四中全会经济发展总体判断 [page::0][page::1]

• 会议肯定“十四五”重大成就，指出“十五五”期间经济面临复杂风险与挑战，但经济基本面稳健且潜能大。

- 明确坚持实体经济优先发展，现代化产业体系建设被提高为首要任务。

• 重视制造业比重，强调打造先进制造业骨干。

- 科技创新被定位为引领新质生产力的核心动力，强调原始创新和核心技术攻关。

扩大内需与房地产政策导向 [page::0][page::1]

• 强调以新供给创造新需求，促进消费投资良性循环，增强国内大循环内生动力。

- 提出破除全国统一大市场建设阻碍。

• 首次在民生部分提及房地产，明确推动房地产高质量发展，显示对经济拖累项的高度重视。

债市影响及风险提示 [page::1][page::2]

• 公报发布后十年期国债收益率回落至1.8%-1.85%附近，短期内债市偏中性偏积极，历史数据显示会议后债市多有震荡调整。

- 化债力度有所加大，专项债发行提前，政府债供给节奏及货币宽松配合成焦点。

• 风险包括宏观经济超预期变化、政府债供给超预期增加及债市利率大幅波动。

历史债市反应与相关数据表现 [page::2]

| 时间 | 1年期国债收益率变动(bp) | 10年期国债收益率变动(bp) |
|----------------------|------------------------|-------------------------|
| 第二十届三中全会 | -0.5 (T+1) | -0.59 (T+1) |
| | -6.65 (T+5) | -5.05 (T+5) |
| | -12.14 (T+10) | -13.76 (T+10) |
| 第二十届二中全会 | -0.94 (T+1) | -0.40 (T+1) |
| | -4.11 (T+5) | -2.91 (T+5) |
| | -6.01 (T+10) | -3.65 (T+10) |
| 第二十届一中全会 | -0.06 (T+1) | -1.25 (T+1) |
| | -3.03 (T+5) | -6.25 (T+5) |
| | -0.78 (T+10) | -2.55 (T+10) |
| 第十九届五中全会 | +0.82 (T+1) | -0.50 (T+1) |
| | +2.90 (T+5) | +0.52 (T+5) |
| | +10.96 (T+10) | +7.54 (T+10) |

• 历史数据显示四中全会公报发布后，短期国债收益率多数出现下行，体现市场对政策稳定的积极反应。[page::2]

研究团队及评级体系介绍 [page::5]

• 本报告由中国银河证券固定收益研究团队撰写，团队成员具有丰富的宏观固收及资产配置经验。

- 采用行业及公司相对基准涨幅的评级体系，为投资者提供清晰的市场判断标准。

中国银河固收研究报告《如何理解四中全会公报？》详尽分析报告

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《【中国银河固收】点评丨如何理解四中全会公报？》

- 作者：刘雅坤、周欣洋

• 发布机构：中国银河证券研究院固收团队

- 发布日期：2025年10月24日

• 报告主题：深入解读中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议（简称“四中全会”）公报内容，重点分析其对宏观经济政策、国民经济社会发展“十五五”规划制定的影响，突出其对实体经济、产业结构调整、科技创新、房地产市场、地方政府债务风险化解及债市的影响。

核心论点与目标
报告力图分析四中全会公报中传递的政策基调及未来发展方向，尤其注重政策在实体经济和制造业现代化建设上的突出位置，以及科技创新驱动的新质生产力战略。报告指出，当前经济处于战略机遇与风险挑战并存的时期，政策整体基调积极，短期债市利率受此影响呈震荡偏下的运行态势，同时强调对化债政策延续的关注。这份点评属于政策解读兼债市影响分析的专题报告，强调政策连续性与潜在风险。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 会议背景与形势判断

• 总结论点

四中全会正式通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，充分肯定了“十四五”期间中国在经济、科技、综合国力方面的重大成就，强调“面临复杂国际局势和国内改革任务，仍具经济基础稳、韧性强、潜能大等优势”[page::0]。全会强调：“稳中求进”工作总基调，明确当前为机遇与风险并存阶段，且不确定性因素增多，显示中央对经济形势的精准把握与审慎乐观态度。

• 支撑逻辑及假设

依托近年来我国经济成就的稳固基础，预计未来仍保持长期向好的趋势。此种判断基于“中国特色社会主义制度优势”，及市场规模、产业体系的完整和人才资源丰富度[page::0]。这些优势构成政策设定的根基和持续发力空间。

2.2 经济与产业政策定调

• 现代化产业体系建设放在首位：

- 与“十四五”强调“加快”和“优化升级”相比，“十五五”规划将建设现代化产业体系置于首位，体现了对产业实体经济结构的重要强调[page::0]。
- 报告指出，实体经济仍是经济发展的重点，尤其致力于巩固和扩大制造业根基，并将“航天强国”和“交通强国”纳入重点战略方向。
- 强调“先进制造业为骨干”的现代化产业体系，及推动传统产业优化升级和新兴产业培育，表现出兼顾产业稳固与创新的双轮驱动思路。

• 科技创新战略：

强调了“加快高水平科技自立自强”，但表述较“十四五”时期有所含蓄，突出“提升创新体系整体效能”和“关键核心技术突破”，避免被国外“卡脖子”技术限制[page::0]。这种措辞显示全局协调与原始创新并重的科技战略，对债市来说意味着对科创债板块的持续支持潜力。

2.3 内需与消费政策

• 扩内需战略：

明确“扩内需，创造新需求”作为未来经济发展的战略基点，促进消费和投资同步提升，强调“破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点”，目标为增强国内大循环活力和内生动力，体现了对内需对经济增长替代拉动作用的重视[page::0]。

2.4 民生政策及房地产动向

• 首次强调房地产高质量发展：

四中全会报告首次在民生领域提及房地产，说明政策对房地产市场重要拖累作用的关注提升，政策意图托举房地产市场，稳定经济增长预期[page::1]。

2.5 地方政府债务化解

• 积极稳妥化解地方政府债务风险：

延续“四季度以来的化债政策”，包括发行专项债置换隐性债务、提前下达新增债务额度等措施，体现稳定财政风险和预防系统性债务风险的中央部署[page::1]。

• 短期政策影响：

若政府债放量加快并伴随货币政策配合，政策可能继续宽松，为债券市场提供流动性支持。

2.6 债市影响分析

• 市场表现：

十年期国债收益率于全会后回落，在1.8%-1.85%附近震荡，符合历史经验——重要政策发布后债券收益率短期震荡偏下，5到10个交易日内可能有回升尝试，但整体具备配置价值[page::1]。

• 风险提示：

经济基本面超预期回升风险、政府债供给节奏变化风险、利率大幅波动风险三重警示强调宏观不确定性。

---

3. 图表深度解读

3.1 历次中央全会国债收益率变动（BP，基点）

| 全会名称 | T+1 1年期 | T+1 10年期 | T+5 1年期 | T+5 10年期 | T+10 1年期 | T+10 10年期 |
|------------------------|-----------|------------|-----------|------------|------------|-------------|
| 第二十届三中全会 | -0.5 | -0.59 | -6.65 | -5.05 | -12.14 | -13.76 |
| 第二十届二中全会 | -0.94 | -0.4 | -4.11 | -2.91 | -6.01 | -3.65 |
| 第二十届一中全会 | -0.06 | -1.25 | -3.03 | -6.25 | -0.78 | -2.55 |
| 第十九届五中全会 | 0.82 | -0.5 | 2.9 | 0.52 | 10.96 | 7.54 |

• 描述：表格显示了中国近年重要中央全会后国债收益率变化的短中期走势，单位为基点（BP），涵盖1年期与10年期国债，时间点为会后第1、5、10交易日。
• 趋势解读：

- 二十届三中全会及二中全会之后，国债收益率呈现持续下行趋势，尤其10年期国债利率，反映政策利好或市场避险情绪上升。
- 十九届五中全会与本次四中全会较为相似，短期略有上涨，但5-10日内走势逐渐平稳或小幅回调。
- 结合当前四中全会环境，市场在短期震荡后保持低利率水平，突显配置价值。

• 与文本联系：表格数据支持报告关于债市收益率短期震荡偏下，长期仍看配置价值的论断[page::2]。

---

4. 估值分析

本报告主要为政策及宏观债市影响分析，报告内未见具体公司或产业估值模型的使用，但其分析框架隐含以下估值考量：

• 债市配置价值评估基于债券收益率走势：报告通过观察政策影响下的国债特别是10年期国债收益率走势，结合政策预期和宏观风险，评估当前收益率区间（1.8%-1.85%）的投资性价比。
• 风险调整估值视角：对债市的预期包含对经济基本面、政策风险及债务供应的评估，估值调整暗含对风险溢价的动态权衡。
• 未来政策敏感度：报告强调化债政策及货币宽松可能对债市收益率产生影响，暗示市场估值对政策节奏高度敏感。

---

5. 风险因素评估

• 经济基本面超预期反弹风险：一旦经济增长显著优于预期，利率可能快速上行，债券价格下跌。
• 政府债供给节奏超预期风险：若地方政府债务置换和新增债务发行明显超出预期，市场流动性及债市压力加大。
• 债市利率大幅回调风险：利率可能因政策调整或经济指标变动出现较大幅度波动，影响债券收益和价格。
• 中美贸易磋商进展及公募基金费率新规可能产生的不确定性，可能导致短期市场波动。

报告提示对上述风险密切跟踪，反映了宏观环境多变情况下，债市投资的不确定性与防御需求[page::1]。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 政策表述语气变化：报告指出，科技自立自强战略相比“十四五”时期“核心地位”“战略支撑”的表述有所含蓄，强调“整体效能提升”和“原始创新”，这可能反映了中央在平衡自主创新与市场现实、国际环境的复杂性方面采取了更谨慎的措辞策略[page::0]。
• 房地产政策表述有限但含意重大：房地产首次作为民生重要议题被提及，数量不多但地位增强，显示拖累经济的难题获得更高层次关注，后续市场反应和政策细节仍需密切关注，潜在政策力度和范围尚不明朗[page::1]。
• 债市影响分析整体中性偏积极：尽管面临较多不确定因素，报告总体未展现过于乐观或悲观情绪，体现出较强的政策连续性判断信心，但对短期内可能的波动及赎回扰动也予以提醒，体现审慎。
• 数据与图表阐释中，历史经验对当前政策影响的参照价值突出，但未详细披露理论模型，仅凭经验数据对未来走势作出推断，存在模型通用性与特殊性的局限。

---

7. 结论性综合

本报告对2025年10月第二十届四中全会公报进行了深度解读，明确其政策重心将围绕建设现代化产业体系、科技创新驱动和扩大内需展开，强调实体经济特别是制造业不可动摇的核心地位，并对房地产高质量发展首次予以明确关注。报告指出，面对复杂多变的国际和国内环境，中央坚持“稳中求进”、深化改革和风险防控并重的基调，预计化债和地方债务风险持续化解的政策力度依旧，这将对流动性和债市产生重要影响。

从债市视角观察，四中全会公报发布后，国债收益率出现小幅回落，处于1.8%-1.85%区间震荡，历史经验显示政策发布后的短期利率震荡偏下，中长期依然具备一定配置吸引力。报告特别提示需关注中美贸易摩擦进展、财政政策及货币政策联动，以及公募基金费率新规可能带来的短期扰动，综合风险主要集中于宏观经济超预期变化、政府债务发行节奏及利率波动风险。

所附表格和图表精准呈现历次重要全会后国债收益率的变动情况，验证了近年中央会议对债市传导效应的规律，佐证了本文观点的严谨性与历史基础。整体来看，报告以稳健中性的视角宣示了政策连续性和改革深化的方向，给予债券投资者操作上的合理预期和风险提示。

---

参考文献和数据溯源：

本文结论基于中国银河证券研究院原报告内容及公开数据，包括会议公报解读、债券市场实况与政策行动历史数据[page::0,1,2]。

---

附录： 研究团队简介及评价体系简述

• 团队成员：刘雅坤（固收首席分析师）、周欣洋（固收分析师）、郝禹、张岩东（分析师助理）[page::5]。

- 评级体系：行业评级分为推荐、中性、回避；公司评级分为推荐、谨慎推荐、中性、回避，周期为报告发布后6至12个月表现[page::5]。本报告偏宏观策略点评，不涉及具体投资评级。

---

以上为针对《中国银河证券研究》关于第四次中央全体会议公报的全面、细致解读分析，涵盖政策内容、债市影响、风险评估及数据图表说明，旨在为固定收益投资者及宏观经济分析人士提供深入参考。

报告