2025上半年转债市场整体回顾 [page::0]

• 转债在正股驱动下表现强势，实现了纯债收益的替代。

- 1-3月中旬行情因正股主题模糊和估值趋高出现回落，4月短暂受对等关税冲击后自愈。

• 6月末行情仍持续，转债估值上限出现稳定，未延续历史高点的泡沫走势。

- 机构资金理性，偏好稳健大盘底仓品种，银行转债及大国企是刚需标的。

• 市场缺少硬性基本面和盈利改善支撑，当前阶段波动承受能力有限。

转债策略与投资建议 [page::1]

• 推荐延续哑铃配置策略，首推银行、公用环保、钢铁等大国企转债品种。

- 适度参与内需政策相关板块，如消费和基建周期链条的博弈机会。

• 对可以承担短期波动的投资者，关注前期回调显著的科技成长板块，包括AI、机器人和军工。

- 关注政策层面变化，风险点包括美联储政策不确定性和权益市场风格加速轮动。

相关风险提示及声明 [page::2]

• 美联储政策存在不确定性，可能影响市场走势。

- 权益市场风格快速轮动，需注意风格切换风险。

• 本报告仅面向专业投资机构客户，不构成具体投资建议。

【华西宏观】《转债，扛起纯债替代的大旗》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 标题：《转债，扛起纯债替代的大旗》

- 作者及发布机构：华西证券研究所，证券分析师田乐蒙（执业证号S1120524010001）

• 发布日期：2025年7月9日 07:21，北京时间

- 研究主题：转债（可转换债券）市场表现及其作为纯债替代品的功能与策略

1.2 报告核心论点与主要信息

报告围绕2025年上半年转债市场表现展开，重点强调转债正强势成为“纯债替代”的重要工具。上半年转债市场由正股推动，体现了市场资金结构的转型及对收益稳健产品的追求。报告同时指出，虽然估值已达高位，但依然存在进一步配置价值，尤其是在宏观预期变化带来的风险偏好提升背景下。此外，报告针对投资策略进行了详细建议，推荐以哑铃配置为核心，注重大盘稳健品种和成长弹性并举。

报告并未给出明确的评级和目标价，属于宏观策略和资产配置指导性质的专题研究，核心信息为转债市场作为纯债替代大旗的角色已确立，投资者可据此调整配置方案寻求收益与风险的平衡。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

2.1 行情回顾：纯债替代，成绩斐然

关键论点
2025上半年转债市场表现强劲，完成了预期中的纯债替代任务。市场自2024年10月起“拉估值”行情持续，得到科技股板块的积极推动，推动转债价格上涨。至3月中旬行情回落后，4月受对等关税政策冲击出现短暂调整，随即恢复上涨趋势，6月底仍处于上行通道。

推理依据
报告以时间线形式剖析市场走势，结合正股走势与政策影响因素说明转债行情的市场驱动逻辑。以结构性国内外宏观与产业因素解释转债市场波动，显示其对股价的高度敏感性及市场资金配置逻辑的演变。

关键数据点

• 2025年1月至3月，受“科技牛”行情带动，转债开启拉估值行情。

- 3月后行情高位回落，估值达到贵价区间提示波动加剧。

• 4月对等关税政策引发短暂冲击。

- 6月底行情持续保持趋势走强。

意义：显示转债既受股票市场走向影响，也承载了结构调整后的资金配置需求，明显执行了传统纯债产品替代的角色。[page::0]

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2.2 转债估值的上限在哪里

关键论点
本轮转债强势行情虽高，但与2021年下半年有所不同，估值趋势稳定且没有挑战历史新高。其核心原因主要包括：

• 当前资金更多源于纯债替代需求，因而更侧重实现收益和风险控制，偏向兑现和止损；

- 机构投资者学习效应带来理性市场行为，避免盲目追高；

• 正股行业盈利预期不明朗，收益率预期相对较低，制约市场估值的进一步扩张。

报告还指出，这种估值制约也潜藏机会：
1）纯债替代需求会优先配置稳健的底仓品种，尤其银行转债和相关大国企品种。
2）机构资金行为克制，仓位尚未极致，未来宏观预期若出现突破，风险偏好提升，可能引发转债估值的再度泡沫及交易机会。

推理依据
通过比较2025年与2021年市场行为，结合资金来源结构及机构投资者行为模型，揭示了估值稳定的逻辑根源。利用市场微观结构和宏观经济预期相结合的视角，解释了本轮行情的理性而非泡沫特征。

意义
说明当前转债市场的估值虽高，但更为稳定，强调理性和纯债替代需求带来的“刚性需求”，这为投资者提供了以配置稳健底仓为核心的投资逻辑，也提醒关注宏观环境变化带来的潜在机会。[page::0]

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2.3 转债策略：底部夯实，向更高处进发

关键论点
转债的资金主要承接来自债券市场，面对已处于历史高位的估值，逆向配置能承受的波动有限。建议的投资策略为：

• 继续采用哑铃配置策略

- 大盘低估值、稳定的底仓品种为主，如银行、公用事业、环保和钢铁领域的大型国企。
- 适度参与内需政策预期相关品种，如消费、基建周期。

• 对于可承受短期波动的组合，重点关注科技成长板块，包括AI、机器人和军工等领域。

- 短期内关注估值回升机会，结构性行情受制于政策变动，长期应关注供需改善带来的更大机遇。

推理依据
基于资金来源特征和当前估值水平，结合对宏观环境和市场政策的不确定性分析，提出顺势而为的配置建议。同时兼顾稳健收益和成长潜力，分散化布局以平衡风险。

风险提示

• 美联储货币政策带来不确定性

- 权益市场风格的快速轮动可能带来额外波动

意义
策略强调稳健和理性，建议投资者避免激进追高，结合市场结构性机会，在不同风险承受能力层面制定灵活配置方案。[page::1]

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三、图表深度解读

报告配有多幅宣传及品牌形象图，具体的市场数据图表不多，但图片内容辅助了品牌价值传递和专业权威感的树立。

3.1 封面楼宇与飞机图像（page 0）

• 描述：高楼建筑与飞机翱翔的图像，营造出专业、现代、市场活跃的视觉印象。

- 解读：象征着华西证券的高度视野及对经济市场的深度洞察，视觉上增强研究报告的说服力和影响力。

• 联系文本：强化“华西研究创造价值”的品牌口号，与报告中对未来市场趋势的洞察相呼应。

3.2 “华西研究创造价值”印章图和二维码（page 1）

• 描述：传统风格印章和微信二维码，提升报告的权威性和用户参与度。

- 解读：激励客户关注官方渠道获取更多信息，体现机构对研究严谨和服务专业的承诺。

整体而言，报告中的图像并未直接展现数据，但辅助传递了专业态度及稳定可信的信息氛围。[page::0,1]

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四、估值分析

报告中未提供典型的财务估值模型或目标价格计算，更多聚焦于市场估值走势的定性分析。转债估值讨论侧重于市场资金行为、估值上限和风险偏好变化对估值影响的宏观视角。

• 估值上限分析：当前转债估值已达高位但趋于稳定，主要源自纯债替代需求和机构理性兑现行为的约束。

- 机会触发：宏观环境若出现突破，或风险偏好显著提升，转债估值存在再次快速上升的可能。

整体估值分析体现出对市场行为微观机制及宏观经济背景的关注，缺乏典型的DCF或PE估值，但符合固定收益和转债混合资产的特点。[page::0]

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五、风险因素评估

报告明确列出并分析如下风险因素：

• 美联储政策不确定性：美联储未来货币政策调整可能带来利率和市场波动风险，影响转债价格及市场情绪。

- 权益市场风格轮动加速：市场风格变化快速，可能导致转债所依赖的正股板块波动加剧，扰动转债估值稳定。

• 宏观经济基本面不确定性：当前正股盈利提升乏力限制风险偏好提升，经济变化若超预期反而带来估值的不稳定性风险。

风险评估较为全面，既有外部政策风险，也有市场结构和基本面转变风险。报告暂无针对性缓解措施，但通过策略建议间接管理风险，强调配置策略需适度分散及风险承受能力匹配。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场较为正向，强调转债市场的正面作用及合理估值区间，但未深入披露可能的信用风险及个券流动性风险，这部分可能影响纯债替代的稳健性。

- 对调整策略的建议基于当前宏观认知和市场环境，假设宏观环境的稳定性和机构理性兑现行为持续，但未充分探讨一旦正股市场大幅调整对转债市场的影响路径及应对措施。

• 估值讨论未包含具体量化模型，缺乏对风险收益权衡的数值验证，整体分析更多基于经验和逻辑推断，存在一定主观成分。

- 表述中体现机构投资者“学习效应”和市场“理性”，带有一定积极预期的假设，需警惕情绪变化或系统性风险带来潜在偏离。

综上，报告提供了良好的市场策略导向，但在风险管理和定量分析层面仍有提升空间。[page::0,1]

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七、结论性综合

华西证券《转债，扛起纯债替代的大旗》报告系统阐释了2025年上半年国内转债市场强势表现及其替代纯债资产的角色演变。报告通过回顾转债与正股行情的联动、估值走势的理性稳定，以及资金结构和机构行为的改变，揭示了转债市场不仅完成了收益替代使命，也塑造了未来配置的策略基础。

报告强调当前的转债估值虽处高位但未出现泡沫，主因在于市场资金偏好稳健型替代策略，机构投资者理性兑现，市场认知中存在约束。此外，一旦宏观环境和风险偏好出现突破，转债仍具备显著的估值和交易机会。投资策略建议采用哑铃配置，兼顾大盘稳健底仓和成长性短期博弈机会。

风险方面，报告指出美联储政策和权益市场风格变化的不确定性，提示投资者应关注宏观动向，合理配置风险敞口。整体来看，报告立意清晰，策略方向明确，形成了转债市场未来走势与价值判断的合理框架。尽管未提供细化估值模型，但对机构投资行为的分析和宏观条件的判断为转债投资指明了理性路径。

图表虽限于品牌及服务号展示，未涉及市场数据分析，但强化了专业性和权威性印象，有助于提升客户信任度。

综上，华西研究认为转债市场已肩负起“纯债替代”大旗，具备稳健配置和潜力挖掘价值，建议投资者关注不同风险承受力下的多样配置方案并警惕宏观及政策风险的突发变化。[page::0,1,2]

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参考图片

报告