1. 回测框架与数据样本 [page::4]

• 回测区间为2013年9月至2024年5月，选股范围涵盖沪深300、中证500、万得全A对应成分股。

- 股票组合每年4月、8月和10月调仓，取因子值计算调整，选股数量分别为30、50、80只。

• 采用等权配置为主，不做行业市值中性化以保留“国家队”行业和市值偏好。

- ST股及涨跌停等特殊情况股票不参与换仓操作。

2. “国家队”资金择时方法及表现 [page::6][page::7]

• 利用“国家队”持仓市值与中证800市值比的滚动3年Zscore及其斜率做择时判断。

- 斜率>0定义为资金入场期，<0为资金撤出期，资金动作领先中证800指数变动。

• 2015-2016年、2018-2019年和2023-2024年明显入场信号，且不同平台资金入场时间存在差异。

3. 单因子构建及择时优化 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 因子1（持仓市值变动）：测算国家队买入市值变动，通过资金择时调整符号，择时后年化超额收益率沪深300提升至1.69%-3.39%。

• 因子2（股价空间）：基于最大历史价格与当前股价比构建，过去一年参数效果最佳，超额收益沪深300达到11.5%。

• 因子3（持仓市值）：考察当前持仓市值，重仓组合与轻仓组合表现不同，资金入场时重仓股表现较好，资金出场时轻仓股表现更稳健。

• 资金流向择时调整使单因子3表现提升，沪深300择时后年化超额提升到6.14%。

4. 因子复合构建与策略框架 [page::13]

• 资金入场期，等权复合因子1（市值变动）和因子2（股价空间）；资金非入场期，等权复合因子2和因子3（持仓市值）。

- 因子复合顺应不同市场环境，提升选股逻辑适应性和策略稳健性。

5. 策略回测结果及有效性 [page::14][page::15][page::19]

• 在沪深300范围内年化超额收益率9.9%，中证500为10.8%，全A为10.4%。

- 等权配置表现优于自由流通市值加权配置。

• 年度收益多数为正，体现策略稳定性。

6. 重要敏感度测试及行业市值中性化影响 [page::16][page::17][page::18]

• 行业、市值中性化后策略表现下降，建议保留行业与市值偏好以反映“国家队”特色。

- 不同持仓市值变动定义也进行了对比，持仓市值变动因子稍优于股数比变动，建议采用前者作为核心因子。

7. 风险提示 [page::0][page::20]

• 投资者需注意历史数据构建模型存在失效风险。

金融研究报告详尽分析 — 《如何追踪“国家队”构建股票优选组合？(改进版 2.0)》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：如何追踪“国家队”构建股票优选组合？(改进版 2.0)

- 作者与机构：郭策（中银国际证券股份有限公司证券分析师）、中银国际证券股份有限公司金融工程团队

• 发布日期：2023年5月至2024年5月的回测数据

- 主题：基于“国家队”资金持仓与资金流向，构建中国A股股票的多因子选股策略及其超额收益表现的研究

• 研究背景：在此前报告《追踪“国家队”资金持仓收益全攻略》的基础上修正选股因子构建和测算方法，目的是优化追踪“国家队”资金动向构建的投资组合，提升超额收益并方便投资者复现。

- 核心论点：
- “国家队”资金在股市低迷时阶段性显著加仓，先于市场高点入场，后于高位离场。
- 通过择时“国家队”资金入场与否，构建三个选股因子（持仓市值变动、股价空间、持仓市值），并根据配合资金入场状态复合因子，形成选股策略。
- 策略换手率低（每年大约3次换仓），且在沪深300、中证500和万得全A范围均实现稳健年化超额收益约10%。

• 风险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险。[page::0]

---

二、逐节深度解读

（一）回测框架

• 回测范围：2013年9月至2024年5月，三大指数样本股（沪深300、中证500、万得全A）中“国家队”持仓成分股。

- “国家队”持仓数据来源：基于上市公司季度及年度报告中“十大股东”和“十大非限售股股东”的信息，由中银团队自建数据库追踪。

• 换仓规则：每年4月、8月、10月的最后一个交易日计算因子，下月首个交易日换仓。新增持仓若遇涨跌停则当次不做交易；卖出则继续持有。

- 选股数目：沪深300选取前10%即30只，中证500选取50只，万得全A选取80只。均采用等权配置，初测未做行业市值中性化。

• 特别说明：“国家队”持仓呈现行业集中，如银行业持有占比平均为66.4%。

- 图表 1说明“国家队”选股范围和权重方法[page::4]

（二）“国家队”选股策略构建理念

• 核心思想是识别“国家队”资金的入场时机，并基于该时机采用不同选股因子：

- 入场期（股市低迷阶段，“国家队”加仓）配置“买入市值变动”+“股价空间”因子，优选被“国家队”大幅买入且股价有反转潜力的股票。
- 其他时期（资金无大幅增量入场，存量配置为主）采用“股价空间”+“持仓市值”因子，优选当前持仓较轻且安全边际较高的股票。

• 策略力求贴合“国家队”作为政策性护盘主体的资金特征。

- 图表 2直观展示“国家队”不同入场状态下的因子选择逻辑。[page::5]

（三）“国家队”入场择时

1. 择时方法构建思路

• 按季度滚动计算“国家队”持股市值相对于中证800自由流通市值的比例，用Zscore标准化该比例三年滚动窗口中的偏差，计算Zscore斜率。

- 斜率 > 0定义为资金入场期，斜率 ≤ 0定义为非入场期。

• 理论基础：假定“国家队”动作具备中长期资金粘性和运动惯性，拟合趋势的动量逻辑用OLS回归测斜率实现资金流向判断。

2. 及3. 择时结果及分平台表现

• 资传媒划分了“国家队”下6个平台（中央汇金、证金、外管局、社保、国家集成电路基金、国新投资），分别对其资金流向进行择时。

- 整体表现显示显著负相关关系：国家队资金流强度在中证800指数低位时流入，领先指数净值变化，出场提前，具备明显的择时价值。

• 典型资金入场期：2015年股灾救市、2018年及2023-2024年市场低迷期入场明显。

- 各平台入场节奏不一致，2015年以证金资管计划为主要增持力量，2018及2024年以中央汇金为主。

• 图表3展示了整体择时与指数走势，图表4至图表9分平台独立展示资金入场择时与中证800走势对比，均说明资金行为与市场走势规律。

【图表3】


【图表4、6、8】分别为部分平台择时示例图页。[page::6-7]

（四）“国家队”选股单因子构建思路与回测

1. 单因子1 — 持仓市值变动

• 计算当期与上期各股票“国家队”持仓市值增减和持股比例增减两种方式。

- 回测结果显示：
- 持股比例变动法（股数比）短期内展现更高超额收益。
- 持仓市值变动法因便于后续复合因子和择时转换，整体表现更优。

• 在资金入场期，将因子符号调整为正，资金出场期调整为负，择时后单因子收益率进一步提升。

- 年化超额收益由不同构建方法决定，持仓市值变动在沪深300的择时后年化超额收益从0.15%提升至1.69%，股数变动从1.46%提升至3.39%。

• 鉴于数据滞后性质，建议资金入场时重点应用持仓市值变动因子，资金退场期减配或不配置该因子。

- 图表10-16详见回测净值与年化超额收益对比。

【图表10】沪深300持仓市值变动与股数比变动超额净值


【图表16】单因子1择时前后超额收益率比较
| 指数 | 择时前（持仓市值/股数比） | 择时后（持仓市值/股数比） |
|-------|-----------------------------|----------------------------|
| 沪深300 | 0.15% / 1.46% | 1.69% / 3.39% |
| 中证500 | 3.89% / 5.77% | 4.74% / 5.11% |
| 中证800 | 3.38% / 4.79% | 5.15% / 5.41% |

2. 单因子2 — 股价空间

• 股价空间的构建理念源于价格反转，利用“过去一年内最高股价/当前股价 - 1”计算潜在空间。

- 回测不同参数（季度、半年、年）效果明显，一年期参数表现最佳，年化超额收益沪深300约11.5%，中证800约9.1%。

• 资金入场期优选潜力股，资金出场期优选安全边际较大的低位股。

- 图表17-20清晰展示了不同参数下超额净值走势及收益率。

【图表17】沪深300不同参数股价空间因子回测


| 指数 | 季度 | 半年 | 一年 |
|-------|-------|-------|-------|
| 沪深300 | 8.5% | 7.3% | 11.5% |
| 中证500 | 7.8% | 8.7% | 10.3% |
| 中证800 | 4.0% | 3.9% | 9.1% |

3. 单因子3 — 持仓市值

• 指用核算时点“国家队”对单只股票的持仓市值。

- 构造两组合：重仓股组合和轻仓股组合。

• 历史检验发现轻仓股组合表现较为稳健，推测与资金流动状态相关。资金入场期重仓股趋势更优，资金出场期轻仓股表现更稳健。

- 择时后表现提升明显，如中证800择时后年化超额可达8.24%。

• 图表21-27细节展示回测结果。

【图表21】沪深300因子3回测超额净值


---

（五）“国家队”选股复合因子构建思路

• 构建流程包括“择时-构建因子-因子复合”三步骤，流程在图表28中概括展示。

- 择时基于资金流动强度斜率大于0判定入场。

• 因子构建说明详见图表29，核心因子：

- 因子1：市值变动（+）
- 因子2：股价空间（+）
- 因子3：持仓市值（无方向，择时期间具体调整）

• 因子复合：

- 入场时期因子1与2等权rank合成
- 非入场时期因子2与3等权rank合成

• 该方法有效融合资金动量信息与基本面反转趋势。

- 图表28图解复合框架，图表29表格具体说明因子含义和计算方法。

【图表28】因子构建流程


---

（六）“国家队”选股策略回测

1. 沪深300范围回测

• 时间范围:2013年9月至2024年5月。

- 按三步骤构建复合因子，选取前10%个股，等权和流通市值加权配置均做回测。

• 结果显示两种加权方式表现附近，且均明显跑赢沪深300基准指数。

- 等权配置年化超额回报约9.9%，净值曲线见图表30-31。

【图表30】策略净值走势沪深300范围


【图表31】超额净值走势沪深300范围

2. 中证500范围回测

• 同样时间区间和步骤，选取前10%（50只）组合。

- 等权配置优于自由流通市值加权，年化超额达10.8%。

• 图表32-33展示净值和超额净值。

【图表32】策略净值走势中证500范围


【图表33】策略超额净值中证500范围

3. 万得全A范围回测

• 选取前10%（80只），复合方法如前。

- 等权配置优于市值加权，年化超额10.4%。

• 图表34-35显示净值及超额净值曲线。

【图表34】策略净值万得全A范围


【图表35】策略超额净值万得全A范围

4. 分年度超额收益总结

• 图表36集中体现了策略在不同年度的表现。

- 大多数年份均实现正超额，尤其是2015年股灾救市期间表现优异，年化超额均在10%以上。

• 全周期年化超额收益稳定保持约10%。

【图表36】年度超额收益率汇总
| 年份 | 300增强 | 500增强 | 800增强 |
|------|---------|---------|---------|
| 2013 | -1.4% | -0.1% | 1.3% |
| 2015 | 15.0% | 20.1% | 38.6% |
| 2023 | 14.4% | 14.4% | 16.6% |
| 全样本 | 9.9% | 10.8% | 10.4% |

5. 敏感度测试

• 行业、市值中性化测试：对三个因子做行业及市值中性化，发现未中性化造就的特定行业及大市值偏好，是“国家队”的特质，且能带来更高收益。中性化后回测超额回报普遍下降，建议保留该偏好。

- 因子1构建方式对比：持仓市值变动法优于股数变动法，建议采用持仓市值变动。

• 图表37-44集中展示了敏感度和构建方法对超额收益的影响及净值走势。

【图表37】行业市值中性化影响
| 指数 | 未中性化 | 行业市值中性化 |
|-------|-----------|---------------|
| 沪深300 | 9.9% | 7.2% |
| 中证500 | 10.8% | 10.5% |
| 中证800 | 10.4% | 6.9% |

【图表42】因子1不同构建法沪深300超额净值比较


---

三、图表深度解读总结

• 资金流入与指数走势的关系（图表3）: “国家队”资金流入通常出现在市场底部阶段，并领先市场回升，表明资金流向择时指标有效。

- 单因子回测图（图表10、13、21等）显示，因子构建合理且择时调整后均能产生正的超额净值，验证因子有效性。

• 复合因子策略回测净值图（图表30-35）直观展示新选股策略相较基准指数长期超额收益显著，净值曲线稳健上升。

- 敏感度测试图表明，未做行业市值中性化的策略优势明显，说明策略很大程度上把握了“国家队”资金偏好行业及大市值股票的特征。

每个图表均紧密联系文本论点，增强论述的实证力量，充分体现策略的有效性和科学性。

---

四、风险因素评估

• 模型失效风险：策略基于历史持仓数据及其资金流动行为模式构建，未来资金行为若发生变化或市场环境剧烈波动，模型可能失效。

- 数据滞后风险：使用上市公司公告的持仓信息有1-3个月滞后影响，可能导致持仓变动因子预测存在滞后。

• 行业集中风险：“国家队”重仓银行业等金融板块，导致投资组合行业集中度高，可能面临结构性风险。

- 报告无明确提出缓解策略，但通过择时和多因子复合设计减少了单一因子的风险暴露，同时鼓励等权配置以分散个股风险。

• 换仓风险：换仓日因涨跌停、停牌导致无法及时执行交易，实际策略可能在操作层面有所影响。

---

五、批判性视角与细微差别

• 报告核心思路依赖“国家队”持仓数据的准确性和持续可获取性，然而此类数据具有一定滞后性且可能不完全透明，需警惕信息不对称风险。

- 资金流入择时方法假设过去三年滚动Zscore及其斜率为有效指标，但该动量假设未必能覆盖所有市场极端情况，如突发政策或国际黑天鹅事件。

• 不做行业及市值中性化使得策略延续了“国家队”资金本身的偏好，这虽提升收益，但可能面临特定行业系统性风险。

- 因子复合时采用简单等权rank法，报告未提及是否考虑过因子权重优化或机器学习提升组合表现。

• 报告对风险提示简单，只提及“模型失效风险”，对于市场流动性风险、策略执行风险等未详细展开。

---

六、结论性综合

本报告深入分析并改进了基于“国家队”资金持仓动态的股票优选策略。通过构建资金流入择时指标及三个精选因子——持仓市值变动、股价空间与持仓市值，形成灵活的择时+复因子模型：

• 精准识别“国家队”资金入场时机，把握政策性护盘资金流向，先于市场底部配置股票。

- 在资金入场期聚焦“买入市值变动”和“股价空间”两个因子的等权复合，聚焦“国家队”积极买入且具有股价反转潜力的标的。

• 在其它时期重点突出“股价空间”及“持仓市值”因子，关注“国家队”资金存量中轻仓且安全边际高的股票，捕捉潜在反弹机会。

- 策略通过回测验证，在沪深300、中证500和万得全A范围均实现年化约10%的稳健超额收益，且换手率较低，便于实际操作。

• 采取等权配置保留“国家队”行业偏好特征，有助战略资金配置结构的体现，丰富组合多样性。

- 敏感度测试证明持仓市值变动作为持仓变动因子优于股数比变动，且行业、市值中性化对收益率表现不利，强调策略特色。

• 图表详尽支持文本论证，明晰呈现资金流变化、因子表现与策略净值增长趋势，增强读者对因子有效性的信心。

- 报告风险提示聚焦于模型历史依赖性，建议投资者对潜在滞后性、信息完整性、行业集中风险保持警惕。

综上，“国家队”追踪多因子策略构建和择时体系展现了较强的策略稳定性和实操参考价值，是从资金层面深挖政策性资本流动特征，构建股票优选组合的有效范例，值得投资机构及个人投资者关注和借鉴。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,19]

---

报告