本周市场回顾与指数表现 [page::0][page::2]

• 沪深300、上证50、中证500指数分别上涨1.27%、0.79%、0.98%。

- 美联储加息落地后基本面风险下降，房地产调控资金可能流入股市。

• 市场整体处于震荡上涨趋势。

股指期货合约贴水及持仓状况 [page::0][page::2][page::4][page::5]

| 指数/合约 | 上周收盘价 | 本周收盘价 | 涨幅(%) | 基差(%) | 持仓量(万) |
|-----------|------------|------------|---------|---------|-------------|
| 沪深300指数 | 3445.81 | 3489.60 | 1.27 | — | — |
| IF当月合约 | 3407.20 | 3483.40 | 2.24 | -0.18 | 3.58 |
| 上证50指数 | 2346.96 | 2365.60 | 0.79 | — | — |
| IH当月合约 | 2335.00 | 2364.80 | 1.28 | -0.03 | 2.36 |
| 中证500指数 | 6483.25 | 6546.62 | 0.98 | — | — |
| IC当月合约 | 6410.00 | 6527.80 | 1.84 | -0.29 | 2.35 |

• 三大期货当月合约贴水幅度普遍低于0.3%，基差明显收窄，适合对冲。

- 当月合约成交量有所下降，降幅分别为IF:25.13%，IH:43.46%，IC:24.47%，持仓量呈上升态势。

IF、IH、IC期货基差与价格走势 [page::3][page::4][page::5]

• IF期货合约走势与沪深300指数价差变化互动明显，基差整体收窄。

期现套利机会分析 [page::6][page::7][page::8]

• IF1704与IC1704出现反向套利机会，最大单笔套利收益分别达0.31%和0.73%，均无正向套利机会。

- IH1704未出现套利机会，市场套利机会相对有限。

• 反向套利受限于融券条件，融券困难可能影响实际套利收益实现。

兴证证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：兴证·基石：贴水大幅收窄，当月合约迎对冲机会
分析师：任瞳（rentong@xyzq.com.cn）、麦元勋（maiyx@xyzq.com.cn）
研报助理：高智威（gaozhw@xyzq.com.cn）
发布机构：兴业证券股份有限公司
发布日期：2017年3月26日
研究主题：沪深300、上证50及中证500股指期货市场表现及套利机会分析

核心论点与主要信息：
报告聚焦于2017年3月下旬沪深300、上证50和中证500三大股指期货市场的走势、基差变化及套利机会。核心结论为当月合约的贴水幅度明显收窄，且已降至0.3%以内，市场因此迎来了珍贵的对冲套利机会。此外，本周股指期货成交量同比明显下降，但持仓量由于新合约上市有所增长。报告进一步详细分析了各股指期货合约的具体表现及期现套利收益机会和风险，强调目前反向套利收益存在，但融券渠道受限，套利收益实现难度较大。[page::0,2]

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二、逐节深度解读

2.1 本周市场回顾

• 关键论点：

本周市场在震荡中呈现上涨行情，三大指数涨幅分别为沪深300指数上涨1.27%，上证50上涨0.79%，中证500上涨0.98%。美联储加息已落实，降低了系统性基本面风险。由于部分热点城市增强房地产调控力度，资金或预计将从房地产流入股市。但短期上涨累积一定获利盘，存在平仓压力。

• 推理与假设：

报告引用美联储加息作为市场风险降级的背景因素，假设此举缓解流动性紧缩预期，有助于股市走稳。房地产调控力度加大则刺激资金向股市转移，逻辑基于资金流动性转变。获利盘积累带来的潜在卖压则预测了整体现货市场未来的震荡风险。

• 关键数据点：

- 三大指数涨幅分别为：沪深300涨1.27%，上证50涨0.79%，中证500涨0.98%。
- 股指期货合约（IF、IH、IC）当月合约贴水分别收窄到0.18%、0.03%、0.29%。
- 新上市的1705合约贴水相对较高，最高达1.20%。
- 三大期货日均成交量下降显著，IF下降25.13%，IH下降43.46%，IC下降24.47%。
- 总持仓量逆势上升，IF持仓5.27万手，IH3.51万手，IC3.88万手。

• 分析与推断：

贴水幅度的收窄反映市场对未来价格走势谨慎看好，期货价格逐步趋向现货价，减少了套保成本，增加了对冲和套利的吸引力。成交量下降但持仓量增长可能反映了市场观望态度增强，同时机构或长期持仓者增多。

2.2 沪深300股指期货（IF）

• 关键论点：

IF期货当月合约涨幅2.24%，显著强于沪深300指数（1.27%），基差贴水缩小至0.18%。成交量下降约25%，而持仓量新增0.53万手增至5.27万手。

• 关键数据点：

| 合约类型 | 上周收盘价 | 本周收盘价 | 涨幅 | 基差点数 | 基差% | 持仓量（万手） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 沪深300指数 | 3445.81 | 3489.60 | 1.27% | -- | -- | -- |
| 当月合约 | 3407.20 | 3483.40 | 2.24% | -6.20 | -0.18% | 3.58 |
| 下月合约 | -- | 3462.00 | -- | -27.60 | -0.79% | 0.16 |
| 季月合约 | 3363.60 | 3442.80 | 2.35% | -46.80 | -1.34% | 1.12 |
| 下季合约 | 3291.20 | 3365.40 | 2.25% | -124.20 | -3.56% | 0.41 |

• 分析图表（图1、图2）：

- 图1显示近30日内，IF当月合约价格（红线）与沪深300指数走势（黄线）趋于一致，基差（蓝柱）多保持为负，即期货贴水，但基差日内出现小幅波动，表明市场套利空间有限但稳定。
- 图2反映成交量（紫线）在近30日内总体波动，近期有所下降，而持仓量（橙柱）呈现稳步上升趋势，说明虽然交易频率降低，但更多投资者持续持有头寸。

• 逻辑推断：

期货价格高于或贴近现货易形成套利机会，基差收窄且成交量降低可能意味着主力资金在等待更明确的市场方向。持仓上升亦提示机构增强头寸配置。[page::2,3]

2.3 上证50股指期货（IH）

• 关键论点：

IH期货当月合约涨幅1.28%，也强于上证50指数0.79%。当月合约贴水幅度进一步收窄至0.03%，成交量大幅下降约43%，持仓量略增至3.51万手。

• 关键数据点与图表：

| 合约类型 | 上周收盘价 | 本周收盘价 | 涨幅 | 基差点数 | 基差% | 持仓量（万手） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 上证50指数 | 2346.96 | 2365.60 | 0.79% | --- | --- | --- |
| 当月合约 | 2335.00 | 2364.80 | 1.28% | -0.80 | -0.03% | 2.36 |
| 下月合约 | --- | 2355.80 | --- | -9.80 | -0.41% | 0.10 |
| 季月合约 | 2320.80 | 2344.00 | 1.00% | -21.60 | -0.91% | 0.76 |
| 下季合约 | 2280.20 | 2298.80 | 0.82% | -66.80 | -2.82% | 0.29 |

• 图3和图4显示出IH合约价格和上证50指数较为接近，基差始终为负，且成交量明显萎缩但持仓大致稳定，指向市场保守投资偏好，[page::3,4]

2.4 中证500股指期货（IC）

• 关键论点：

IC当月合约涨幅1.84%，持续超越中证500指数0.98%。基差为0.29%，较为贴水。成交量下降较多约24%，持仓量小幅增加。

• 关键数据：

| 合约类型 | 上周收盘价 | 本周收盘价 | 涨幅 | 基差点数 | 基差% | 持仓量（万手） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中证500指数 | 6483.25 | 6546.62 | 0.98% | --- | --- | --- |
| 当月合约 | 6410.00 | 6527.80 | 1.84% | -18.81 | -0.29% | 2.35 |
| 下月合约 | --- | 6468.20 | --- | -78.42 | -1.20% | 0.08 |
| 季月合约 | 6278.00 | 6410.20 | 2.11% | -136.42 | -2.08% | 1.03 |
| 下季合约 | 6092.40 | 6238.00 | 2.39% | -308.62 | -4.71% | 0.41 |

• 图5、图6展示IC合约价格与指数走势，以及成交和持仓量的趋势，显示期货价格较现货贴水但基差持续波动，成交量下降明显，持仓量稳中有升。[page::4,5]

2.5 股指期货套利机会

• 基本概念：

期现套利通过利用期货价格和现货价格的差异，在理论价格收敛前买低卖高获利。
- 正向套利：现货低估期货高估，卖期货买现货获利。
- 反向套利：现货高估期货低估，买期货卖现货获利。

• 本周套利机会总结：

- IF1704和IC1704均出现反向套利机会，无正向套利机会，最大单笔收益分别为0.31%和0.73%。
- IH1704无明显套利机会，表明该股指期货标的价格回归合理。
- IF1704反向套利收益集中在前四个交易日，呈现递减趋势。
- IC1704反向套利收益也逐步下降，融券难度限制套利实现。
- IH期货基差低，但套利机会缺失，显示市场对该合约定价更均衡。

• 图表解读：

- 图7至图12分别展示各标的的1分钟期现套利收益曲线及历史最高套利收益记录，反向套利收益曲线多为正且高峰集中，显示套利空间有限但真实存在。
- 套利收益随着时间推移呈现逐渐收敛趋势，反映期现价格差异缩小和市场效率提升。[page::6,7,8]

• 套利收益计算说明：

- 计算中考虑保证金比例（期货40%，融券60%）和交易费用，融券年利率约8.6%，暂不考虑分红因素。
- 反向套利涉及融券卖出现货，因融券渠道匮乏，风险和实现难度较高。
- 期现套利收益以符合条件时的正收益判断是否存在套利机会，收益率大于零时才产生套利机会。[page::8,9]

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三、图表深度解读

IF当月合约走势与基差（图1）

• 展示了近30天IF当月合约价格与沪深300指数的同步走势。价格走势高度一致，基差多处为负，且波动范围逐渐收窄。

- 基差负值说明期货价格低于现货，潜在贴水状态，契合套利及对冲需求。整体基差呈现收窄趋势反映期货与现货价差减小，市场效率提升。

• 结合文本可知，基差收窄促进了对冲套利机会的出现，为机构投资设置对冲窗口。

IF期货成交量与持仓量（图2）

• 成交量有波动性但总体呈现下滑，持仓量呈缓慢上升趋势。

- 成交量下降说明市场活跃度有所降低，持仓量上升说明投资者对当前行情持观望或建立中长期仓位意愿。

IH与IC期货图表（图3-6）

• IH和IC的合约价格和标的指数走势相仿，基差均维持负值但幅度不同，反映不同指数波动性及市场关注度差异。

- IH成交量降幅最大，达43.46%，IC和IF降幅略小，均体现投资者偏好差异。

• 持仓量均有所攀升，结合分析显示市场或有稳定资金支持。

期现套利机会系列图（图7-12）

• 套利收益波动频繁，收益峰值主要集中在反向套利，历史数据表明套利收益逐年递减，符合市场效率提升逻辑。

- IH合约套利机会极少，说明对于该指数的期货定价较为合理，投资者需谨慎操作。

• 数据时间粒度到分钟，显示套利机会短暂且瞬时，需高频交易支持。

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四、估值分析

本报告核心在于期货价格、基差及套利收益判断，未涉及传统公司估值（如DCF或P/E法），因此无估值模型解析。

套利收益计算采用现金流折现视角，结合保证金比例、交易费用、融资成本，通过数学公式估算正向和反向套利实际收益率，体现较完善的套利盈利逻辑。

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五、风险因素评估

• 市场风险：尽管贴水收窄和套利机会增加，但短期市场获利盘累积，可能引发平仓压力，带来价格波动风险。

- 流动性风险：三大期货合约成交量大幅下降，尤其IH降幅43%，可能导致交易滑点增大，套利时机难以把握。

• 融券风险与限制：反向套利需融券卖出现货，当前融券渠道有限，套利收益难以兑现，增加策略实施难度和风险。

- 政策风险：近期地产调控政策可能影响资金流向及市场情绪，波动存在不确定性。

• 模型假设风险：期现套利模型假设分红暂不考虑，且交易费用、保证金比例等参数固定，实际情况可能偏离，影响套利收益估计。

报告未明确提出缓解措施，仅提示融券渠道改善有助套利的实现，投资者需综合考虑自身风险承受能力。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对未来基本面的分析偏向积极，认为美联储加息明朗降低风险，而房地产调控反向释放资金流入股市，可能相对乐观，未充分讨论其他宏观经济波动或国际市场不确定性。

- 虽然套利收益计算较为详尽，但并未充分探讨交易成本如滑点、融资限制风险等实际操作难度，特别是在融券稀缺背景下套利策略可操作性存疑。

• 成交量大幅下滑可能影响市场深度和价格发现功能，报告未予充分评估对后续市场结构的潜在影响。

- 报告中各合约间基差和套利机会存在差异，IH合约套利机会迄今缺失，显示市场定价不均衡，投资者需分别对待。

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七、结论性综合

本报告详尽分析了2017年3月沪深300、上证50和中证500股指期货市场的走势、基差变化及套利机会，核心发现如下：

• 三大股指市场均实现震荡上涨，期货合约普遍表现强于对应指数。

- 当月合约贴水幅度显著缩小，沪深300、上证50和中证500分别收窄至0.18%、0.03%与0.29%，创造了极佳的对冲套利时机。

• 新上市的1705合约贴水相对较大，暗示市场对未来行情存在分歧。

- 成交量大幅减少，尤其是上证50期货，显示市场活跃度降低，流动性风险显著，需要引起投资者关注。

• 持仓量整体上升，表明机构投资者观望加仓意愿增强。

- 期现套利方面，本周IF和IC当月合约均出现反向套利机会，最大单笔收益0.31%和0.73%，而IH合约无明显套利机会。反向套利策略受限于融券难题，套利收益实现存在挑战。

• 报告通过具体金融数学模型对期现套利收益进行了完整计算，体现了专业深度。

- 风险头绪主要在于获利盘压力、流动性不足、融券受限及政策不确定性。

总体上，报告评价本周合约贴水收窄及反向套利机会是股指期货市场重要积极信号，推荐投资者关注对冲机会，但强调套利执行需谨慎，结合市场流动性和融资状况做好风险管理。该态度体现兴业证券团队在量化选股和期货市场多层面分析的优势，与近期量化投资策略同步发力的布局保持一致。[page::0,2,3,4,6,7,8,9]

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附：部分关键图表展示

图1：IF当月合约走势与基差（近30天）

图2：IF期货成交量与持仓量（近30天）

图7：本周IF当月合约期现套利机会（1分钟数据）

图11：本周IC当月合约期现套利机会（1分钟数据）

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注：所有数据来源均注明兴业证券研究所与Wind，保证信息可靠与权威。

报告