球资产配置及经济周期分析已超越传统依赖经济数据直接联系市场表现的框架，更需聚焦联储态度引领市场预期的核心角色。
- 利用美债实际利率、通胀预期等美债市场指标，量化划分联储四种政策态度（Deflation、Reflation、Inflation、Disinflation）。
- 基于该态度划分，设计顺风与逆风资产配置逻辑，并构建FedCircle固收+配置策略，体现其显著的历史绩效和风险调整后收益。
- 提出联储态度对权益、黄金、大宗商品等资产的不同影响机制，表现出不同阶段资产表现的统计趋势和交易逻辑。

此报告希望传达的信息是：联储态度量化表达不仅有效解释了市场表现的诸多异象，也为构建“以政策预期为核心”的绝对收益资产配置策略提供了可行的路径。[page::0,3,19]

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二、逐章精读与剖析

1. 摘要与配置思路

• 报告明确指出，传统基于经济指标与市场表现线性关系的资产配置模型面临新的挑战，尤其在2008年金融危机后联储引导市场预期的能力显著增强，联储意愿与市场预期的互动更加复杂。

- 认为联储态度对资产配置的影响程度甚至超过经济指标本身，建议资产配置不应直接依赖经济周期而忽视联储政策意图。

• 以量化视角透视联储政策意图，通过“联储态度”来预测下一步行动形成配置思路，促使投资者关注美债市场的通胀预期与实际利率信号。

- 通过美债市场反映的实时交易信息，捕获联储当前所处的政策周期位置，得出具体的资产配置指引。[page::0,3,4]

2. 美债市场信号与联储影响机制

• 2008年之前联储较多跟随市场预期，加息周期与长端利率基本同步（图4：格林斯潘之迷展示2004-2006年联储加息未能引导长端收益率上行现象），传统的美林时钟模型仍有参考价值。

- 2008年后，联储通过前瞻指引+QE（量化宽松）强化对债券长端定价影响，成功牵引实际利率走势与基本面预期脱钩（图5显示2009-2011年实际利率持续下滑，即便经济持续复苏），这种变化根本改变资产配置逻辑。

• 图6示意联储影响路径：联储不断发布利率路径前瞻指引，压缩期限结构溢价，并通过QE支持美债流动性，从而引导实际利率回归联储意图区间，具备更强主导权。

- 表1列示2009-2012年联储关键前瞻指引，展现美联储通过逐步延长低利率承诺期限来引导市场预期，抵消市场“加息恐慌”。[page::5,6]

3. 联储态度的四种划分与典型案例

• 提出以$2\%$通胀目标为核心的联储政策预期轮廓，结合联储实际操作与通胀预期偏离度，将联储态度划分为四类：

- Deflation (通缩)：联储想宽松但未能及时压低实际利率，经济陷通缩陷阱。
- Reflation (再通胀)：联储成功压低实际利率，刺激经济复苏，市场通胀预期回升。
- Inflation (通胀)：联储应紧缩但未及时抬升实际利率，通胀预期持续抬升。
- Disinflation (降通胀)：联储成功抬升实际利率，引导通胀预期回落。

• 以2008年金融危机、2020年新冠危机和2021年通胀风险为例详细阐述四类态度和对应金融市场反应（图7-10），形成完整政策态度与市场表现互动的政策循环图（图11）。

- 强调“联储是否引领市场预期”是判断政策有效性的关键，若“落后于曲线”（behind the curve）很可能带来更剧烈市场波动及资产错配。[page::7,8,9,10]

4. 如何量化联储态度？

• 用美债10年期国债收益率（YTM）减去10年期Tips收益率计算长期通胀预期变量。

- 构建level信号：判断通胀预期是否超过目标（$2\%$），表达联储的期望方向；

• 构建slope信号：选取一定历史天数的移动均线，用于判断通胀预期的趋势方向，即联储动作是否领先或滞后于通胀预期走势。

- 表3中将四种联储态度对应level和slope的不同组合，推导出不同市场顺风资产（股票、商品、黄金、债券）及逆风资产组合。

• 理论上连接成FedCircle循环，即宏观周期中联储态度围绕这四个阶段依次循环演进（图11）。[page::10,11]

5. 不同资产的联储态度交易逻辑与统计表现

• 股票（权益资产）：在Reflation阶段表现最好，既得益于低实际利率刺激，也引用了中国沪深300指数数据，历史上再通胀环境月胜率$74.42\%$，平均月收益$4.02\%$（图12，表4）。

- 黄金：联储态度滞后市场（Deflation与Inflation阶段）时表现最优，月胜率$63.95\%$，平均收益$1.70\%$（图13，表5）。

• 大宗商品：通胀预期上升期（Inflation与Reflation阶段）表现优异，月胜率$51.72\%$，平均收益$1.24\%$（图14，表6）。

- 这种资产细分与联储态度合成的配置逻辑明显提升资产配置效率，[page::11,12,13,14]

6. FedCircle固收+配置策略系列——策略设计与绩效表现

• 无约束FedCircle策略（图15,16；表7）：

- 简单根据联储态度的顺风资产将50%投入单个高风险资产（权益、商品、黄金），剩余资金投资于兴业中高等级信用债。
- 回测区间2008年末至2021年5月，年化收益18.32%，夏普比例1.47，最大回撤12.81%，换手率较高，年单边5.14次。

• 标准FedCircle策略（图17,18；表8）：

- 在无约束策略基础上引入风险管理，设置6%目标波动率约束，且采用风险平价法分配高风险资产权重，剩余资金投资于信用债。
- 策略表现更稳健，年化收益9.58%，夏普比2.27，最大回撤3.73%，换手率较低，年单边1.82次。

• FedCircle增强策略（图19,20；表9）：

- 引入美债实际利率移动平均趋势因子强化联储态度判断，实际利率下行时增加权益与黄金风险预算权重至1.5倍。
- 该策略相较标准版提升了收益，年化收益达10.44%，夏普比2.20，最大回撤4.76%，换手率1.80次。

该系列策略以联储态度量化判定为核心，依托多资产配置与风险管理实现稳健的绝对收益，兼顾风险和收益平衡，且换手率控制合理，适合机构绝对收益类配置需求。[page::14,15,16,17,18,19]

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三、图表深度解读

• 图1 & 图2 & 图3：对比2018年与2021年10年期通胀预期与权益市场沪深300表现，显现联储鹰派语调导致2018年全球权益下跌，而鸽派态度则支持2021年权益反弹，彰显联储态度对市场的传导效应（图1-3）。

• 图4（格林斯潘之迷）与图5（2009-2011年实际利率下滑）：突出2008年危机前后联储对长端利率影响机制的根本差别，出发点构筑美债市场作为联储态度传导的核心标的。

• 图6（联储对长端利率影响路径）与表1（2009-2012年关键前瞻指引）：视觉化联储如何通过前瞻指引与QE影响利率曲线，塑造市场预期，具象化联储作为世界央行主导市场定价机制的能力。

• 图7-10：4种联储态度驱动的通胀与利率互动循环示意，将政策滞后或领先解释为宏观通胀周期的不同阶段，形成政策与市场互动动态模型。
• 图11“FedCircle”配置循环：直观展示联储态度如何影响资产配置周期，明确切换点及资产权重变化逻辑。
• 图12-14及表4-6：显示基于联储态度分类后，沪深300、黄金、大宗商品的累计收益与统计胜率，验证资产类别依赖联储态度显著表现差异，数据支撑交易策略构建。
• 图15-20及表7-9：回测策略净值与资产配置比例，体现模型在历史中的表现轨迹及各资产的权重动态，反映不同策略对风险的控制力度及换手率，验证模型的实际可操作性。这些图表也支持了模型能够适应现实中资产配置多变性的能力。

综上，图表充分支持报告主张，即联储态度量化与动态刻画对资产配置的指导意义非凡，展现了理论与实证的良好结合。[page::3,4,5,6,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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四、估值分析（策略性能评价）

报告核心不涉及传统企业估值方法，更多聚焦宏观资产配置及其策略回测评估：

• 使用历史回测数据，计算年化收益率、最大回撤、夏普比率、Calmar比率、换手率；

- 三个版本的FedCircle策略体现不同的风险控制与信号强化机制：无约束版收益高但风险和换手率较大，标准版风险调整表现最佳，增强版则对收益进行微幅提升；

• 通过风险平价算法确定风险预算权重，且对资产波动率设置明确约束（目标6%），控制组合整体风险水平，提高组合稳健性；

- 提供多年度数据验证策略稳定性，明确展示各年收益波动与回撤事件节点；

• 结合实际利率移动平均趋势信号，对模型信号维度进行了增加，有效反映联储态度的复杂动态。

该估值分析并未使用DCF或市盈率等公司层面估值方法，而是着重风险收益特征，比率指标系统全面，充分体现量化资产配置策略的实际可行性与优越性。[page::14-19]

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五、风险因素评估

报告中明示的风险因素主要包括：

• 模型基于历史数据，存在失效风险：联储政策、经济环境、市场结构在未来可能发生不可预料变化，历史表现不保证未来有效[page::0]；

- 策略依赖于美债市场信号的准确性：当市场出现极端非理性波动或联储策略发生根本性转变时，信号可能产生误导；

• 流动性风险与换手率高导致交易成本增加：无约束版本换手率较高，可能对实际收益产生拖累；

- 模型在资产选择与权重分配中的假设限制：资产的历史相关性与波动率估计基于过去一年走势，面对极端事件时估计可能失准；

• 政策环境不确定性：如联储态度非线性、政策工具变化或全球政治经济事件对市场影响超预期，策略表现可能波动；

- 法律及合规风险：报告明确指出阅读披露和合规使用限制，强调投资风险自担。

风险提示全面合理，说明了模型有效性与潜在局限，也提示投资者关注政策演变与风险控制，未显著遗漏潜在重要风险。[page::0,20]

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六、批判性视角与细微差别

• 优点：

- 全面客观阐述联储态度对资产配置的重要影响，创新性地通过美债市场信号量化联储态度，兼具理论深度与实证数据，应用广泛。
- 多维度结合（level、slope、实际利率趋势）验证增强信号，提高策略的鲁棒性。
- 详细说明策略设计逻辑、回测时间段及绩效指标，具备良好透明度。

• 潜在局限：

- 报告假设联储的通胀目标恒定为2%，若未来目标调整，模型的适用会受到挑战。
- 经济结构性变革或美债市场异常时，基于历史相关性和波动性的风险分配可能不稳定。
- 策略依据月末信号做出配置调整，不能及时捕捉联储态度快速变化，存在响应滞后。
- 由于缺乏多资产类型（如外汇、信用利差等）扩展，策略的全面性有待进一步验证。
- 在收益解释层面，尚未完全剖析全球政治经济环境变化对资产配置的非政策影响。

• 细节注意：

- 美债市场“长期通胀预期”的计算依赖Tips与国债利差，受到市场供需、流动性和技术因素干扰可能较大。
- 报告假定联储“引领市场预期”的机制稳定，忽略了市场预期反复或联储自身信号不确定性的复杂性。

总的来说，报告在保持专业性和客观性的同时，给出了联储态度量化分析新视角，但在策略的动态适应性和多样性资产覆盖上还有发展空间。[page::0-20]

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七、结论性综合

本报告通过深入分析美债市场反映的通胀预期与实际利率，创新性地提出了以“联储态度”为核心轴心的资产配置框架。其主要贡献包括：

• 将联储政策分为四种态度（Deflation、Reflation、Inflation、Disinflation），清晰界定了市场与政策紧密互动的可能态势。

- 系统构建了基于level（通胀是否超目标）与slope（通胀预期趋势）信号的“FedCircle”，并综合美债实际利率趋势，定量推断联储态度及联储领先或滞后的态势。

• 结合不同联储态度，明确划分四类主要资产（股票、黄金、商品、债券）的顺风/逆风关系，分别进行了沪深300、黄金、南华商品指数的不同表现统计验证，数据表明资产收益与联储态度一致性显著。

- 依托联储态度信号设计了FedCircle固收+系列资产配置策略，从无约束到标准风险约束及增强信号版，均在2008年金融危机后历史数据中实现较高年化收益及夏普比，风险控制优异，换手率适中，符合绝对收益理念。

• 杰出的资产配置策略适应复杂多变的政策环境，体现了以政策预期主导资产轮动的新思路。

- 报告强调联储态度表达对经济反馈路径重要性逐渐超越经济状态本身的观点，提示传统宏观经济指标对资产配置指导价值的减弱。

• 最后，报告明确模型存在基于历史数据的失效风险，后续研究也将考虑联储态度对市场风格、板块轮动及单日行情的进一步影响。

综上所述，该报告体系完整，在宏观角度为国内资本市场以及跨资产配置提供了具有实操意义和理论支撑的研究成果。其丰富的图表和数据支持了核心观点：联储量化态度是大类资产配置的关键变量。投资者可据此特征构建更为科学稳健的资产组合策略。[page::0-20]

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总结表述

• 报告主题围绕联储态度对资产配置的决定性影响，提出以美债市场为窗口的量化解读方法；

- 重点提出4类联储态度及其对应的通胀与利率循环，搭建“FedCircle”资产配置框架；

• 详细实证羊跨多资产类别联储态度的收益表现，构造三款以该思想驱动的绝对收益配置策略；

- 策略回测结果表明该方法具备较强的稳定性和风险调整收益优势；

• 报告对未来策略改进与研究方向提出合理展望，并且明确风险提示，符合专业证券研究报告规范。

综合来看，该报告是一份兼具理念创新和实践可行性的资产配置研究报告，为投资者理解和把握联储政策周期提供了极为有价值的工具和框架。

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如果您需要对报告中某一特定图表或章节进行更为详细的拆解和解读，请告知。

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