经济复苏与成长板块机会释放 [page::3][page::4]

• 2022年10月出口、社零、PPI、工业利润转负，2022年底政策层加大宏观调控力度，促进消费和投资回暖。

- 疫情防控措施持续优化，有利稳定就业和社会发展。

美债收益率筑顶利好成长风格回暖 [page::5]

• 美联储加息周期中，长期美债收益率通常先于加息顶峰见顶，预计2022 Q4开始筑顶回落。

- 成长风格明显跑赢价值风格，利于成长板块配置价值凸显。

成长与价值板块拥挤度对比及行业机会 [page::6]

• 价值板块拥挤度升高，成长板块拥挤度下降，标志成长风格配置机会。

- 新能源行业持续扩张，2022年1-9月新能源乘用车销量同比增长94.9%，新能源车渗透率达26%。

• 经济型车型和造车新势力销量表现优异。

光伏与储能行业政策驱动与规模增长 [page::8][page::9][page::10]

• “十四五”期间光伏大基地项目建设积极推进，一期大基地2022年投产45.7GW。

- 储能商业模式完善，政策法规密集出台，助推储能产业市场化和规模化发展。

• 表：一期大基地项目与保障性并网项目分省详细装机容量统计。

需求扩张支撑医药行业成长 [page::10][page::11]

• 医药板块受政策趋缓与产品型公司复苏双重利好，行业盈利能力和增长持续显著优于其它指数。

- 受益于医保改革、消费升级和国际竞争优势提升，医药行业具备长期成长空间。

创成长指数量化构建与样本筛选 [page::12][page::13]

• 样本为空间为创业板非ST、上市时间半年以上、无重大违规且经营稳定的A股。

- 通过成长因子（收入、利润及息税前利润增长率）和动量因子（52周高点比、12M-1M收益及超额收益）综合评分。

• 按行业归一化后，结合自由流通市值加权计算组合权重，选取权重排名前50只成分股，实现动态调整。

创成长指数历史表现优异且流动性充裕 [page::14][page::15]

| 指标 | 创成长 | 创业板指 | 沪深300 | 中证500 | 万得全A |
|-------|-------|---------|---------|---------|---------|
| 区间收益(%) | 471.27 | 226.59 | 52.34 | 78.37 | 115.73 |
| 年化收益(%) | 19.08 | 12.59 | 4.31 | 5.97 | 8.01 |
| 年化波动率(%) | 32.32 | 30.97 | 22.63 | 25.55 | 24.82 |
| 最大回撤(%) | -64.90 | -69.74 | -46.70 | -65.20 | -55.99 |
| 收益风险比 | 0.59 | 0.41 | 0.19 | 0.23 | 0.32 |

• 季度日均成交额超380亿元，流动性良好。

创成长指数行业结构及估值水平 [page::16]

• 重仓电力设备及新能源(29.83%)、医药(12.89%)、基础化工等高成长行业。

• 市盈率与市净率分别处于历史27.43%和20.68%分位，估值处偏低水平，凸显配置价值。

创成长指数成分股及盈利能力 [page::17][page::18]

| 代码 | 简称 | 权重(%) | 说明 |
|------|------|---------|------|
| 300750.SZ | 宁德时代 | 14.11 | 全球领先动力电池系统提供商 |
| 300059.SZ | 东方财富 | 6.43 | 国内领先互联网金融服务平台 |
| 300124.SZ | 汇川技术 | 5.54 | 工业自动化及新能源产品 |
| 300498.SZ | 温氏股份 | 5.46 | 跨地区现代农牧企业集团 |
| 300316.SZ | 晶盛机电 | 3.86 | 绿色智能半导体装备制造 |

• 盈利及成长性指标优于主要宽基指数，包括营业收入、净利润同比增速，销售毛利率和ROE均领先。

创业板成长ETF（159967）产品介绍与表现 [page::19][page::20]

• 追踪创成长指数，成立于2019年6月，管理人和基金经理均具备丰富经验。

- 历史表现显示跟踪误差小，能够稳健跟踪标的指数。

华夏基金ETF产品线丰富，涵盖多维主题 [page::20][page::21]

• 华夏基金是国内ETF先驱及龙头，旗下69只ETF覆盖宽基、行业、主题及国际市场。

- 创业板成长ETF为其重点成长股布局产品之一。

金融研究报告深度解析——《冬去春来，做多成长》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《冬去春来，做多成长》

- 作者：郑兆磊

• 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

- 发布时间：2023年1月6日

• 主题：宏观经济环境转向复苏，成长投资机会凸显，重点关注新能源与医药行业成长机会；同时介绍“创成长指数”（399296.SZ）及其对应ETF产品。

报告核心论点：
作者认为，随着中国疫情防控政策的持续优化和宏观经济形势的改善，经济将逐步复苏成长风格将逐步回归，成长股尤其是新能源和医药行业值得重点布局。同时，海外环境中美债收益率筑顶回落将缓解对成长板块的压制，成长赛道的拥挤度已经充分消化，市场配置成长板块最佳时点。基于量化筛选出的“创成长指数”覆盖的成长优质股，相关ETF产品为投资者提供了便捷的成长股票投资工具。

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二、逐章深度解读

2.1 投资要点与宏观环境

经济复苏启动，疫情防控政策优化

• 关键观点：

2023年中国疫情防控政策持续优化，2022年末国务院发布“优化疫情防控二十条”，持续推动疫情与经济社会的良性互动。经济基本面处于临界调整区（出口、社零、PPI、企业利润等指标转换为负增长），但政策从稳就业、稳增长角度加码基建和内需，与消费恢复并重。[page::0,3,4]

• 政策环境：

2022年底的中央经济工作会议强调扩大内需，优化财政赤字工具、加大转移支付，货币政策精准支持小微、科技和绿色产业，房地产行业改善措施出台，稳定房地产市场预期和融资环境，预计2023年地产基本面形势趋好。[page::3]

• 图表分析（图1）：

从图中可以见到截至2022年10月，社会消费品零售总额、工业品出厂价格指数（PPI）、工业企业利润和出口额同比均出现负增长，反映2022经济压力明显，但趋势有望在政策刺激下缓解。[page::3]

美债收益率筑顶，成长风格压制消退

• 关键观点：

美联储2023年加息空间显著收窄，美债长期利率（特别是10年期）有望先于政策利率见顶并回落，缓解成长板块受到的利率压制。10Y-2Y债券利差倒挂程度极端，利率倒挂带来较高经济衰退风险，识别出利率周期转折点。[page::4]

• 图表分析（图2）：

图2显示1984年以来，美债长期利率一般领先政策利率2至4个月见顶，结合当前环境，美债利率顶部领先间隔有望更长。预测2023年美债利率筑顶回落，中长期利好成长风格资产。[page::5]

• 成长与价值对比（图3）：

图3展示2019年以来成长指数明显跑赢价值指数，显示近年来成长风格优势显著，基于利率回落预期，对成长资产重新配置是合理选择。[page::5]

交易视角：成长板块拥挤度释放，投资机会显现

• 拥挤度指标（图4与图5）：

价值板块拥挤度指标当前处于历史高位，而成长板块拥挤度下降至中等偏低水平，显示成长板块资金压力明显减轻，配置价值显现。投资者重点考虑成长赛道，特别是新能源与医药行业。[page::6]

2.2 高成长行业具体解析

新能源行业：需求与装机双轮驱动

• 新能源车快速增长：

2022年前三季度新能源汽车批发销量同比增长94.9%，渗透率达到26%，经济型车型销量大幅增加，支撑市场韧性。[page::6]

• 图表分析（图6、7）：

图6显示2022年9月新能源车批发量达到67.5万辆，纯电动占主导。图7显示A00及A0级小型车占比达33%，表明低价位经济车型成为市场增长主力。[page::7]

• 造车新势力趋势（图8）：

新势力车企销量持续上升，其中哪吒、大鹏、小鹏表现较好，辅助新能源车整体市场的多样化发展。[page::8]

• 光伏与储能持续推进：

“十四五”期间风光大基地一期项目已完成约46GW投产，二期项目规划高达455GW，储能商业模式完善，政策扶持力度加大，如发改委指导意见和电力辅助服务管理办法，有望提升云储能市场化发展。[page::8-10]

• 图表与表格数据（表1、2、3）说明：

表1/2详细列示各省光伏风电项目规模，2022-2023年投产容量稳步增加，为新能源发展奠定装机基础。表3列示政府针对储能市场的密集顶层设计文件，体现政策对行业的驱动。[page::8-10]

医药行业：创新驱动与政策边际改善

• 政策导向改善，医药板块景气复苏：

集采等控费政策趋于温和，部分企业业绩修复且估值将逐步改善。创新药、医疗器械、医疗服务等细分子行业依次释放景气度，内部实现轮动。[page::10]

• 长周期卫生支出增长（图9）：

图9显示自2006年以来，政府、社会及个人卫生支出持续增长，医疗卫生/GDP比重提升，且我国对比发达国家仍有较大增长空间。医保基金收入增速稳健，为医药行业增长提供需求支撑。[page::11]

• 内需创新双驱动与外需市场打开：

医保改革推动创新药目录持续调整，消费医疗市场升级，海外产业链重塑赋予中国医药产业出口和创新优势，内外双循环开启医药产业新阶段。[page::11]

2.3 创成长指数（399296.SZ）解析

指数构建方法

• 量化多因子筛选：

指数从创业板中非ST、上市6个月以上、经营财务正常股票中筛选；以自由流通市值前30%公司为基数，结合成长因子（收入增长、利润增长、息税前利润增长）及动量因子（52周新高、12个月收益、超额收益）进行标准化评分，选出综合评分最高的50只股票组成。[page::12-13]

• 股票权重调整：

结合市值及因子得分进行倾斜加权，指数采用派氏加权法每日实时计算。[page::13]

• 指数调整频率：季度调整，时间为每年3/6/9/12月第二个周五后的第一个交易日。[page::13]

历史表现优异

• 收益表现（图10，表5）：

自2013年至2022年底，创成长指数年化收益19.08%，明显优于创业板指（12.59%）、沪深300、万得全A等主流指数；但波动率略高，最大回撤达64.9%，风险收益比0.59优于其他指数。[page::14]

• 流动性充裕（图11）：

季度日均成交额均超380亿元，支持大额资金灵活进出，适合机构配置。[page::15]

• 市值结构（图12,13）：

指数成分股加权平均自由流通市值1123亿元，拥有大中小市值股票，重心在100-500亿元市值区间，兼顾成长性与流动性平衡。[page::15]

行业分布与估值

• 行业权重（图14）：

行业前五为电力设备及新能源（29.83%）、医药（12.89%）、基础化工（12.57%）、机械（10.50%）、电子（9.20%），体现以新能源和医药为主的成长性布局。[page::16]

• 估值水平（图15）：

截至2022年12月，指数PE(TTM)43.83，PB(LF)6.95，均处于历史区间的20-30%低分位，表明估值具备吸引力，投资价值凸显。[page::16]

成分股亮点

• 龙头集中（表6）：

前十大重仓股合计权重52.75%，涵盖宁德时代（全球动力电池龙头，权重14.11%）、东方财富、汇川技术、迈瑞医疗等，代表新能源动力电池、金融互联网、工业自动化、高端医疗等领域，体现高成长、创新驱动特征。[page::17]

• 成长与盈利兼备（图16-19）：

创成长指数营业收入、净利润同比增速均领先创业板指及其他宽基指数，销售毛利率和ROE也明显优于基准，显示高成长的同时盈利能力稳健。[page::18]

2.4 创业板成长ETF（159967）

• 产品特征（表7，图20）：

ETF自2019年6月成立，紧密跟踪创成长指数，具备低跟踪误差，适合投资者便捷布局成长股。基金由华夏基金管理，由荣膺经理管理，资产规模持续增长，表现稳健。[page::19]

• 管理方及产品线（表8）：

华夏基金作为中国首批ETF管理人，产品线丰富，涵盖多样主题及策略ETF，策略范围广泛，体现成熟基金管理实力，为成长ETF提供有力支持。[page::20-21]

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三、图表深度解析

本报告配备丰富图表与数据表，协助理解宏观及行业趋势、指数表现及投资价值：

• 宏观经济图表（图1）：揭示2022年经济指标联动下滑局面，政策压力背景明确。

- 利率周期图表（图2、3）：历史利率见顶领先政策，成长价值分化明显，有利于捕捉风格切换时点。

• 拥挤度指标（图4、5）：分辨成长价值板块资金分布情况，成长拥挤度显著下降预示配置良机。

- 行业核心图表（图6-9）：新能源汽车销量与渗透率、经济型车型占比、造车新势力销量、医药板块长期趋势、卫生支出增长等关键数据，精准展现行业成长韧劲与政策驱动。

• 指数表现图和表（图10-19，表4-6）：历史净值、成交额、市值分布、行业权重、估值区间、成分股名单及盈利成长对比，全面描绘创成长指数投资特征及优越表现。

- ETF跟踪图表（图20，表7-8）：ETF表现与产品配置细节，说明投资便利性和管理团队优势。

各图表数据均来自Wind、国家统计局、国务院及权威行业数据，确保研究内容真实可靠，且不同数据之间相互支持形成闭环分析。

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四、估值分析

本报告虽无标准估值模型细节，但通过对“创成长指数”估值分位数的分析，隐含对成长板块估值的深刻洞察：

• 估值水平：

指数PE(TTM)约44倍，PB约7倍，处于历史统计区间较低分位（20%-30%），显示深度调整后价值凸显，具备较好的安全边际。

• 估值驱动因素：

估值低位主要受到2022年宏观经济低迷、海外紧缩货币政策及成长板块周期性调整影响，但基本面收入与利润增长率仍领先，加之2023宏观改善预期与利率周期转折，估值提升空间明显。

• 估值敏感度：

若宏观协调得到落实，市场对成长预期改善，估值可能进一步修复，推动指数上涨。

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五、风险因素评估

报告风险提示简要列出：

• 板块表现不及预期风险，主要对应宏观经济、政策改变风险。

- 本基金为股票型基金，固有风险收益水平较高。

• 指数及基金历史表现不代表未来，存在回撤风险。

- 全球及国内政策环境、疫情变化及行业监管均可能影响相关投资收益。

报告未设定具体风险缓释策略，但通过多元化指数成分股和量化选股降低个股风险，结合ETF产品流动性保障投资者进出。

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六、批判性视角与细微差别

总体报告逻辑完整，数据详实，宏观与微观结合紧密。但仍有若干可关注细节：

1. 疫情防控政策假设：报告预期疫情防控政策将持续优化，但若出现政策反复或新的疫情波动，经济复苏预期可能受挫，影响成长板块表现的假设有待验证。
2. 美债利率和政策走势：虽然历史数据支持美债率率先筑顶，但当前外部环境复杂（如通胀未见根本缓解、地缘政治风险），利率回落节奏及幅度仍存在不确定性，可能影响成长板块回暖节奏。
3. 成长板块拥挤度指标解释：拥挤度指标的具体计量方法未完全展开，投资者需谨慎理解成长低拥挤度是否意味着买入时机，亦需关注流动性及估值匹配情况。
4. 指数选样限制：指数排除ST和财务异常企业，但成长指数中仍可能涵盖高波动或业绩弹性较大的成长股，投资风险不可忽视。
5. 政策导向对行业的持续支持假设：虽然报告看好新能源和医药，但未来政策变动、国际竞争与技术替代可能带来挑战，应持续跟踪。

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七、结论性综合

本报告围绕当前经济、政策、利率与行业表现，系统论证成长风格投资的回归逻辑：

• 中国经济在政策持续加码下，内需驱动复苏可期，疫情防控优化减少扰动，地产和基建重点支持经济增长，助力成长环境改善。

- 美国长端利率筑顶领先，预计2023年利率回落，缓解对成长板块的压制，有利于资金重新配置成长板块资产。

• 成长板块拥挤度明显下降，特别是新能源汽车和医药两个高成长行业，市场配置压力减轻，结构性机会显著。

- 创成长指数采用科学量化方法，从成长和动量双维度选股，净值表现优于主流指数，流动性充足，成分股涵盖行业龙头，盈利能力与成长性均优，估值处历史低位，具备较好配置价值。

• 创业板成长ETF紧密跟踪该指数，为投资者提供可靠的成长配置渠道，华夏基金管理能力雄厚，保障产品的稳健运行。

- 投资建议正面，报告建议在当前窗口期积极布局成长板块，尤其把握新能源和医药两个优质赛道的长期成长机会。

综合来看，报告通过详实数据、深刻政策研判和精准指数解构，明确传达了“冬去春来，做多成长”的投资方向，强调成长风格回归趋势已成，配置成长资产正当时，极具战略和现实指导意义。[page::0-21]

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总体点评

兴业证券《冬去春来，做多成长》报告围绕宏观与微观多维度展开深入细致的分析，尤其在图表应用上丰富而精炼，逻辑清晰，重点突出，论据充分。对于机构与专业投资者而言，报告提供了有效把握成长投资风格回归的策略蓝图和操作建议，是一份高质量的成长投资研究报告。投资者在实践中仍需密切关注宏观政策变化及国际环境风险，合理调整资产配置节奏。

报告