1. 国内ETF市场规模及品类快速扩张 [page::3][page::4][page::5]

• 截至2022年Q1，ETF规模超过1万亿元，占指数基金总规模54%以上。

- 股票型ETF份额自2018年起快速增长，宽基和行业ETF占比最高，分别39%和34%。

• ETF产品多样，满足资产配置需求。

2. 多因素轮动模型框架与宏观周期划分 [page::5][page::6][page::7]

• 构建基于“货币+信用”周期划分，结合估值、业绩、分析师预期、资金流、交易特征等驱动因子进行行业/板块指数轮动。

- 宏观周期通过10年期国债收益率等指标划分货币周期；结合M2及社融同比划分信用周期。

3. 估值因子构建与周期敏感性分析 [page::8][page::9][page::14]

| 指数代码 | 指数名称 | 估值因子得分 |
|-------------|------------|--------------|
| 000016.SH | 上证50 | 0.81 |
| 000042.SH | 上证央企 | 0.77 |
| 000806.CSI | 消费服务 | 0.63 |
| 931088.CSI | 180ESG | 0.61 |
| 000300.SH | 沪深300 | 0.48 |

• 估值因子包括PE_TTM和PEG，后者结合成长性更好区分行业表现。

- 在宽松货币信用环境中，PE表现优异，其他环境PEG表现更佳。

• 上证50、上证央企、消费服务等指数估值因子得分较高。

4. 基本面景气改善因子与动量因子表现 [page::10][page::11][page::15][page::16]

| 指数代码 | 指数名称 | 基本面景气因子得分 |
|-------------|------------|---------------------|
| 931480.CSI | 线上消费 | 2.05 |
| 980032.CNI | 新能电池 | 1.75 |
| 000016.SH | 上证50 | 1.09 |
| 931088.CSI | 180ESG | 0.89 |

• 景气改善因子基于盈利边际变化及财务指标标准化，分市场环境表现分化，紧货币信用环境表现佳。

- 动量延续性因子关注指数涨幅稳定性，部分指数具有显著多空分化，优选平稳上涨板块。

• 景气与动量因子均在多指数范围内有效区分。

5. 分析师预期与资金流因子作为补充因子 [page::12][page::13][page::14][page::15]

| 指数代码 | 指数名称 | 分析师预期因子得分 |
|-------------|------------|--------------------|
| 000905.SH | 中证500 | 0.57 |
| 399285.SZ | 物联网50 | 0.49 |
| 931088.CSI | 180ESG | 0.32 |
| 000042.SH | 上证央企 | 0.31 |
| 000688.SH | 科创50 | 0.28 |

• 分析师预期因子通过市值加权一致预期变化衡量，更新快速，有较好超额收益。

- 资金流因子基于北向资金、机构及大单流入，短期市场偏好参考强。

• 两类因子经宏观环境筛选合成，辅助核心因子增强轮动效果。

6. 工银瑞信ETF轮动策略历史表现及当月推荐 [page::17][page::18]

| 年份 | 轮动策略收益率 | 等权组合收益率 | 沪深300收益率 | 相对等权超额 | 相对沪深300超额 |
|-------|----------------|----------------|---------------|--------------|-----------------|
| 2013 | 19.74% | 14.12% | -7.65% | 5.62% | 27.39% |
| 2014 | 53.00% | 29.37% | 51.66% | 23.64% | 1.34% |
| 2015 | 50.64% | 36.87% | 5.58% | 13.78% | 45.06% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 2022H1| -9.71% | -8.49% | -9.22% | -1.22% | -0.50% |
| 年化 | 18.23% | 10.18% | 6.24% | 8.06% | 11.99% |

• 策略结合宏观周期与多维因子进行指数轮动，长期表现优异，稳健超越沪深300。

- 2022年6月组合涨11.25%，领先沪深300的9.62%。

• 7月策略重点关注工银上证50ETF、180ESGETF、消费服务ETF、央企ETF及工银沪深300ETF。[page::17][page::18]

方正证券研究所——基于工银瑞信ETF产品的多因素指数轮动策略深度解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：金融工程研究——基于工银瑞信ETF的多因素指数产品轮动策略

- 报告作者及团队：曹春晓等，方正证券研究所证券分析团队

• 发布日期：2022年7月4日

- 研究机构：方正证券研究所

• 研究主题：围绕国内ETF市场的快速发展，构建结合宏观经济周期及多因子（估值、业绩、分析师预期、资金流、市场交易特征）指标的指数产品轮动策略，重点对工银瑞信旗下ETF产品实现应用与验证。

- 核心论点与评级：
- ETF市场发展迅速，多元化产品提供丰富资产配置方案。
- 基于“货币+信用”宏观周期框架，结合多因素构建行业/板块轮动组合，表现优异且稳定。
- 工银瑞信ETF轮动策略自实施以来，年化超额收益显著，2022年6月轮动组合上涨11.25%，超额沪深300指数1.63%。
- 7月模型建议关注工银上证50ETF、180ESGETF、消费服务ETF、央企ETF、工银沪深300ETF等产品。

• 风险提示：产品为工银瑞信旗下，存在历史数据规律失效风险，宏观环境变化可能导致因子阶段性失效。[page::0,17,18]

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二、逐节深度解读

2.1 ETF市场快速发展与资产配置

• 2018年以来，国内ETF市场规模大幅扩张，截至2022Q1，ETF规模达10528.95亿元，占指数基金总规模55%以上。ETF产品数量651只，显示市场活跃且产品丰富。

- 图表显示自2018年股票型ETF份额显著增长及宽基、行业、主题ETF规模爆发，宽基ETF稳居第一，2022Q1规模达4072亿元，占39%；行业ETF次之，占34%，达到3523亿元。

• 结论：ETF作为资产配置工具已有充分丰富产品，满足投资需求。[page::3,4,5]

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2.2 结合宏观经济周期的多因素轮动策略框架

• 轮动策略依赖宏观经济周期中的“货币+信用”模型，货币对应资金供应，信用代表资金需求，二者协同影响市场表现，分别通过10年国债收益率及M2同比和社融同比划分周期。

- 通过多维度因子驱动：评估估值(PE、PEG)、业绩边际改善(ROE、利润增速)、分析师预期变动、资金流入流出、市场交易特征(动量效应)，覆盖宏观、中观及微观层面，有助准确把握指数轮动特征。

• 图表表明各因子在不同宏观货币信用背景下表现有明显差异，提示策略中应动态调整因子权重。[page::5,6,7]

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2.3 多因子详解及分市场表现

2.3.1 估值因子

• 纯PE估值因子在行业/指数层面短期内缺乏区分能力，但结合成长性的PEG指标表现优异。PEG反映“估值水平/盈利增长”，具备更强的行业分组逻辑。

- 股市处于宽货币宽信用时，高估值行业表现优异，估值因子有效；而PEG因子在其他宏观周期尤为关键。

• 不同指数如上证50、中证消费服务、180ESG等估值因子分数较高，显示具备投资吸引力。[page::7,8,9,14]

2.3.2 基本面景气改善因子

• 采用财务指标（ROE、净利润、营业收入等）同比及环比变化，经Zscore标准化处理，增强因子有效性和稳定。

- 紧货币紧信用周期内因子表现最佳，宽货币宽信用时部分失效。

• 合成综合因子表明线上消费、新能电池、180ESG和上证50等指数具备较好业绩改善信号。[page::9,10,11,12]

2.3.3 分析师预期改善因子

• 基于成分股市值加权分析师一致预期指标（净利润、ROE、营收、EPS变动率），用以捕捉未来盈利预期改善。

- 预期数据更新快，弥补基本面因子滞后。

• 有效性体现于多空组合年化收益显著，特别在中证500、物联网50、180ESG等指数表现优良。[page::12,13,14]

2.3.4 资金流因子

• 次级因子包括北向资金流入、机构资金流入、大单资金流入，体现资金偏好和板块轮动热点。

- 资金流因子在各宏观环境下均表现较好，多空组合分化明显。

• 资金流得分较高指数有科创50、消费服务、创业板指、深证100等，显示资金面活跃度较高。[page::14,15]

2.3.5 市场交易特征因子（动量延续性）

• 动量延续性因子基于夏普比率剥离最大涨幅，用以捕捉板块涨势连续性。

- 行业板块层面动量较明显，动量因子多空分组收益优异。

• 动量因子得分领先为上证央企、180ESG、上证50、沪深300，说明这部分指数近期有持续上涨动力。[page::15,16]

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三、图表深度解读

• 图表1-2：指数基金规模分布，ETF占比过半，数量及规模逐季增长，但2022Q1各类型规模略有回调（负增长率），可理解为市场短期波动。

- 图表3-6：展示了2018年以来ETF份额快速增长过程及各类型ETF在不同周期的市场份额，宽基+行业ETF占市场主体，产品结构日趋多样化，满足资产配置多元需求。

• 图表7-9：宏观周期划分及多因子模型框架，图表直观展示货币和信用周期的历史波动区间，便于后续因子表现分解理解。

- 图表10-14：估值与成长因子表现对比，PEG指标分组曲线说明其对行业分化的优越性，同时说明估值因子与宏观周期密切相关，在宽松周期估值驱动强于成长。

• 图表15-16：具体指数在估值因子上的得分分布，领先指数包括上证50、央企等，指明轮动侧重点。

- 图表17-21：基本面景气因子构建及相关指数得分，经过标准化增强因子有效性，线上消费及新能源车电池等新兴主题指数景气度较好。

• 图表22-25：分析师一致预期指标详细说明及指数表现，明确预期指标的构建逻辑及其增强策略信号能力。

- 图表26-28：资金流因子数据，说明多渠道资金动向对指数选择的重要影响。

• 图表29-31：动量延续性因子展示，结合行业板块多空分组的收益优异，显示该因子对行业轮动预测具备稳定贡献。

- 图表32-33：工银瑞信ETF轮动策略净值及年度表现对比，显示其较沪深300和等权组合明显超额收益，2013-2021年多数年份策略优异，年化收益18.23%，超额沪深300近12%。

• 图表34：2022年6月底各指数综合得分排序明确给出模型推荐标的ETF，结合策略建议为7月的重点关注对象。

通过对上述丰富图表的全面分析，清楚反映出轮动策略在宏观驱动基础上结合多因素预测行业和板块表现的机制及其有效性。[page::3-18]

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四、估值分析

本报告并非对单个ETF产品的具体估值分析，属于基于ETF产品组合的策略研究，估值框架主要体现在以下几个方面：

• 利用估值相关因子如PE分位数和PEG结合宏观周期动态调整，从而决定不同行业ETF的权重。

- 基本面景气度因子基于净利润、ROE、营业收入等财务指标的同比环比变化并加权合成，反映行业成长和盈利能力变化。

• 资金流因子和分析师预期因子则从资金偏好和市场预期两方面辅助估值判断。

- 该多因子模型通过历史实证验证，年化收益率达到18.23%，充分体现组合整体估值和因子调整的有效性和稳定盈利能力。

模型使用结合宏观与微观指标的多元因子框架，以动态调节不同ETF产品的投资比重，实现价值与成长、资金偏好和动量的综合平衡，体现一种主题轮动的系统化量化投资理念。[page::5-18]

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五、风险因素评估

• 本轮动模型基于历史数据规律，存在未来市场环境变化、宏观周期失效可能性，进而影响驱动因子有效性。

- 部分ETF产品来自工银瑞信基金，该公司为方正证券研究业务签约客户，存在潜在利益冲突风险。

• 宏观经济突发事件、高波动以及政策变化均可能导致历史规律失效，影响模型表现。

- 报告没有详细描述风险缓解机制及概率评估，但提示投资者理性看待历史表现与未来不确定性。[page::0,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告呈现较为客观的多因素分析，但作为发行机构方正证券与工银瑞信的合作关系不容忽视，建议关注与标的产品选择相关的利益冲突。

- 估值因子表现受宏观周期限制，扩展使用时需防范周期判断失误导致因子配置错误。

• 基本面及分析师预期因子依赖数据完整性及时效性，数据滞后或预期波动可能影响判断准确度。

- 资金流因子较重视北向资金和机构资金动向，可能忽视散户等其他市场主体影响。

• 动量效应在A股整体存在反转现象，报告强调行业层面动量表现优异，但投资者需警惕市场短期剧烈波动风险。

- 分析师预期得分分布中，部分备受关注的高增长行业（如新能电池、线上消费）得分为负，可能反映市场预期分歧，应审慎解读。

• 报告未涉及手续费、换仓成本等实际交易细节，现实应用中需考虑成本影响。

整体而言，报告结构完整但需结合投资者自身风险偏好及市场动态灵活应用。[page::0-18]

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七、结论性综合

本报告深入剖析了国内ETF市场近年快速发展背景下，结合宏观“货币+信用”经济周期的多因子指数轮动策略构建及应用验证。以工银瑞信ETF产品为核心标的，综合估值（PE/PEG）、基本面景气改善、分析师预期、资金流及动量等因子，通过动态因子选择和组合优化，实现对市场行业板块的有效捕捉与超额收益获取。

主力数据揭示自2018年以来ETF市场的规模扩张及结构优化，为多策略资产配置提供沃土。报告阐述各因子在不同宏观货币信用周期下的表现差异，明晰了因子筛选和加权原则。图表展示多因素因子关联指数得分，以及对应的历史多空组合收益分化，充分验证了模型的稳健性和合理性。实证结果显示，轮动策略自2013年以来年化收益率显著高于沪深300及等权组合，2022年6月组合上涨11.25%，较沪深300超1.63个百分点。基于综合因子最新得分，报告推荐投资者重点关注工银上证50ETF、180ESGETF、消费服务ETF、央企ETF及工银沪深300ETF等，提供实操参考。

风险层面，报告强调历史表现不保证未来，有经济周期变化、因子失效及市场波动等不确定因素存在。投资者需结合自身风险承受能力，动态调整配置幅度。

结论上，报告立足全面数据和理论基础，倡导结合宏观周期的量化多因素轮动策略，以期在多变市场环境中稳健捕捉超额收益，体现出较强的研究深度和实践指导价值。[page::0-19]

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总结

这份方正证券关于工银瑞信ETF资产配置多因素轮动策略的研究报告，结合丰富的实证数据和图表，系统展示了国内ETF市场快速发展背景下，如何通过结合宏观货币信用周期、估值、基本面、预期、资金流与动量多个维度因子，构建具有超额收益能力的动态轮动组合。报告论点清晰，逻辑严谨，策略经历史检验效果优异。风险提示充分，表现出对模型局限性的认知。最后，报告以具体的标的ETF产品给出七月关注建议，为投资者制定配置方案提供了较强的参考价值。

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如果需要查看具体图表请参见相应页码指引，呈现了详细的数据支持和实证分析。此报告是指数基金及量化投资领域较为领先的行业研究成果，适合对指数资产配置和量化轮动策略感兴趣的专业投资者深度研读和应用。[page::3-19]

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（完）

报告