关税政策主要变化及加征机制解析 [page::0][page::1]

• 特朗普通过多条法案（IEEPA、301条款、201条款、232条款）推动关税，未来预计继续推进。

- 关税作为主要财政收入来源，需维持有效税率10%-14%以抵消“美丽法案”财政支出压力。

• 当前有效税率较低（2024年底约2.3%），市场对关税加征逐渐脱敏。

近期关税调整与进口国影响 [page::2][page::3]

| 国家/地区 | 美国进口占比 | 4月2日税率 | 8月1日新税率 | 税率变化(ppt) |
|------------|--------------|------------|--------------|----------------|
| 加拿大 | 12.6% | 25% | 35% | +10 |
| 墨西哥 | 15.5% | 25% | 30% | +5 |
| 欧盟 | 18.5% | 20% | 30% | +10 |
| 中国 | 13.4% | 54%(含芬太尼+对等)| 54%（8月12后) | 0 |
| 越南 | 4.2% | 46% | 20% | -26 |

• 整体税率调整幅度有限，多数国家维持或下降，部分国家（如巴西）税率上调显著。

- 若包括加拿大、墨西哥、欧盟，加权后进口份额覆盖近七成。

• 7月9日宣布自8月起对铜加征50%关税，预计提高有效税率0.2ppt。

有效税率及通胀影响分析 [page::4][page::5]

• 预计8月1日后有效税率大概率维持15%-16%，完全实施“新关税”则可能达到18%。

- 有效税率提升对通胀影响有限，预计2025年底美国CPI同比3.3%左右，核心CPI为3.4%，通胀压力集中第四季度。

资产市场影响及展望 [page::6][page::7][page::8]

• 三季度流动性面临“抽水”压力，美债利率可能回升至5%以上，带来金融条件收紧。

- 美股估值面临利率抬升压力，标普500估值或下调约9%，中枢预期5000-6200点范围内波动。

• 预计美联储2025年可降息两次，美债利率中枢降至约4.2%，为后续市场回升提供支撑。

关税谈判及未来关注点 [page::6][page::8]

• 当前关税调整被市场视为谈判策略，美股、美债波动但整体表现稳健。

- 重点关注8月1日及8月12日关税谈判截止时间，以及7-9月通胀数据、发债高峰和美股季报。

• 对华关税自8月12日起税率由30%回升至54%，关注转口贸易限制对实际执行效果的影响。

中金《关税又升级了吗？》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关税又升级了吗？》

- 报告作者：刘刚（CFA，分析员，执证编号S0080512030003）与杨萱庭（分析员，执证编号S0080524070028）

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年7月14日

• 报告主题：聚焦美国近期关税政策的变化及其对宏观经济与资产市场的潜在影响，探讨是否真的发生关税升级，以及对通胀、财政收入和市场表现的相关作用。

- 核心论点：尽管近期美国政府围绕关税接连宣布多项措施，表面看似“关税又升级”，但实际上整体有效税率变化有限，很多新关税更多是谈判策略。有效税率预计维持在15-16%区间，整体政策对美国通胀和宏观环境影响有限，市场反应相对平静，相关波动或提供调整和再配置的机会。

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二、逐节深度解读

1. 文章开篇与背景说明

开篇梳理了美国“关税战”背景及2025年大美丽法案通过后财政政策基本尘埃落定，贸易与关税成为特朗普政府新的关注焦点。近期政策频繁变化易让市场误判关税“大幅升级”，但美股表现反而强劲，市场反应冷静。作者提出通过详尽梳理关税政策及其财政影响，理清真实状况与误区。[page::0]

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2. 关税的法律依据及加征方式（表格详解）

报告详细列举美国加征关税的法律来源及条款：

• IEEPA（国际紧急经济权力法）：总统权力最大，实施最快，无需国会立法，理论上税率无限制，但受到法院限制；用于特定或全面禁止特定国家商品。例：2025年对华加征关税就是援引该法。

- 301条款：针对特定国家，约需2-3个月调查，税率有限制（一般最高100%）。

• 201条款和232条款：分别从国内产业保护和国家安全角度设税，限制分别是税率和4年期限。

- 取消最惠国待遇与广泛贸易限制：多涉及国会立法和复杂程序。

该部分表格全面系统展示了美国政府多渠道推行关税的法律基础和实施机制，彰显美国关税政策的灵活性和多样性，能多方面推进贸易政策同时兼顾司法与立法约束。[page::1]

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3. 主要关税政策近期变化与具体实施情况

通过时间线梳理2025年4月-7月美国对多国关税政策的变化及协定进展：

• 关税延期（日程“变相”延后），原7月9日谈判截止变为8月1日；

- 对22个国家7月7日、9日下发“征税函”，新税率部分调整，整体变动有限，部分国家税率下降，只有巴西大幅上调（10%→50%）；

• 加拿大、墨西哥和欧盟关税提升，涉及的进口份额大幅增加至近67%；

- 铜材开始被加征50%关税，预计对有效税率贡献有限但存在；

• 中国关税4月2日起多次调整，目前有效税率（包含芬太尼20%及对等关税）从145%降到30%，8月12日后再升；

- 越南和英国达成部分协议，关税有所松动。

整体来看，报告用详实数据梳理关税覆盖国家、具体税率，分析关税调整的“实际”幅度和影响容量，驳斥关税“大规模升级”的误读。[page::2][page::3]

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4. 有效税率预估及对通胀路径的影响

报告依据进口额、各国关税率及美国关税适用行业的覆盖程度计算出：

• 目前（2025年7月）有效税率约12-13%，包括中国30%、其他国家10%；

- “新关税”全面实施后理论有效税率或达18%，远超3000-4000亿美元财政目标对应的10-14%理论水平；

• 由于谈判等不确定性，税率很可能回调至15-16%区间；

- 通胀方面，税率略升不会产生较大通胀压力，只会延缓部分传导；

• 预测年底整体CPI同比3.3%、核心CPI同比3.4%，通胀压力主要集中四季度。

图表清晰展示从4月到7月有效税率及分部详细数据，对税率变化导致的通胀压力作了量化评估，确认对整体通胀和宏观经济影响有限。[page::4][page::5]

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5. 对华关税与贸易转口风险关注

中美关税动态中：

• 5月12日中美关税“降级”后，有效税率由145%降至30%，8月12日后会重新升至54%；

- 美越贸易协定中包含第三方转口税设置40%的条款，意味着对华关税低于40%时，可能存在转口贸易套利风险；

• 因此美国对华最终关税水平将受限于此转口贸易政策，需关注第三方国家相关限制变化。

这体现出关税政策复杂的国际联动和边际影响机制，为投资者提示细节风险。[page::6]

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6. 对资产市场的潜在影响与投资建议

报告指出虽然关税新政“升级”实际更多是谈判策略，但短期至三季度，以下因素可能带来扰动和波动：

• “大美丽”法案导致季度约1万亿美元流动性抽水；

- 关税谈判的“极限施压”阶段，7-8月通胀因基数和库存走高；

• 当前市场估值较高，情绪存在一定风险。

具体市场分析包括：

• 美债利率： 2023年三季度美债期限溢价抬升120bp为参考，预测此次抬升或更为有限，因期限溢价基数已高，美债利率当前处于4.3%，预计短期最多可升至约5%；

- 美股估值： 利率进一步上涨可能导致标普500估值下调至20.3倍，约9%调整；

• 波动视为机会： 美联储年内可能降息两次，且信用周期重新启动，机构依然看好市场动能，预计标普500中枢6000-6200点，建议关注关税谈判进展及通胀、发债节奏。

通过图表展示了美债利率与期限溢价、标普500指数与风险溢价的历史关系，以及未来美联储降息对利率及估值的预期情景，整体投资逻辑清晰合理。[page::6][page::7][page::8]

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三、重点图表与数据深度解读

图表1：“本轮美国有效关税税率抬升幅度”（页5）

• 图中显示从2024年底2.3%有效税率，通过钢铝、汽车、铜等重要行业税率叠加，到美墨加以外商品及对等关税的逐步提升，合计达到15.4%。

- 直观体现了有效税率增长的叠加效应，以及当前美国关税政策对整体税负构成的影响。

• 与文本一致，强调关税税率提升有限，且已考虑对通胀和财政收入的贡献。

图表2：“美国CPI同比增速预测”（页5）

• 展示2018年至2025年年底CPI与核心CPI历史与预测走势。

- 预测年底核心CPI在3.4%左右，表明通胀压力虽存在但温和。

• 强调关税政策的有限通胀传导影响，与关税有效率数据呼应。

图表3：“2023年三季度债务上限解决后，10年美债期限溢价带动名义利率抬升120bp”（页7）

• 深蓝线（10年期国债利率）与红色（利率预期）走势及期限溢价显示2010-2025年间利率波动，尤其2023年三季度期限溢价急剧上升。

- 说明利率上升受期限溢价影响显著，当前这一溢价已处高位，未来利率上行空间可能有限。

图表4：“标普500估值与风险溢价及历史事件对比”（页7）

• 标普500指数（蓝线）与股权风险溢价（灰线）间逆相关关系，关键事件（发债高峰、衰退预期、关税战）均导致市场调整。

- 利率上升会压缩估值，指导预估标普500中枢区间，投资者可据此制定策略。

图表5：“10年美债利率预期测算”（页8）

• 联邦基金利率（蓝线）、美联储点阵图与10年期美债利率预期（红线）对比，表明美联储降息预期对债市利率的影响。

- 预测年内降息两次后，10年美债利率将下降至3.5-3.6%。

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四、估值分析

本报告并非专注于个股估值，而是对宏观环境与市场估值的整体分析。通过对：

• 美债利率与期限溢价

- 利率水平对标普500市盈率

• 美联储货币政策预期

进行预判，结合历史数据和未来假设，提供了估值波动范围的量化参考。假设10年美债利率突破4.8%会导致股市估值从22.3倍调整至20.3倍，体现利率对权益市场估值的直接影响，为宏观资产配置提供重要参考。

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五、风险因素评估

报告识别并阐述多重风险：

• 关税谈判不确定性：8月1日、8月12日关税谈判期限临近，或引发市场波动；

- 流动性收紧：“大美丽”法案带来约1万亿美元的季度流动性“抽水”，可能影响市场流动性环境；

• 通胀阶段性反弹：7-8月受基数和库存因素影响，通胀压力有阶段性走高风险；

- 估值高位风险：美股估值处高位，利率变动将直接影响估值，可能导致市场调整；

• 转口贸易风险：第三方国家转口贸易政策对中国关税的溢出影响，增加政策复杂性。

这些风险虽未明确给出缓解策略，但指出市场应关注重要时间节点及数据，建议在波动中寻找再配置机会。

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六、批判性视角与细微差别

• 对“谈判技巧”判断的谨慎：报告多次强调“新关税”可能仅是策略信号，而非实质性大幅升级，客观审视政策动向背后的政治经济逻辑，显示分析中立。

- 数据透明但存在估算假设前提：对有效税率的计算高度依赖进口数据、税率适用范围和行业分类，实际执行过程和贸易结构变化会带来一定偏差。

• 对市场反应的理解基于很大程度的宏观假设，如通胀传导滞后、流动性环境、风险偏好等，若这些假设被新事件打破，结论可能调整。

- 文中对未来事件如美联储行动、关税谈判结果等带有预测性质，存在不确定性。

• 报告未详细探讨长远贸易政策环境和更深层次国际关系风险，这部分可能是影响长期资产的重要变量。

综合来看，报告在数据和逻辑基础上较为稳妥，避免情绪化语言，但仍需投资者结合后续动态谨慎观察。

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七、结论性综合

本报告对美国近期关税政策新变化进行了细致梳理和系统解读，主要发现如下：

1. 美国关税政策多条法律途径并行，特朗普政府灵活使用多项关税工具，实现对外贸易压力施加与财政收入平衡；
2. 2025年4月至7月新一轮加征关税及延期谈判使关税税率出现若干波动，其中多数国家税率维持稳定或下降，整体有效税率变化有限，约在15-16%区间，通胀加载效应有限；
3. 包括加拿大、墨西哥和欧盟在内的大进口国税率调整使得进口覆盖范围大幅提升，对有效税率与财政收入的边际贡献显著，但整体仍维持财政平衡需求，避免过高税率引发通胀；
4. 对华关税受限于转口贸易条款，8月12日后关税税率将回升至54%，需关注第三方转口贸易限制动向；
5. 美国资产市场将面临短期流动性收紧和关税谈判不确定性带来的扰动，但强劲的美国信用周期、潜在的美联储降息预期为标普500提供中期支持，中金公司预判标普500中枢6000-6200点；
6. 关税政策虽被市场解读为谈判和财政收入的工具，而非系统性升级，市场表现平稳，美股创出新高，美债利率略升，整体波动有配置机会，需重点关注8月1日和8月12日两轮谈判死线及重要宏观数据。

图表数据和细节分析强化了上述论点，如“有效税率叠加图”、“CPI增速预测”、“债券期限溢价与利率”及“标普500估值历史表现”等，都体现了作者谨慎而全面的量化分析框架。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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总结

中金公司这份《关税又升级了吗？》报告以全面权威的数据与严密逻辑，客观、系统地解构了近期美国关税新政的复杂变化，破除市场对“关税大升级”的误读，指出政策底层驱动主旨在于财政收入与中期选举约束之间的平衡。报告高质量地量化了关税变动对宏观经济和资产市场的影响，明确表示对通胀和经济增长路径无根本破坏，市场反应已显平稳。未来投资者应重点跟踪关税谈判进程、中美贸易政策演变及美联储货币政策动态，灵活把握市场波动带来的配置机会。

该报告为投资者与政策研究者理解美国贸易摩擦新阶段，及其宏观金融影响，提供了极具参考价值的专业分析框架和视角。

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