中国全社会债务结构及增速分析 [page::1][page::2]

• 截至5月末，全社会债务余额485.6万亿，同比增长8.4%，增速略低于前值8.5%。

- 实体部门负债余额397.8万亿，同比增长8.9%，较4月的9.0%有所下降，特别是非金融企业中长期贷款余额增速下降至8.6%。

• 家庭部门、政府部门负债增速保持相对稳定，家庭债务同比增长2.9%，政府债务同比增长14.8%。

实体部门与金融机构负债趋势与利润情况 [page::3][page::4]

• 工业企业利润下滑9.1%，毛利率和资产周转率处低位，债务增速靠近5%名义经济增速目标。

- 国有企业利润同比下降7.4%，非银金融机构存款增速小幅下降至11.7%，显示流动性边际平稳。

• 银行债务余额131.8万亿，同比增长6.3%，增速稍有放缓。

货币政策与流动性指标分析 [page::4][page::5][page::6]

• 5月基础货币余额同比增长2.8%，持平或略有下降，超额备付金率上升至1.4%，货币乘数小幅上升。

- 新广义货币NM2同比增速在近月出现反弹至8.1%，略高于M2的7.9%，显示金融去杠杆趋势仍在。

• 6月公开市场净投放增多，货币政策边际松弛超预期，后续量化指标显示流动性或将边际收敛。

资产配置建议与外部风险观察 [page::0][page::6][page::7]

• 6月以来资金空转加剧，实体融资未改善，短暂扩表难以抵消资金面边际收敛，流动性整体趋紧。

- 股债双牛行情中，债券资产性价比优于权益，权益风格看好价值类资产，建议聚焦固定收益仓位为主。

• 美国债务上限暂缓，国债余额上升，名义经济增速回落，美元与人民币汇率走势需重点关注，宏观风险依然存在。

风险提示 [page::0][page::7]

• 经济失速或超预期宽松可能导致资产价格偏离预期，剩余流动性扩张带来的风险需关注。

- 货币政策边际收敛的进展及全球宏观环境波动仍是潜在不确定因素。

金融研究报告详尽分析报告

---

一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 《资金空转难持续—5月全社会债务数据综述》
作者： 罗云峰
发布机构： 华鑫证券，华鑫研究所
发布日期： 2025年7月7日（9:04，上海）
主题： 国内全社会债务现状及其对宏观经济和金融市场的影响。

核心论点与目标信息

报告核心探讨了2025年5月中国全社会债务增速的最新数据，结合金融部门和实体部门债务动态，分析资金流动性状态和经济基本面，并对未来流动性趋势与资产配置方向提出观点。作者指出：

• 4月已成为实体部门负债增速高点，6月开始实体融资继续承压，金融系统内部资金空转加剧；

- 资金面的边际收敛趋势难以抵抗财政前置资金放出的暂时宽松，预计7月开始转向边际收紧；

• 资产配置建议偏向债券，价值风格权益资产等待介入窗口；

- 宏观杠杆率稳定目标下，实体部门负债增速预计逐步下行，货币政策边际宽松空间有限。

报告内容涵盖宏观杠杆率、部门负债增速、货币政策三大指标、资产端表现和国际债务走势，深入评估全球及中国的经济运行趋势，并针对股债市场的相对性价比提供投资建议。

---

二、逐节深度解读

1. 投资要点概述

报告以最新数据为基础，分析了全社会债务增速和流动性状态，指出：

• 5月实体部门负债增速为8.9%，较前值9.0%有所回落，非金融企业中长期贷款余额增速继续下行，显示企业融资动力不足；

- 货币政策“三大数量型指标”（基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率）呈“两降一升”，体现货币政策边际保持平稳，但6月以后松绑超预期难以持续；

• 经济名义增速目标约5%，财政赤字率约4%，但实现难度与整体经济稳定性仍需观察；

- 资金空转难以长期持续，未来资金面边际收敛趋势抬头，股债市场性价比向债券倾斜，价值风格股票优于成长。

这一部分为全文奠定基调，说明数据与预期存在偏差，但政策及经济基本面仍维稳，同时预示市场资金结构调整的可能。

2. 实体部门债务及分部门分析

• 5月实体债务余额397.8万亿元，同比增长8.9%，微降0.1个百分点；

- 非金融企业负债增速8.4%，其中中长期贷款下降0.2个百分点至8.6%，融资偏弱；

• 家庭部门负债保持2.9%，房地产负债整体平稳，增速或在4%左右窄幅震荡；

- 政府债务增速高达14.8%，财政补短板支撑明显，6月预计增速继续上升至15.3%左右；

• CPI和PPI同比体现降温趋势，工业企业利润负增长9.1%，国企盈利压力减轻不明显，资产周转率创历史低谷，表明工业企业经营压力仍大，债务增长趋势放缓符合盈利疲软推论。

报告推断短期内中国经济进入窄幅震荡期，实体部门杠杆率将逐步趋稳，经济结构调整进入关键期。

3. 金融机构负债与资产结构

• 广义金融机构债务余额161.3万亿元，同比增长6.2%，负债增速微降；

- 银行债务余额131.8万亿元，非银机构债务29.5万亿元，两者负债增速互现涨跌；

• 5月银行超额备付金率提升至1.4%，货币乘数小幅上涨至8.79，表明流动性相对充裕；

- 货币政策执行上，基础货币增速回落，整体呈“两降一升”，反映宽松政策边际持续稳中微收；

• 6月公开市场操作大幅净投放，显示政策加大货币注入力度，但资金空转问题加剧。

该部分详细解读银行及非银金融机构杠杆变化及流动性特征，揭示货币政策实施效果与市场流动性潜在矛盾。

4. 货币供应与新增广义指标（NM2）

• M2与NM2呈现高度相关趋势，但NM2绝对水平低于传统M2，反映金融系统去杠杆进程；

- 2018年至2020年间，NM2与M2关系变动反映实体和金融部门杠杆变化的历史阶段；

• 2025年5月NM2同比反弹8.1%，超过同期M2的7.9%，表明实体及政府部门现金及存款增速趋缓，货币政策边际宽松空间受限；

- 未来货币政策大概率维持稳健态势，金融让利实体节奏有限。

数据显示金融与实体部门货币流动性存在结构性断层，短期资金空转加剧风险。

5. 资产配置与国际环境分析

• 国内股债市场表现超预期，资金空转阶段或导致本轮资产价格机遇窗口有限；

- 建议以债券为主，价值风格股票跟随，但需待价值资产具备明确介入时机；

• 5月银行债券投资余额增长趋势良好，同比增长18%；

- 海外方面，美国国债余额动态与财政存款大幅减少，债务上限延期影响中长期表现，上调海外实际经济及名义经济环境预期；

• 新兴市场尤其中国经济预计步入阶段性底部并逐步恢复，商品价格趋于温和下行通胀环境，未来全球资金可能从美国向中国流动，重点监控人民币汇率升值趋势。

该章节将国内资金面变化与全球宏观经济、国际融资环境连接，强调地缘经济利益的潜在变化与跨境资本流动趋势。

---

三、图表深度解读

图表1：全社会债务余额同比增速走势

• 图显著展示2014年以来全社会债务余额同比增速整体波动趋势，从高峰20%+逐步回落至5%-10%区间，近期保持约8.4%-8.9%

- 说明债务增长步入中低速震荡，体现去杠杆与经济增速趋稳双重趋势

• 数据支持报告结论，全社会债务的增速已经从历史高位显著回落，经济杠杆调整已成常态

图表2：金融机构债务余额同比增速

• 金融机构债务同比增速波动较大，2014年到2016年高峰达30%以上，后大幅下滑，2023年后逐步回升，但整体震荡于0-10%

- 指出金融系统整体杠杆调整仍在进行，资金空转和流动性压力周期性显现

• 支撑报告指出金融部门资金面边际收敛，资金流转效率亟待提升

图表3：实体部门债务余额同比增速

• 实体部门负债同比增速从2014年的高峰期18%-20%逐步回落至9%左右，趋势明显下行

- 支持报告中非金融企业融资难度加大，负债增速放缓的论断

• 结合工业企业盈利及资产周转趋势，表明实体经济杠杆或已接近稳健区间

图表4：家庭、政府及非金融企业债务增速对比

• 家庭部门负债增速自2015年逐步走低至2-4%区间，房地产影响明显且处于平稳回落状态

- 政府债务增速波动大，2016年达峰后阶段性缓和，近两年有回升迹象至14%-15%

• 非金融企业负债整体下行趋势明显，且未来增长空间受限

图表5：工业企业与国有企业债务增速对比

• 工业企业债务与国有企业债务增速差异显著，工业企业债务改善较快，但增速较低；国企债务保持较高增速但盈利能力承压

- 工业企业利润骤降9.1%，资产周转率低，反映企业盈利质量不佳，债务增长受影响

• 政策对不同市场化程度企业的影响差异明显

图表6：广义金融机构债务余额同比增速

• 三条曲线（广义、银行、非银机构）动态交错，显示不同金融机构杠杆变化节奏

- 近期非银机构负债陷入负区间，银行杠杆较为稳定，反映金融体系内部结构调整

图表7：超储率、超额备付金率与货币乘数

• 超额备付金率与货币乘数负相关，当前超额备付金率回升但货币乘数缓慢上扬，表明银行系统流动性充裕但货币创造效率回升有限

- 支持资金空转但流动性边际有波动的定性判断

图表8 & 图表9：货币供给结构及基础货币结构

• M0、M2及实体部门存款等多指标动态，显示货币供给结构多层次和复杂演变过程

- 基础货币中的法定存款与超额备付金的波动表明政策传导存在不确定性及阶段性回落

图表10：NM2与M2同比增速对比

• NM2长期低于M2，表明金融体系去杠杆压力大于传统货币指标，短期内两者接近，部分月份NM2高于M2，反映政策宽松受限

- 支撑金融让利实体大势下货币宽松空间紧缩的论断

图表11：银行及保险债券投资余额同比增速

• 5月银行债券投资增速18%，保险部门22%，显示机构资产配置偏债，风险偏好谨慎

- 支持报告资产配置建议以债券资产为主的立场

图表12：央行和其他存款性公司国外资产余额同比与人民币汇率

• 资产余额同比增长稳定，人民币兑美元汇率有升值态势，体现外汇与资金流动性状态对实体经济和货币政策的影响

---

四、估值分析

报告主要为宏观与资产配置专题，未做具体公司估值分析。通过债务与流动性指标波动，隐含市场对利率水平与债券价格的判断。报告指出：

• 预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年国债收益率下沿约1.7%，三十年国债下沿约1.9%；

- 通过期限利差调整，结合银行净息差数据，下调期限利差中枢预估，暗示未来利率下行空间有限，债券市场受益预期较为稳定。

这种通过利率结构调整影响债务成本与市场风险溢价的分析，为后续债券资产配置提供理论基础。

---

五、风险因素评估

报告提及的主要风险包括：

• 经济失速下滑风险： 实体经济增长明显放缓或出现负增长，可能加剧企业偿债压力，债务违约和金融风险上升；

- 政策超预期宽松风险： 货币及财政政策大幅超预期扩张可能导致流动性过剩，推高资产价格形成泡沫，影响市场稳定；

• 剩余流动性持续大幅扩张风险： 资金空转和流动性松弛若延续，可能扰乱金融市场正常信号，导致配置错误；

- 资产价格走势与预测偏差风险： 市场表现可能偏离预期，影响投资决策的准确性。

报告对于风险发生概率及缓解策略提及较少，但隐含政策调控仍为主导手段，未来货币政策边际收敛即为缓解机制之一。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告虽全面详实，然而对“资金空转”现象的持续时间判断较为主观，依赖历史类比，缺乏明确计量指标，存在不确定性；

- 对于非金融企业负债下行趋势，虽结合盈利能力下降加以论证，但对企业短期融资需求的具体影响机制未充分展开；

• 对国际宏观经济环境的解读偏向保守，未充分考虑地缘政治、全球经济不确定性对债务及资本流动可能带来的剧烈冲击；

- 政策对实体经济刺激效果与风险共存局面未展开深入讨论，较多假设基于当前数据趋势，可能忽视潜在政策调整的非线性影响。

整体报告逻辑连贯，但部分未来预测的稳健假设需密切关注宏观环境变化以验证。

---

七、结论性综合

本报告通过对2025年5月中国全社会债务数据的详尽分析，揭示了实体部门和金融系统的不同负债动态及其对宏观经济和资金面流动性的影响。主体发现包括：

• 全社会债务余额规模巨大但增速趋缓，体现结构性调控效果显现；

- 实体部门负债增速持续下行，尤其非金融企业中长期贷款疲软，反映企业盈利压力大和融资需求减弱；

• 家庭债务增长低迷但稳定，房地产相关风险边际可控；

- 政府部门负债增速高企，财政政策仍发挥重要托底作用；

• 货币政策调控表现“两降一升”，超额备付金率回升，表明银行体系流动性虽充裕但资金空转困扰日显；

- 新广义货币指标（NM2）显示货币结构分化，金融去杠杆进程尚在继续，政策边际宽松空间有限；

• 资产配置视角上，短期金融与实体部门资金动态导致流动性“空转”阶段，建议重仓债券资产，价值型权益等待窗口；

- 国际环境中，美债余额动态及潜在的全球资金配置调整需重点关注人民币汇率走势。

图表数据配合文本详细说明了债务结构性调整路径和货币政策传导瓶颈，金融杠杆与实际经济增长之间的错配风险值得警惕。基于宏观杠杆稳定目标，债务增速预计将继续回落，货币政策空间趋紧，资金面边际收敛成为趋势。投资者应合理配置资产，警惕资金空转带来的价格错配风险。

---

溯源标记： 本报告分析引用内容主要来自于报告页码0-7 [page::0,1,2,3,4,5,6,7]

---

附：报告中主要图表（部分示例）

报告