研究思路与策略框架 [page::0][page::3]

• 核心基于主营业务一致的可比公司，其估值差异应较小，因此低估值股票存在Alpha收益空间。

- 估值因子使用PE，包括静态PETTM，一致预期PE及实际下一年PE。

• 用中信二级行业作为可比公司域，选股时采用行业中性，多头策略，持股比例根据行业权重，月度调仓。

沪深300指数增强回测表现 [page::3][page::4]

| 指标 | 实际下一年PE | 一致预期PE | TTMPE |
|------------------|------------|------------|--------|
| 信息比 | 3.02 | 2.31 | 2.00 |
| 超额年化收益 | 18.84% | 12.51% | 9.54% |
| 年化相对波动率 | 6.23% | 5.40% | 4.76% |
| 最大回撤 | 2.40% | 3.65% | 3.40% |
| 月平均双边换手率 | 39.66% | 44.45% | 42.13% |
| 月度胜率 | 84.09% | 75.86% | 73.79% |
| 累计超额收益 | 567.48% | 315.36% | 200.69%|

• 实际下一年PE指标的策略表现最佳且最稳定，回测期间年度胜率达100%，表现显著优于静态与一致预期PE。

中证500指数增强回测表现 [page::5][page::6]

| 指标 | 实际下一年PE | 一致预期PE | TTM_PE |
|------------------|------------|------------|--------|
| 信息比 | 4.10 | 1.89 | 1.24 |
| 超额年化收益 | 23.60% | 10.67% | 6.31% |
| 年化相对波动率 | 5.76% | 5.64% | 5.08% |
| 最大回撤 | 2.17% | 5.08% | 7.84% |
| 月平均双边换手率 | 40.92% | 55.67% | 42.06% |
| 月度胜率 | 89.39% | 67.59% | 68.28% |
| 累计超额收益 | 928.54% | 240.38% | 109.47%|

• 中证500的一致预期覆盖度较差，实际下一年PE表现优势更显著，整体策略稳定性优于沪深300。

域的修正与行业表现分异 [page::6]

| 子行业 | 信息比 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|-----------------|--------|------------|------------|-----------|
| 通信设备制造 | -0.10 | -1.89% | 19.45% | 52.12% |
| 其他医药医疗 | -0.13 | -3.91% | 29.31% | 46.05% |
| 食品 | -0.14 | -4.35% | 30.25% | 58.63% |
| 景区和旅行社 | -0.23 | -2.25% | 9.99% | 29.00% |
| 其他军工Ⅱ | -0.33 | -9.92% | 29.78% | 54.74% |
| 其他轻工Ⅱ | -0.46 | -0.54% | 1.20% | 2.65% |
| 运输设备 | -0.67 | -18.91% | 28.18% | 92.95% |

• 部分子行业内公司差异大，称不上可比公司域，需进一步修正域划分提升策略有效性。

一致预期质量分析 [page::7][page::8]

• 分析师预测准确性随行业而异，证券行业预期与实际利润秩相关系数较高约0.8，工程机械行业相关性低且负。

- 对分析师覆盖不充分、利润波动大的行业，一致预期PE的选股意义有限。

盈利质量及风险管理 [page::8][page::9]

• 银行业例子显示不良贷款拨备覆盖率与预测EP关联复杂，盈利质量问题可能影响估值回归和策略表现。

- 盈利质量指标出现明显负相关时，单纯使用估值因子不足，需辅以盈利质量考量。

子行业择时展望 [page::9]

• 子行业层面利润预期下滑时可低配，基于基本面的择时模型可显著提升超额收益。

总结 [page::9]

• 构建基于可比公司域的指数增强策略，低估值选股体现Alpha。

- 实际下一年PE因子稳定性及信息比最佳。

• 通过调整域、提升预期质量、关注盈利质量及子行业择时等进一步深化策略。

【专题报告】基于可比公司域的指数增强框架 - 深度分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：基于可比公司域的指数增强框架

- 发布机构：华创证券研究所

• 作者及联系方式：

- 陈杰（证券分析师，邮箱：chenjie@hcyjs.com）
- 王小川（证券分析师，邮箱：wangxiaochuan@hcyjs.com）
- 联络人：卢威

• 发布时间：未具体标明，但回测数据截止到2019年2月底，推断发布时间应为2019年初

- 报告主题：基于可比公司域，通过估值因子选股构建指数增强策略，主要研究估值因子中的预期PE与实际下一年PE对超额收益的解释力和实证表现。

报告核心论点：

• 逻辑前提是主营业务相似的公司估值不应差距太大，借此构建“可比公司域”概念。

- 选股时采用估值因子，强调估值的预期意义，认为用实际下一年PE的估值因子远优于静态的TTM PE或一致预期PE。

• 以中信二级行业作为可比公司域的划分单元，分别在沪深300与中证500指数内进行实证，实际下一年PE因子表现最优且稳健。

- 报告提出进一步优化方向，包括域的修正、一致预期质量改善、盈利质量考虑以及子行业择时等，旨在提升策略有效性和可解释性。

• 报告风险提示明确指出：策略基于历史数据回测，不保证未来有效性。

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二、逐节深度解读

1. 研究思路

• 立足于主营业务一致的公司估值不会有大差异，建立更“细分”的可比公司域，选股基于估值因子展开。

- 重点讨论估值因子的静态（TTM PE）与预期性质（一致预期PE、实际下一年PE）的差异。

• 静态估值不能反映未来增长预期，高成长公司在市值不变的情况下，估值会自然下降，因此应采用预期估值。

- 预期估值反映了估值回归的动态过程，逻辑上更合适，后续实证结果证实了这一点。[page::0][page::3]

2. 可比公司域指数增强策略初步实践

• 以中信证券二级行业分类作为可比公司域。

- 选股方法：选取各行业域内估值因子倒数最大的20%股票，行业权重按基准指数权重配置，域内股票等权。

• 回测时间从2007年1月31日至2019年2月28日，分别在沪深300和中证500内做测试。

- 估值因子包括静态PETTM、一致预期PE和未来实际下一年PE。

• 调仓周期为月度，考虑涨跌停但未计入交易费用。[page::3][page::4]

2.1 沪深300指数增强结果

• 实证结果（见图表1）：实际下一年PE策略累积超额收益最优，线性趋势明显高于一致预期PE和TTM PE。

- 量化指标对比（图表2）：

| 指标 | 实际下一年PE | 一致预期PE | TTM PE |
|-----------------|--------------|------------|---------|
| 信息比 | 3.02 | 2.31 | 2.00 |
| 超额年化收益 | 18.84% | 12.51% | 9.54% |
| 年化相对波动率 | 6.23% | 5.40% | 4.76% |
| 最大回撤 | 2.40% | 3.65% | 3.40% |
| 月平均双边换手 | 39.66% | 44.45% | 42.13% |
| 月度胜率 | 84.09% | 75.86% | 73.79% |
| 累计超额收益 | 567.48% | 315.36% | 200.69% |

• 解释：实际下一年PE的表现远优于一致预期和TTM PE，信息率高且换手较低，说明策略有效且交易频率合理。

- 年度超额收益的具体表现（图表3）进一步证实了策略年度获利稳定，年年均为正收益，尤其在波动较大年份表现突出。[page::3][page::4]

2.2 中证500指数增强结果

• 实证范围扩大至中证500，结果更为凸显实际下一年PE的优势（图表4），累计超额收益达到928.54%，信息比高达4.10（图表5）。

- 相较沪深300，中证500中一致预期PE覆盖率和预测质量较差，实际下一年PE因子优势更明显。

• 年度表现（图表6）与沪深300类似，2018年表现欠佳，主要受分析师覆盖下降影响。[page::5][page::6]

2.3 小结

• 预期估值（尤其是实际下一年PE）在构建可比公司域指数增强策略方面具备稳健性和解释力。

- 由于策略基于未来实际数据，现实应用需进一步优化以避免使用未来信息。

• 可比公司域框架有利于捕捉估值回归过程，异常不回归情况也能通过调整域来管理。[page::6]

3. 策略的进一步优化探索

（一）域的修正与调整

• 通过对实际下一年PE表现最差子行业（图表7），发现某些二级行业仍然不具备高度可比性，导致估值因子失效。

- 例子：中信食品、旅游等子行业内部产业链差异大，估值波动独立，不适合简单用作可比公司域。

• 建议进一步细化和调整域的划分标准，避免行业内部过大异质性影响估值因子效果。[page::6]

（二）一致预期质量分析

• 分析师预测质量对一致预期PE的有效性至关重要，预测准确率需放到行业内部考察。

- 以沪深300的证券和工程机械两个行业为例（图表8、9）：
- 证券行业分析师预期与实际秩相关较高（约0.8），虽然存在较大偏差，但一致预期PE表现出一定有效性。
- 工程机械行业秩相关低甚至负，分析师覆盖度低，收益表现不佳，一致预期PE失效。

• 分析师覆盖度的缺失是造成一致预期PE策略不稳定的主要原因（图表10）。

- 结论：一致预期PE对预测质量高、覆盖好的行业有效，对于预测难度大、周期性强行业需更多依赖基本面分析。[page::7][page::8]

（三）盈利质量方面的考虑

• 盈利质量对估值回归有调节作用，某些行业估值因子表现不佳，可能源于盈利质量问题。

- 以银行行业中信股份制与城商行为例（图表11）：
- 估值因子历史有效，但近两年出现业绩回撤。
- 结合不良贷款拨备覆盖率和不良贷剪刀差指标分析盈利质量（图表12）。

• 发现分析师预期EP与不良剪刀差为正相关，而与拨备覆盖率的相关性在2015年前后发生转变，反映盈利质量波动影响估值有效性。

- 因此在银行等行业中，单纯用估值因子不足，需结合盈利质量指标进行综合考量。[page::8][page::9]

（四）子行业层面的择时

• 通过基本面择时，如子行业整体利润预期变化来调整配置权重，有望进一步提高超额收益。

- 报告建议开展对二级或更细分行业的收益择时研究，以利用行业周期特征提升策略表现。[page::9]

4. 总结部分

• 文章构建了基于“可比公司域”的指数增强框架，强调估值的预期性质，实际下一年PE是最有效的估值因子。

- 通过沪深300和中证500实证验证了该逻辑及策略有效性。

• 未来可进一步通过改进域划分、提高一致预期质量、结合盈利质量指标和子行业择时实现优化。

- 该框架优势在于可解释性强，能够较好解释估值差异的来源和回归过程，提示异常估值差异有内在原因。

• 报告对风险做了提示，明确历史回测不保证未来有效性。[page::0][page::9]

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三、图表深度解读

1. 图表1（沪深300指数增强累积超额收益）

• 说明：对比了基于三类估值PE因子的累积超额收益。

- 解读：
- 实际下一年PE策略曲线呈持续且较为陡峭上升，累积收益超过7倍，显著优于一致预期PE（约4倍）和TTM PE（约3倍）。
- 体现实际下一年PE因子能够更好捕捉价值回归的机会。

• 说明策略稳定且超额收益显著，充分支持作者核心论点。[page::3]

2. 图表2（沪深300信息比及风险收益指标表）

• 实际下一年PE的信息比最高（3.02），体现出最高的超额风险调整收益。

- 超额年化收益18.84%远高于其他因子。

• 最大回撤较低（2.4%），风险控制较好。

- 换手率适中，月度胜率达84.09%，说明持仓较稳定，策略实施较为可行。

• 数据支持实际下一年PE的有效性，同时兼顾收益与风险。[page::4]

3. 图表3（沪深300各年超额收益）

• 各年超额收益均为正，最低也保持在个位数百分比。

- 特别是在2007-2009年金融危机及随后的市场波动期间，表现突出，超额收益明显加大，体现策略的抗风险能力。

• 数据证实长期稳定获利能力。[page::4]

4. 图表4（中证500累积超额收益）

• 说明：与图表1类似，中证500下的实际下一年PE优势更加明显，累计收益突破10倍。

- 预期PE与TTM PE风险收益指标准现实不佳，实际下一年PE表现异常强势。

• 强调中证500中预期数据覆盖和质量弱点，导致一致预期PE效果偏差较大。[page::5]

5. 图表5（中证500风险收益指标表）

• 实际下一年PE取得23.6%超额年化收益，信息比高达4.10，远超沪深300。

- 最大回撤低、换手率合理，月度胜率近90%，表明策略稳定且回撤厌恶水平优秀。

• 该数据进一步强化实际下一年PE策略的稳健性和优越性。[page::5]

6. 图表7（表现最差子行业）

• 展示了沪深300内实际下一年PE策略表现最差的7个中信二级行业。

- 这些行业多数存在行业内公司异质性较大，盈利模式和增长前景差异显著，导致策略失效。

• 最大回撤和波动率均居高位，提示策略风险较大。

- 体现域划分需精细化和逻辑调整。[page::6]

7. 图表8与图表9（一致预期准确度与PE秩相关系数）

• 图表8（证券行业）：一致预期与实际利润的秩相关性保持在正向且较高水平，预期利润偏差虽大但秩序相对稳定。

- 图表9（工程机械）：秩相关产生负值并波动较大，说明预期与实际偏差方向不确定，预测质量差。

• 两图结合说明分析师覆盖好和利润可预测性高的行业，在一致预期PE选股策略中表现更好。[page::7]

8. 图表10（工程机械收益与分析师覆盖标签）

• 左图显示工程机械子行业三类因子收益表现（预测超额值）。

- 右图反映分析师覆盖标签，发现覆盖“等级2”的比重多数时间居高，提示覆盖不足。

• 该覆盖不足可能是导致一致预期PE策略失效的重要原因之一。[page::8]

9. 图表11（银行板块估值超额收益）

• 纵观历史，银行子行业用实际下一年PE构建策略曾获得较好超额收益，但近年出现明显回撤，策略表现欠佳。

- 表明单纯估值因子无法完全解释当前盈利回撤机制，需要融入盈利质量或风险调整指标。

• 图表现银行业估值因子失效的阶段特征。[page::8]

10. 图表12（银行盈利质量与分析师预期EP相关性）

• 左图分析师预期EP与不良剪刀差的秩相关性整体保持正相关，符合盈利质量好坏影响预期逻辑。

- 右图分析师预期EP与不良贷款拨备覆盖率相关性在2015年后转为负相关，显示盈利质量表现复杂波动。

• 由此可见，盈利质量指标显著影响估值预期的可靠性，提示盈利质量需纳入选股模型中。[page::9]

---

四、估值分析

• 本报告核心估值因素为PE相关指标，分为：

- 静态PETTM：基于过去12个月盈利计算，反映历史数据。
- 一致预期PE：基于市场分析师未来预期收益计算，反映市场预期，数据每年切换。
- 实际下一年PE：基于未来实际盈利数据回顾，这属于事后因子，用于验证预期估值的有效性。

• 估值策略基于选取低估值股票，这里的“低估值”是基于单位可比公司域内部选股票，权重按照行业在基准指数中的权重分配。

- 报告未构造DCF等更复杂估值模型，聚焦于PE估值因子的实际应用性能。

• 该因子选股以月度调仓为频率，考虑涨跌停但不考虑交易费用，真实交易成本需后续考虑。

- 报告强调预期PE的优越性来源于它更能准确反映估值回归过程的动态特征。[page::0][page::3][page::4][page::5]

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五、风险因素评估

• 主要风险包括：

- 策略基于回测，历史表现不保证未来继续有效（明确提示）。
- 一致预期数据质量和分析师覆盖变化导致表现波动，多行业覆盖差异明显。
- 可比公司域界定不精确导致估值差异较大，对部分行业策略表现不佳。
- 盈利质量波动对估值因子表现影响显著，尤其周期性行业如银行和工程机械。
- 高频调仓换手率导致交易成本上升风险，报告未纳入费用分析。

• 报告提出通过域调整、提升预期质量、引入盈利质量等缓解手段，但未给出具体量化操作建议。

- 投资者需警惕该策略在极端市场或数据异常变化时的潜在失灵可能。[page::0][page::6][page::9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于实际下一年PE做实证验证体现强烈事实检验意识，但该因子属于“未来已知”，现实操作不可直接使用，实际可操作性需进一步讨论。

- 一致预期PE的表现受分析师覆盖频率和质量限制，报告提醒但针对如何提升预期质量未展开充分技术路径。

• 域划分依赖中信二级行业分类，虽然细分但依旧存在行业内异质性，部分子行业对估值因子失效，需更灵活的划分逻辑或动态调整机制。

- 盈利质量相关指标如“不良贷款撙裁差”等仅限于部分行业，行业通用的盈利质量指标尚未讨论。

• 报告主体关注估值因子对超额收益的解释力，未对宏观因素、市值大小效应及其他风险因子进行系统剖析，略显单因子框架影响多样性的不足。

- 报告未强调交易费用、流动性风险对策略净收益的影响，在实际落地时需重点考虑。

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七、结论性综合

本文立足于“可比公司域”细分视角，结合估值因子，尤其是以预期为核心的实际下一年PE因子验证了指数增强策略在沪深300和中证500两个主流指数内的稳健表现。实证结果表明：

• 实际下一年PE因子在累积超额收益、风险调整收益率和稳定性方面最为优异，信息比最大，表明其对未来价值回归过程的捕捉更为精准。

- 一致预期PE虽能稍好反映市场预期，但受限于分析师覆盖和预测质量，表现波动较大，尤其在部分周期性或覆盖不足行业无效。

• 静态PE_TTM因子表现最弱，验证了单纯历史盈利估值在预期驱动市场中的局限性。

- 通过对亏损行业、分析师预测误差及盈利质量的分析，报告揭示了策略失效的关键点，指明域的合理划分、提升预期准确度和盈利质量控制为未来优化方向。

• 子行业层面择时的引入，将成为提升整体策略收益的重要补充。

- 报告强调该策略框架具有结构清晰、逻辑严密和较强的可解释性，为指数增强型基金提供有效的选股参考。

综上，报告传达的核心见解是：以可比公司域为限制，通过动态预期反映的估值因子选股，是提升指数增强策略有效性和稳定性的有力路径，但实际应用中需结合行业特性调整预期质量和盈利质量指标，警惕历史回测的局限性和行业异质性风险。[page::0][page::3][page::6][page::9]

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参考图表索引

| 图表编号 | 内容简介 | 页码 |
|----------|--------------------------------------------|-------|
| 图表1 | 沪深300 TTM、一致预期与实际下一年PE累积超额收益 | 3 |
| 图表2 | 沪深300三种PE的信息比及风险收益指标 | 4 |
| 图表3 | 沪深300不同年份超额收益情况 | 4 |
| 图表4 | 中证500 TTM、一致预期与实际下一年PE累积超额收益 | 5 |
| 图表5 | 中证500三种PE的信息比及风险收益指标 | 5 |
| 图表6 | 中证500不同年份超额收益情况 | 5-6 |
| 图表7 | 实际下一年PE表现最差的几个子行业（沪深300） | 6 |
| 图表8 | 沪深300证券行业一致预期准确度与PE秩相关系数 | 7 |
| 图表9 | 沪深300工程机械行业一致预期准确度与PE秩相关系数 | 7 |
| 图表10 | 沪深300工程机械收益表现与分析师覆盖 | 8 |
| 图表11 | 中信股份制与城商行估值相对基准累计超额收益 | 8 |
| 图表12 | 中信股份制与城商行估值与盈利质量秩相关系数 | 9 |

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总结

本报告基于严谨的估值逻辑和详实的数据回测，以“可比公司域”选股为核心架构，明确验证了动态预期估值因子（特别是实际下一年PE）在指数增强策略中的核心作用和优秀表现，清晰地揭示了策略的局限和优化路径，具有很高的学术价值和实践指导意义，为股票主动指数增强投资提供了有力工具和思路。

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报告