消费景气分化与乘用车市场表现 [page::0]

• 6月乘用车零售同比增长18.3%，超出预期，经销商库存压力略增，市场景气持续性需观察。

- 旅游出行消费指数升高1.6%，电影票房同比下降39.1%，暑期服务消费景气存在分化。

• 房地产销售降幅扩大，30大中城市成交面积同比下降25.9%，水泥价格明显下跌。

钢价和制造业开工表现 [page::0]

• 反内卷政策推动钢铁价格持续反弹，制造业开工率环比上升，汽车、化工和石油沥青行业开工回暖。

- 建筑施工需求疲软致水泥价格下滑，周期行业面临去产能与产能调整压力。

物流与运输景气状况 [page::0]

• 暑期客运需求提升，百度迁徙指数环比增长3.8%，国内航班执飞架次同比增长1.7%。

- 全国高速公路货车通行量及铁路货运量环比均有所增加，干散运价格环比回升。

风险提示 [page::0]

• 国内政策、贸易摩擦及全球地缘政治的不确定性构成主要风险因素。

国泰海通证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：乘用车零售超预期，钢价继续反弹
发布机构：国泰海通证券
报告日期：2025年7月17日
报告分析师：方奕（登记编号：S0880520120005）、张逸飞（登记编号：S0880524080008）
报告主题：宏观经济中观景气表现，重点聚焦乘用车市场、消费、制造业开工以及周期性商品的价格走势，讨论下游消费、制造业开工、中游周期品价格波动及人流物流动态，结合当前政策走向对相关行业的影响进行详尽剖析。

核心论点：

• 乘用车零售市场表现强劲，6月零售同比增长18.3%，超出预期，但经销商库存压力略有上升，短期内景气持续性存在不确定性。

- 建筑工程需求依旧疲弱，尤其受房地产销售降幅扩大的拖累，导致水泥价格大幅下滑，反映该行业建筑需求持续改善乏力。

• 钢铁价格受反“内卷”政策预期推动继续反弹，行业供给收缩预期及需求端温和复苏构成支撑。

- 制造业开工率出现改善，特别是汽车和化工行业，基建相关焊工增加反映下游需求有所回暖。

• 旅游出行需求持续增长，而电影票房出现转负，显示消费内生动能分化。

- 人流物流方面，暑期客运需求显著恢复，国内航班、货运量整体呈现同比正增长趋势，但海运吞吐量涨跌互现。

风险提示：国内政策不确定性，贸易摩擦升级，全球地缘政治风险加剧。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读（中观景气表现分化）

• 关键论点：报告强调当前宏观经济中观层面的景气分化明显，消费领域中乘用车零售表现亮眼，旅游出行需求提升，但电影票房疲软；制造业开工环比回暖，而建筑工程需求依旧低迷。周期性资源品价格走势存在分化，钢铁与煤炭价格上涨，水泥价格下滑。

• 推理依据：作者基于最新统计数据和市场反馈结合政策导向判断，如政府打击企业“内卷”推动周期行业结构调整，带来钢铁价格的反弹和水泥市场的疲软，体现出行业内的结构分异和周期性调整。
• 关键数据点：

- 乘用车零售6月同比增长18.3%，超预期。
- 一线至三线城市商品房成交面积同比下滑幅度分别为35.9%、21.3%和21.8%。
- 钢铁价格延续上涨趋势，水泥价格环比下降。
- 百度迁徙指数环比增长3.8%，同比增长15.0%。

• 逻辑分析：

- 消费端景气分化体现不同子行业和产品的需求异动，乘用车受到需求释放及换购需求推动，而影院消费受到内容和用户偏好影响。
- 建筑工程需求的疲软是房地产市场持续低迷的直接反映，影响建材周期品价格。
- 钢铁价格上涨与反内卷政策推动产业集中度及去产能有关，带动钢价供给侧紧缩。
- 制造业开工的提升反映经济运行底层的逐步回暖，基建方面也有回暖信号。

2. 下游消费分析

• 关键内容：

- 房地产销售继续走弱，30大中城市商品房成交面积同比下滑25.9%，且一线及二三线城市均大幅下跌，说明房地产市场整体压力极大。
- 乘用车市场零售继续保持高增长，6月零售同比增长18.3%，明显好于预期，但库存压力轻微抬升，提示短期需求有一定压制风险。
- 食品价格方面，生猪及主粮价格回落，生猪养殖盈利下滑，反应农产品价格波动与供需调整。
- 服务消费方面表现分化，海南旅游消费价格指数上升1.6%，显示旅游需求强劲；电影票房同比负增长39.1%，说明文化娱乐消费遇冷。

• 解释：

- 房地产市场的持续降温影响周边产业链，压力传导至建材和施工环节。
- 乘用车需求的超预期增长可能受到疫情后居民换购需求釋放和信贷条件适度宽松影响。
- 食品价格回落与生猪养殖盈利下滑可能来自供给增加或需求减弱，影响农户收益。
- 旅游与电影表现差异反映消费结构调整，旅游受益于出行自由化，而电影票房下降或受内容和消费偏好影响。

3. 中游制造及周期品分析

• 核心观点：

- 制造业开工率提高，汽车、化工企业表现尤为明显，反映下游需求改善。
- 基建施工需求持稳，石油沥青开工率提升支持该判断。
- 钢铁行业由于政策推动产业整合和去产能预期，钢价持续反弹，浮法玻璃价格亦小幅上涨。
- 水泥价格明显下跌，反映该行业需求端疲软，主要受房地产行业需求萎缩影响。
- 煤炭价格因夏季气温上升电厂耗煤增加及供应缩紧预期持续上涨。
- 铜价因美国加征进口关税影响下跌，沪铜价格跟随下降，显示国际贸易紧张局势对资源品价格的压力。

• 数据点：

- 钢价、煤炭价格延续上涨态势。
- 水泥价格环比明显下跌。
- 铜价承压下行。

• 推理分析：

- 反“内卷”政策预期提升推动淘汰低效产能，利好钢价持续上涨。
- 建筑施工受房地产调控影响，需求下降明显拉低水泥价格。
- 煤炭需求受季节性因素提升，即夏季用电高峰阶段带动耗煤量增长。
- 铜作为敏感的工业金属，进口关税上调直接压制价格表现，同时反映出外部贸易环境复杂。

4. 人流物流动态

• 要点：

- 暑期客运需求持续向好，百度迁徙规模指数环比增长3.8%、同比增长15.0%。
- 国内航班执飞架次恢复至接近2019年同期水平，国际航班恢复度亦在提升。
- 全国高速货车通行量及铁路货运量均呈现小幅正增长，快递业同样表现良好。
- 干散货运价格环比有所回升，港口货物吞吐量环比微涨，但集装箱吞吐量微跌，反映短期内货物运输需求震荡调整。

• 逻辑解读：

- 客运需求的回升体现内需和出行自由度增加，旅游旺季效应明显。
- 货运小幅增长说明经济活动虽有恢复但尚不强劲，物流需求仍受产业链波动影响。
- 海运数据的震荡表现反应国际贸易环境的不确定性对外贸货物运输的压力及季节性波动。

5. 风险因素

• 国内政策存在不确定性，如房地产调控、环保政策和产业政策调整，可能影响相关领域预期。

- 国际贸易摩擦的升级可能扰动出口导向型产业及大宗商品价格。

• 复杂的地缘政治环境增加全球经济不稳定风险，间接影响国内市场表现。

报告虽没有详细量化风险概率及缓解措施，但重点提示了上述风险的存在及其潜在的广泛影响，[page::0,1]。

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三、图表深度解读

报告原文内文未含详细图表，但报告封面或联系方式插图为二维码图片，图像内容仅为扫描关注官方微信公众号，未涉及实质数据图表，故此无更多图表数据解读机会。[page::1]

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四、估值分析

报告侧重宏观及中观行业分析，没有针对单一上市公司进行估值分析，也未出现DCF（现金流折现法）、P/E（市盈率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）等估值模型的具体数据或者目标价区间。报告的核心在于对乘用车和周期品等行业景气度的描述和判断，提供的是产业链层面的趋势指导，从而辅助投资者做出产业判断。[page::0]

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五、风险因素评估

风险部分简单提出三大类风险：

• 政策不确定性：可能引起产业调控及市场需求波动，尤其房地产及周期行业政策调整。

- 贸易摩擦风险：对出口行业及大宗商品价格产生不利影响。

• 地缘政治风险：影响全球供应链稳定及商品价格波动。

尚无具体风险缓解建议，提示投资者需持续关注国内外政策及地缘环境变化。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏见或强烈观点：报告整体风格较为审慎，没有极端乐观或悲观倾向，更多呈现多角度分析。对乘用车市场的超预期增长给予了积极肯定，但同时反复提醒库存压力及景气持续性的观察必要，显示分析较为谨慎。

- 假设不明或潜在不足：
- 对于钢价反弹的未来持续性，报告更多基于政策预期与供应调整，未详细量化市场最终需求恢复幅度，存在预测不确定性。
- 旅游消费与电影票房的分化原因未深度剖析，文化消费调整力度可能来自多元因素，略显笼统。

• 内部可能矛盾：

- 制造业开工率回暖，但企业招聘意愿边际下降，这一现象需更细致解释，可能反映短期人力资源结构调整或劳动力成本压力，报告未展开细致分析。

整体报告保持较好的逻辑一致性和事实支持，未见显著自相矛盾之处。[page::0]

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七、结论性综合

本报告基于2025年7月中旬最新数据和政策环境，对宏观消费、制造业和周期性资源价格进行了细致剖析，得出以下关键结论：

• 乘用车市场表现强劲，销量同比显著提升，体现出消费者信心和购车需求释放，但库存上升暗示需警惕后续需求波动风险。

- 房地产市场低迷持续，叠加政策调控力度，导致相关建材行业需求下降，水泥价格明显回落，与钢价反弹形成鲜明对比，显示周期行业内部分化明显。

• 制造业开工率环比上升，尤其汽车和化工行业表现积极，基建施工维持一定韧性，体现产业需求正在修复。

- 资源品价格走势分化，季节性因素和政策预期对煤炭、钢铁价格构成支持，铜价受贸易摩擦影响下行，指示国际市场风险依然存在。

• 服务消费出现分化，旅游旺季带动人流物流需求上升，但文化娱乐投资中电影票房表现较差，提示消费结构调整尚未结束。

- 风险依然显著，包括国内政策调整、国际贸易摩擦和全球地缘局势紧张，均为市场不确定性主要来源。

该报告未提供具体估值建议，而是着眼于中观行业景气变化，用宏观和行业层面的数据与政策信号，为投资者提供了一幅动态清晰的经济运行画卷，特别聚焦周期品价格异动及消费内生动力的分化，具较高的实际参考价值。

综上，报告强调“乘用车零售超预期”和“钢价继续反弹”为当前宏观中观市场的两条主线，警示结构性分化背景下关注库存变化和政策风险，是一份结合最新市场数据与政策环境的前瞻性策略分析报告。[page::0,1]

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【总结】

此份国泰海通证券报告以详实数据和政策解读，呈现了2025年上半年中国经济中的结构性分化特征。乘用车市场的强势表现凸显消费潜力，但地产及周边建材需求疲软成拖累。制造业开工率环比改善释放制造板块复苏信号。周期品价格分化反映行业结构和政策调整带来的错位表现。景气分化、政策驱动和国际环境风险仍是未来观察重点。本报告对投资者理解当前经济态势及制定策略提供了深入且丰富的资料基础。

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附录

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