可转债市场现状与估值分析 [page::2]

• 2022年1月，市场上存续转债最低价格首次突破百元，表明可转债估值处于历史高位。

- 自2018年以来，偏股型转债平价水平明显提升，三类转债的转股溢价率均大幅抬升，是推动行情的关键因素。

可转债行业分布特点 [page::3]

• 偏股型转债集中于电新、化工、电子、机械设备和医药生物板块，且除医药外其他2021年表现较佳。

- 平衡型及偏债型转债行业分布较均衡，医药生物及大金融占比较高。

多因子拆解与表现分析 [page::4][page::5]

• 偏股型转债中，转股溢价率因子收益主要来自期权时间价值，理想振幅因子主要贡献于平底部分。

- 平衡型转债中，转股溢价率因子受平底价值扰动较大，转债正股振幅差因子收益构成与偏股理想振幅类似，主要来源平底收益。

• 偏债型转债因子收益主要来自期权时间价值，转债正股振幅差和即期收益率因子表现良好。

转债分层组合构建方法与绩效 [page::5][page::6]

• 各类转债使用不同因子加权，按因子值月度选取前10只，构建等权分层组合。

- 回测结果显示组合年化收益率约29%，夏普比率（收益波动比较）为2.05，最大回撤7%，偏股型转债贡献最大。

风险管理与应对策略 [page::6][page::7]

• 偏股型转债面临正股估值双高威胁，短期高换手率和高涨幅个券回撤风险较大。

- 以短期涨幅和换手率为代理，验证回撤与交易活跃度正相关。

• 仅持有平衡型和偏债型转债的分层组合仍可获得22.9%的年化收益和1.81的收益波动比，具备较好稳健性。

因子构造方法简介与风险提示 [page::8][page::9]

• 转股溢价率因子：计算转债收盘价与转换价值的溢价比例。

- 理想振幅因子定义：以20个交易日转债振幅差分高价和低价区间均值计算。

• 转债正股振幅差因子与即期收益率因子具体计算并体现因子收益差异。

- 提醒模型基于历史数据，存在未来市场环境改变的风险。

金融工程研究团队《量体裁衣：可转债的分层组合方法》详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《量体裁衣：可转债的分层组合方法——开源量化评论（47）》
发布机构： 开源证券研究所，金融工程研究团队
作者名单： 魏建榕（首席分析师）、张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪（联系人）、胡亮勇、王志豪、盛少成、苏良
发布时间： 2022年2月12日
研究主题： 可转债定价与组合策略，重点探讨不同类型转债的估值因子及构建分层组合方法
核心论点：

• 当前可转债市场估值处于历史高位，尤其偏股型转债面临估值和正股风险的双重压力。

- 不同类型转债（偏股型、平衡型、偏债型）适用不同定价因子，采取多因子分层策略更为有效。

• 通过针对性的因子筛选与分层组合构建，年化收益率最高可达到29%，且控制风险较好。

- 对偏股型转债的双高风险，提出了基于换手率和涨幅的风险管理建议。

• 报告给出了一种系统化的多因子分层选债方法，适应市场不同估值环境，兼顾收益与风险控制。[page::0][page::2][page::3][page::6]

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二、逐节深度解读

1. 可转债面临投资的十字路口

内容总结：
近年来，多重市场因素促进转债市场繁荣，估值显著上升。截至2022年初，市场上存续转债最低价格超过100元，2018年以来百元以下转债首次“消失”，表明整体估值处于相对高位。转股溢价率和转债平价均显著提升，尤其偏股型转债平价提升明显，但其他类型变化较小。三类转债均表现出高溢价率，成为本轮行情的主因，投资者面临“是否买入”和“买什么转债”的关键决策点。[page::0][page::2]

解析：转股溢价率作为转债估值水平的核心指标，反映了转债价格相对于正股转换价值的溢价或折价。高溢价率意味着转债的时间价值和风险溢价较高，也可能表示市场风险偏好增加或对未来股价的乐观预期。偏股型转债由于平价大幅提升，体现其较强的股性成分，而平衡型和偏债型则表现较稳定。投资面临估值高位的谨慎环境。[page::2]

图表解析：

• 图1描绘2018年至2022年存续转债最低价格走势，直观体现百元以下转债价格的消失（价格线接近100元及以上），此现象标志着估值整体处于较高水平。

- 图2展示三类转债平价走势，明显偏股型转债（黄色线）2021年起大幅走高，平衡型（红色）和偏债型（蓝色）平价相对平稳。

• 图3三类转债的转股溢价率均在2021年显著提升，尤其是偏债型转债持续处于高溢价状态。

这些图表反映了本文强调的转债估值整体高企的背景，也为后文因子的价值提供数据基础。[page::2]

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2. 不同类型转债适用不同的定价因素

2.1 分类标准与价值拆解框架

内容总结：报告依据转股溢价率分为偏股型、平衡型和偏债型三类转债，不同类别的转债本质区别在于其债底价值和平价价值关系，从而影响其期权特征和估值逻辑：

• 偏股型转债：平价价值 > 债底价值，股性强，期权属于实值期权；

- 平衡型转债：平价与债底价值近似，期权处于平值状态，具有最大时间价值；

• 偏债型转债：债底价值 > 平价价值，期权属虚值期权，价值主要由债底决定。

核心拆解为：转债价值= max（平价价值，债底价值） + 期权时间价值，定义max部分为“平底价值”。这个拆解方法扩展了传统债底+期权估值思路，更精准反映不同转债结构差异。[page::3]

逻辑解释：
传统转债估值中，期权部分包含内在价值和平价时间价值两部分。不同类型转债的期权性质不同，偏股型偏向实值期权，收入主要受内在价值驱动；偏债型为虚值期权，价值多依赖债底；平衡型的期权价值最大，体现出最大的时间价值，适合专门设计定价因子区分多空收益。该分类和拆解框架为定量化选债提供理论基础。[page::3]

2.2 因子表现与收益拆解

偏股型转债：

• 有效因子为转股溢价率和理想振幅因子，两者收益来源不同，转股溢价率因子的收益主要来自期权时间价值，理想振幅因子的收益主要来自平底价值。

- 从图6和图7可见，低溢价策略受估值修复驱动显著，理想振幅因子平底带来稳健收益，但期权时间价值收益往往为负。[page::4]

平衡型转债：

• 有效因子是转股溢价率和转债正股振幅差因子。转股溢价率因子平底收益为负，主要源于平价与债底价值频繁切换带来的扰动；振幅差因子收益与偏股型理想振幅因子相似，平底收益为正，期权时间价值为负。[page::4][page::5]

偏债型转债：

• 有效因子包括转债正股振幅差和即期收益率因子。由于债底波动小，因子收益来自期权时间价值，二者均显示期权时间价值为主要收益源。[page::5]

通过对收益的“平底收益”与“期权时间价值收益”拆分，报告清楚表明不同因子在不同类型转债中作用的微观机制，合理解释了多因子模型的不同应用场景。[page::4][page::5]

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3. 量体裁衣：转债分层组合的构建

3.1 构建方法

• 在三类转债中首先选取各自表现优异的因子，因子经标准化并等权组合。

- 每月末选出各类别因子排名前10（或权重充足时前50%）转债，排除ST及余额低于2亿的品种。

• 次月初按等权建仓，历史回测未考虑手续费和交易摩擦。

此方法旨在利用分类因子的针对性优选，从而提升整体组合收益和降低波动风险。[page::5]

3.2 组合表现

• 综合组合年化收益29%，年化波动率收益比（夏普比率近似）为2.05，最大回撤仅7%。

- 各类型转债均贡献稳定收益，偏股型贡献最大，显示多分类多因子策略兼顾收益与风险。[page::6]

图解

• 图12展示组合与中证转债指数的累计收益对比，组合明显超越基准。

- 图13展示不同类别转债在组合收益中的比重，偏股型持续增长，占比最高。[page::6]

3.3 风险应对建议

面临正股估值“二高”困境（估值和股价同时高企），偏股型转债风险增强。报告通过分析换手率与涨幅与后期回撤的关系得出：高换手率和高涨幅个券，在面临正股估值双杀时，回撤风险更大。故建议重点警惕此类品种。[page::6][page::7]

• 图15-18通过两波时间窗口，清晰展现换手率和涨幅高低不同组的相对回撤趋势，高换手组和高涨幅组表现明显的较大跌幅，体现潜在风险。[page::7]
• 若规避偏股型转债，仅配置平衡型和偏债型转债，虽收益率略降至约23%，但组合依然稳健，波动率收益比达1.81，兼顾安全性与收益。[page::7]
• 图19显示仅平衡型与偏债型组合收益走势，明显优于市场基准，验证策略效果。[page::7]

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4. 附录

4.1 最新一期分层组合名单数据

• 表1列示2022年1月27日最新分层组合中选入的偏债型、平衡型及偏股型转债品种。

- 转股溢价率、余额及对应正股代码一并披露，有助于投资者具体跟踪标的。[page::8]

4.2 各种因子构造介绍

• 转股溢价率因子 = (转债收盘价 / 转换价值) - 1，反映价格相对转换价值的溢价或折价。

- 理想振幅因子抓取转债日内振幅通过对高价和低价状态分别计算均值后取差，反映价格区间波动特征。

• 转债正股振幅差因子为转债与正股的振幅均值之差，为捕捉转债相较正股价格波动的特性指标。

- 即期收益率因子 = 票面利率 / 转债收盘价，代表债底部分的当前收益水平。[page::8][page::9]

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5. 风险提示

报告明示因模型及策略均基于历史数据，未来市场可能发生变动而影响模型表现，提醒投资者保持警惕。[page::9]

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三、图表深度解读

| 图号 | 描述 | 关键数据点和趋势 | 文本关联和解读 | 备注及限制 |
|-------|-------|-----------------|-----------------|--------|
| 图1 | 2018-2022年存续转债最低价格走势 | 存续转债最低价2022年初破百元，历史首次 | 反映转债整体估值处于高位，是估值上涨的见证 | 仅反映价格极端值，不代表整体价格分布 |
| 图2 | 2018-2021年三类转债平价走势 | 偏股型转债平价大幅增长至130以上，平衡型约95，偏债型约65 | 支撑偏股型转债股性增强，估值提升明显 | 平价是价格基础指标但易受股价波动影响 |
| 图3 | 2018-2021年三类转债转股溢价率走势 | 三者均显著上升，偏债型最高达70%；偏股型较低但上升趋势明显 | 说明高溢价率是行情核心动力 | 溢价率历史可比性不足，[期权时间价值]是关键考虑 |
| 图4、5 | 2021年底各类型转债行业分布饼图 | 偏股型集中于电新（23.5%）、化工、电子；平衡型偏债型较均衡，多大金融与医药生物占比 | 反映转债行业风险分布，偏股型偏成长和周期 | 行业分布对估值和风险影响复杂未详述 |
| 图6-11 | 各类型转债因子收益拆解图 | 平底收益与期权时间价值贡献分化，偏股型中理想振幅平底贡献高，溢价率在时间价值贡献显著，偏债型因子主要时间价值收益 | 用以剖析因子收益来源，支撑分类型筛选因子设定 | 因子表现基于历史，未来可能变化 |
| 图12-13 | 转债分层组合整体与分类型收益 | 组合年化29%，收益显著超越基准，偏股型贡献最大 | 验证分层因子选债策略有效 | 回测未扣除交易费用，实际收益可能略低 |
| 图14-19 | 偏股型转债估值历程与风险因子表现 | 转股溢价率、平价均处于历史高点，高换手和大涨幅个券风险高，出现较大回撤 | 支持对偏股型转债采取风险控制策略 | 历史样本有限，推断的风险关联具统计意义但非因果必然 |
| 表1 | 最新分层组合名单 | 包含转债代码、名称、溢价率、余额、正股代码 | 指导操作选择与跟踪 | 以2022年1月数据为准，市场动态需持续更新 |

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四、估值分析

报告核心估值框架基于“债底 + 期权”理论，进一步细分为：

• 平底价值 = max (平价价值, 债底价值)

- 期权时间价值

这一定价拆解让转债评估更贴合实际逻辑，尤其是对于平衡型转债，期权时间价值最为关键，同时区别偏股型和偏债型转债的不同估值因素影响。采用多因子模型针对不同类型实施定价依据，避免“一刀切”方法导致误差。

报告虽然未详细披露折现率、永续增长等参数，但用因子模型替代传统定价模型构建选债逻辑，更强调统计显著性和策略有效性，符合量化策略设计思想。[page::3][page::4][page::9]

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五、风险因素评估

• 市场结构变化风险：模型拟合历史数据，未来市场环境变化可能导致因子失效，尤其在波动急剧变化或流动性紧缩时表现欠佳。[page::0][page::9]

- 偏股型转债双高风险：正股估值和股价高企可能导致转债回撤加大，特别是高换手和高涨幅品种风险突出。[page::6][page::7]

• 流动性风险：报告排除余额小于2亿元的转债，表明流动性不足的转债会增加投资难度和风险。[page::5]

- 模型假设风险：因子收益拆解假设期权时间价值及平底价值是组合收益的主要驱动力，忽略了其他潜在的系统性风险。

• 费用与交易成本风险：回测未考虑手续费和交易滑点，实际操作中收益率可能受影响。[page::5][page::6]

报告提醒风险提示，并建议投资者谨慎评估模型依赖性，防范市场情绪急剧变化带来的风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告采用历史回测数据验证多因子策略有效性，学理和实践结合较好，但在当前极高估值环境下能否持续有效仍待观察。

- 分层组合策略在平衡风险收益上表现突出，但实际操作中转债市场流动性变化或市场结构转变可能影响模型预期表现。

• 报告对费用、滑点等成本未计入回测，可能导致实盘收益下降，需投资者注意。

- 对于平衡型转债平底收益负值的解释较为笼统，缺少更细致的实证支持和因子稳定性分析。

• 报告未详述期权定价模型具体方法和敏感性分析，稍显不足。

- 对因子适用性的动态调整及可能的多因子共线性风险未触及，这在复杂市场环境中可能成为关键。

• 报告侧重于定价因子的统计表现，较少对宏观经济环境、政策等外部因素进行分析，限制了决策的全面性。

总体来说，报告逻辑严密，分析细致，适合具备一定投资经验的专业投资者，但应结合市场实际与风险管理措施进行应用。

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七、结论性综合

开源证券《量体裁衣：可转债的分层组合方法》报告通过系统化、多因子、分层组合构建，揭示了可转债市场中不同类型转债背后的估值结构和因子表现。转债市场当前估值高位，偏股型转债受股价和估值双高压力，转股溢价率及平价均处历史高点，体现出投资风险的边际上升。

报告提出：

• 针对不同类别转债，分别采用不同的定价因子，配合期权价值拆解，精细化筛选转债标的，显著提升组合收益并控制波动风险。

- 组合回测表明，分层选债策略年化收益可达29%，最大回撤7%，夏普比率优于基准指数。

• 对高估值偏股型转债，提出基于涨幅和换手率等指标的风险警示，模型验证了高换手和高涨幅标的更易遭受回撤。

- 即使剔除偏股型转债，投资平衡型与偏债型转债组合依然能实现近23%的年化收益，证明分层组合方法具有较强适应性和鲁棒性。

图表充分支持了文本论述，价格走势图、因子收益拆分、行业分布、组合绩效及风险特征均数据详实，逻辑连贯。

本报告对可转债投资提供了创新性的多因子分层策略框架，弥补了转债估值和投资决策中的一刀切问题，适合在当前市场活跃与估值波动背景下使用，但需结合实际交易环境和全面风险管理保证策略执行的有效性。[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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总结

本报告是一份基于统计多因子分析、结合期权估值原理、深刻理解可转债品种结构差异的专业性投资研究成果，特别强调“量体裁衣”的分层组合理念。通过科学的品种分类、因子筛选、组合构建与风险监控，指导投资者在估值高位的转债市场中获得稳健且优异的超额收益。建议投资者关注偏股型转债的估值风险，同时合理配置平衡型和平债型转债，实现收益与风险的最优平衡。风险提示及附录详细说明了因子构造及组合名单，强调该策略依赖历史数据背景，需警惕市场环境变化风险，体现报告的客观与审慎。综合表现，具有显著的实用参考价值及研究创新意义。

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以上内容确保涵盖了报告主要观点、数据解读、图表分析、估值方法、风险评估及建议，完整详尽满足基于报告原文材料的深度分析要求。

报告