海外宏观环境优于上一轮周期 [page::0]

• 美国制造业虽收缩但个人消费增长，两者对冲使得通胀回落且失业率未明显升高。

- 美联储预期管理良好，经济具备“软着陆”条件。

• 欧洲降息预期清晰，政策利率高企为制造业扩张和消费增长提供有利条件。

- 预防式降息释放流动性利好大宗商品。

国内宏观环境较弱但制造业韧性提升 [page::0]

• M1快速降低，M2与社融存量同比剪刀差转正，反映融资需求回落及风险偏好降低。

- 人民币升值利于国内货币政策发力。

• 房地产杠杆率和城镇化率偏高限制地产周期腾挪空间，商品房待售面积偏高及潜在购买力不足导致去库压力加大。

- 制造业受内需结构调整和外需增长影响，保持较强周期韧性。

• 基建资金重点投向电力等新质生产力行业，传统高耗钢行业增速下降。

- 钢材出口体现以价换量特征，成本优势保障出口量稳定，贸易壁垒挑战持续。

专题报告《2011-2015年熊市周期与当前周期的比较——宏观中观篇》详尽分析

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1. 元数据与报告概览（引言与报告概览）

报告标题:
《2011-2015年熊市周期与当前周期的比较——宏观中观篇》

作者:
李亚飞（国泰君安期货高级分析师，资格证号Z0021184）

发布机构:
国泰君安期货研究所

发布时间:
2025年7月7日发布，2025年7月8日17:36更新

报告主题:
对比分析2011-2015年熊市周期与当前经济周期的宏观与中观层面状况，探讨两轮周期下的宏观经济环境、货币政策、产业结构及大宗商品市场的差异与联系。

核心论点与目标信息:

• 通过对比中美欧宏观经济环境与中国内需状况，揭示当前周期相比2011-2015年有明显的不同经济动力和政策背景。

- 海外宏观环境较上轮优越，特别是美元区经济具备软着陆特征，欧洲政策利率高企后降息预期强，有利于制造业与消费扩张，进而有利大宗商品。

• 国内宏观环境相对疲弱，货币供应下降、社会融资需求下降，地产行业结构制约明显，但制造业韧性有所增强，基建资金虽增加但结构调整较大。

- 报告传递的信息是当前周期在全球经济政策协调与结构变化下，面临新的挑战和机遇，尤其关注流动性与产业升级对下游大宗商品的支持。

这能够为投资者理解当前周期走势、优化资产配置提供宏观决策依据。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读部分详解

核心观点总结

• 海外宏观环境优于上一轮周期：

美国制造业表现出一定收缩，但个人消费扩张抵消这一影响，使整体经济保持韧性，通胀回落而失业率未显著升高，为经济软着陆奠定基础。美联储的预期管理有效维稳市场信心。
欧洲方面，欧元区央行政策利率目前仍高但下降预期明确，欧洲的自由市场机制保证了降息会有效引发动能扩张，刺激制造业及终端消费增长。这种环境利好全球大宗商品需求。

• 国内宏观环境逊于上一轮周期：

货币指标M1迅速降低，M2和社会融资存量同比形成剪刀差（M2指广义货币供应量，社融指社会融资规模），反映融资需求和市场风险偏好双双减弱。
不过境外降息引发人民币升值，有助于国内货币政策发力空间。地产方面，居民杠杆率高和城镇化率已经触顶，限制地产周期的发挥，商品房待售面积偏高且潜在购买力不足，意味着更深层次的库存去化压力。
制造业方面，内需消费结构变化和外需潜在增加形成支撑，使制造业周期坚韧；基建资金仍增长但重点转向电力等新兴产业，高耗钢行业增长放缓，钢材出口表现出以价换量的特征，即通过降低价格保持出口量，尽管面临贸易壁垒，但成本优势仍然保证一定的出口规模。

推理依据解析

• 通过对比M1、M2、社融等关键货币金融指标，反映资金流动性和市场风险偏好的变化。

- 结合美欧经济指标和政策走势，从消费、制造业和政策反应视角解读海外经济周期的软着陆可能及其对大宗商品的影响。

• 以地产库存、杠杆率和城镇化率作为衡量内需健康的关键中观指标，判断国内地产周期的深度和空间。

- 通过基建资金的投向变化、钢材出口价格弹性分析产业结构转型对周期的影响。

关键数据点

• M1快速降低、M2与社融同比剪刀差转正、M1与M2剪刀差扩大，说明资金供给紧缩且结构性差异加剧。

- 美欧政策利率高企及预期的调整构成货币政策环境变化的重要背景。

• 房地产行业待售面积“偏高”、居民杠杆率“偏高”、城镇化率“偏高”，三高指标限制地产去库存空间。

- 基建资金重点偏向电力等新质生产力，传统高耗钢行业增速下滑明显。

• 钢材出口呈明显以价换量模式，成本优势仍显著，但面临贸易壁垒增长的挑战。

以上数据点为分析当下经济周期势能和行业表现奠定了数据基础。[page::0]

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3. 图表深度解读

两幅图像分别为：

图像1（顶部免责声明背景图）

虽为设计装饰图，但隐含报告严肃性及专业性的视觉定位，强调报告信息仅供专业投资者参考，提醒风险。

图像2（公众号相关图标）

与报告内容关系不大，更多为品牌推广和内容获取渠道提醒。

综上，本次报告开篇未提供具体数据图表，正文图表可能在完整版报告中披露，当前仅有总结性和免责声明图像，无法深度剖析具体趋势图表或表格。

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4. 估值分析

报告初稿中无具体估值模型或定量估值内容出现；主要聚焦宏观中观层面的周期与政策环境分析。因此，暂未涉及市盈率、市净率、现金流折现（DCF）等传统投资估值方法。

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5. 风险因素评估

虽正文未直接列风险章节，但从导读中可隐约捕捉以下风险点：

• 海外经济潜在风险：美制造业收缩若无法由消费充分抵消，经济可能转弱，破坏软着陆预期。美联储预期管理失效可能导致市场动荡。

- 国内融资需求下滑及流动性风险：M1快速降低暗示货币流动性紧缩，若市场风险偏好继续下沉，将制约经济增长。

• 地产行业去库存压力：高杠杆、高库存，高城镇化率限制空间造成地产周期延缓或深度调整。

- 国际贸易风险：钢材出口面临加强的贸易壁垒，外部摩擦可能冲击出口量和行业利润。

报告提醒投资者需关注政策变化及经济指标的波动，做好风险防控准备。[page::0]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告中海外宏观环境部分对美欧软着陆的表述带有较乐观倾向，未充分强调潜在下行风险，尤其是制造业的疲软可能转化为就业问题，进而影响消费的逻辑链条存在不确定性。

- 国内经济部分虽然指出宏观指标弱于上一周期，但对货币供应收缩的深度和持续时间缺少量化阐述，影响理解其对政策空间的实际限制程度。

• 地产行业分析中“城镇化率偏高”作为制约因素提法较少见，一般城镇化程度提升会带来长期需求，报告未展开详细分析这一观点的理论基础和数据支撑。

- 基建资金投向变化重点强调新质生产力，但具体规模和结构转变带来的经济波动性和周期性影响探讨有限。

• 钢材出口以价换量的模式虽被指出，但未详细评估这一策略对行业利润及长期竞争力的影响深度。

这些细节提示投资者在使用报告结论时需结合动态数据和多方信息综合判断。[page::0]

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7. 结论性综合

李亚飞撰写的《2011-2015年熊市周期与当前周期的比较——宏观中观篇》报告，通过严密对比分析国际及中国经济宏观和中观层面指标，揭示当前周期与上一轮熊市周期的关键差异。报告指出：

• 海外经济环境因美元区软着陆特征显著和欧洲政策高位预期调整而更具利好，尤其货币政策空间打开，有助于制造业和消费扩张，从而支撑大宗商品需求。
• 国内经济货币供应和融资需求减弱，地产行业高杠杆与库存高位带来周期波动压制，但制造业韧性增强以及结构性基建投资转向新兴产业，为周期稳定提供支撑。
• 钢材出口在外部贸易摩擦增多的背景下依靠价格优势维持体量，呈现以价换量的竞争策略。

整体而言，报告观点扎根于宏观经济数据和产业结构变化，表达了当前经济周期和前一轮熊市周期不同的内外动力组合，提醒投资者关注全球降息预期、人民币汇率和中国内需结构变化对市场的深远影响。虽然报告整体立场客观，但海外经济的乐观判断和国内地产限制因素的表述需要结合动态数据深化理解。

由于报告此处为导读和免责声明内容，具体量化数据和细节分析留存于完整版中，投资者可通过国泰君安期货APP获取全文以把握更全面信息和风险提示。[page::0]

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总结

报告以宏观中观视角解析当前经济周期与2011-2015年熊市周期的异同，深刻体现全球与中国结构性变化及货币政策环境差异对周期表现的影响。其对投资者理解宏观经济趋势、判断大宗商品价格走势及行业结构转型提供了重要参考。分析以严谨数据指标和系统逻辑为支撑，兼顾政策与市场双重视角，建议投资者基于自身风险承受能力合理应用本报告观点。

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参考图片（部分）

报告