1、医药行业与大健康板块研究背景与范围界定 [page::2][page::3][page::4]

• 医药行业2019年迎来转折，2020年上半年涨幅显著后进入调整，凸显行业基本面长期向好趋势。

- 股票池限制于中信医药行业，剔除市值低于50亿元和无分析师覆盖股票，提高策略的代表性和交易可执行性。

• 流通市值50亿以上的医药股分析师覆盖率约80%，提升风险管理能力。

- 行业内20%股票贡献约80%市值，强调大盘股权重。

2、大健康板块细分重构及子行业概况 [page::5][page::6][page::7]

• 板块划分为医药服务（含CXO、ICL等）及医药制造与高科技两部分，克服过细行业分类统计稳定性差的问题。

- 医药服务股票数目稳定在20-30只，制药与高科技约120只，后者市值占比约75%-80%。

3、Alpha复合因子构建与选股能力 [page::7][page::8][page::9]

• 医药服务行业因子ServiceSig涵盖情绪、质量、估值等，IC均值0.15，T值4.8，前分位年化收益33.1%。

- 医药制造与高科技因子TechSig涵盖成长、质量、情绪和另类因子，IC均值0.12，T值4.7，前分位年化收益35.6%。

• 两因子均表现出较高的IC_IR，分位收益率及信息比率均明显优于市场基准。

- 净值曲线显示多头策略显著跑赢空头策略，选股能力强。

4、大健康精选股票策略构建及绩效表现 [page::9][page::10][page::11]

• 策略以重构后的医药行业股票池为基础，月度调仓，剔除ST股及涨跌停股，流通市值需大于50亿，且有分析师覆盖。

- 构建精选20只、精选10只两个规模策略，均采用行业间市值加权和行业内市值加权。

• 精选20策略年化收益41.2%，超额收益25%，风险收益比1.90，最大回撤12.5%，表现稳健；

- 精选10策略年化收益45.3%，超额收益29.2%，风险收益比1.91，最大回撤11.5%；

• 多头净值与超额净值曲线显示策略持续超越基准指数。

5、新老策略比较及样本外跟踪表现 [page::11][page::12][page::13]

• 新策略样本外（2020年8月至2021年1月）实现绝对收益24.7%，超额收益34.2%。

- 分月度表现除11月小幅跑输基准，其他月份均展现出显著的超额收益优势。

• 新策略股票持仓平均市值远大于老策略，流动性及风险控制更佳。

- 持仓重合度较低，约30%，体现策略风格和选股差异。

• 新策略整体收益、年化收益率和Sharpe比率均显著优于老策略。

6、精选20股票最新持仓结构 [page::14]

| 股票代码 | 股票名称 | 中信三级行业 | 权重 |
|-------------|-----------|-----------------|--------|
| 300015.SZ | 爱尔眼科 | 医疗服务 | 17.6% |
| 603882.SH | 金域医学 | 医疗服务 | 13.6% |
| 300677.SZ | 英科医疗 | 医疗器械 | 10.4% |
| 300595.SZ | 欧普康视 | 医疗器械 | 9.1% |
| 300529.SZ | 健帆生物 | 医疗器械 | 6.9% |
| 300676.SZ | 华大基因 | 医疗服务 | 6.6% |
| 300347.SZ | 泰格医药 | 医疗服务 | 6.2% |
| 002821.SZ | 凯莱英 | 化学原料药 | 4.3% |
| 603233.SH | 大参林 | 医药流通 | 4.2% |
| 300725.SZ | 药石科技 | 生物医药 | 3.7% |
| 300463.SZ | 迈克生物 | 化学制剂 | 3.4% |
| 603939.SH | 益丰药房 | 医药流通 | 3.4% |
| 603392.SH | 万泰生物 | 医疗器械 | 2.7% |
| 600521.SH | 华海药业 | 化学原料药 | 2.3% |
| 603707.SH | 健友股份 | 化学原料药 | 1.9% |
| 300841.SZ | 康华生物 | 生物医药 | 1.3% |
| 300206.SZ | 理邦仪器 | 医疗器械 | 1.1% |
| 603368.SH | 柳药股份 | 医药流通 | 0.5% |
| 603229.SH | 奥翔药业 | 化学原料药 | 0.5% |
| 002020.SZ | 京新药业 | 化学原料药 | 0.4% |

• 持仓覆盖医药服务与制造业主要子领域，行业分布均衡合理。

7、风险提示 [page::14]

• 模型与结论基于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型失效风险。

《大健康量化精选策略再思考》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《大健康量化精选策略再思考》

- 分析师： 徐寅

• 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期： 2021年2月23日

• 主题： 医药行业量化选股策略改进及实证分析，聚焦大健康板块，特别是医药服务和医药制造与高科技子行业的量化策略构建与优化。

核心论点与目标

本文基于2020年7月发布的《基本面量化视角下的大健康板块选股研究》进行策略优化，重点调整了选股范围和研究样本，重构了兴业定量大健康精选股票策略，形成两个细分行业内的复合选股因子ServiceSig和TechSig，并以精选20只股票策略为例，实现年化收益41.2%，年化超额收益25%，风险收益比1.90，最大回撤12.5%的显著提升，展现大健康板块量化投资的优异表现及潜力。[page::0][page::13]

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2. 逐节深度解读

2.1 背景介绍

• 行业回顾： 医药行业经历了2017年的长期低迷和2018年市场波动，2019年迎来转折，2020年上半年爆发式上涨后，于7月开始调整（2020年8月至11月累计下跌18%），体现了行业的结构性机会及波动性。
• 研究动机： 医药行业基本面良好，牛股频现，但投资者面临如何精准把握机会的挑战。量化模型需结合基本面数据和行业动态不断优化。
• 先前模型反馈： 前阶段模型虽效果显著，但存在股票池构建困难（广义筛选增加维护难度且合理性存疑）。本次聚焦中信医药行业内部，剔除市值过小（<50亿元）公司，强调有分析师覆盖（规避黑天鹅风险），以及采用2017年以后的市场样本数据以体现市场风格和数据有效性的变迁。[page::2][page::3][page::4]

2.2 大健康板块行业重构

• 行业细分调整： 原先细分子行业过细导致统计不稳定，且子行业因子重合。新的行业划分聚焦两个大类：

1. 医药服务：包括化学原料药、医疗服务、医药流通。部分CXO、ICL类别公司归入医药制造与高科技。
2. 医药制造与高科技：含化学制剂、医疗器械、生物医药、中成药及部分医药服务中的高科技类公司。

• 行业结构特征：

- 医药服务板块股票数量稳定在20-30只；
- 制药与高科技板块股票数量约120只；
- 市值占比：医药制造与高科技占比约75%，医药服务约25%。

此调整旨在捕捉行业内核心差异，提升模型针对性和有效性。[page::5][page::6][page::7]

2.3 Alpha因子构建及选股表现

• 选股因子构建原则： 延续前期基本面因子选取、组合思路，针对调整后的行业，精选了分别适合医药服务和医药制造与高科技的有效因子。
• 医药服务因子ServiceSig（图表9示例）： 包含情绪类（如未来12个月预计ROE）、质量类（如现金流ROE、毛利率、经营现金流对流动负债比率）及估值因子。
• 医药制造与高科技因子TechSig（图表10示例）： 侧重成长类（营收同比、扣非净利润同比、净资产同比）、质量类（ROIC、毛利率、净资产增长率）、情绪类（未来EPS预期变化率）和另类因子（研发费用占销售费用比）。
• 选股效果：

- ServiceSig因子IC均值0.15，T值4.8，分位数多头年化收益33.1%，表现显著且稳定；
- TechSig因子IC均值0.12，T值4.7，分位数多头年化收益35.6%。

• 净值曲线与波动分析：

- 两因子多头策略净值均呈现正向增长趋势，波动处于合理范围；
- 两因子在行业内均具有较高的夏普比率（ServiceSig约1.39，TechSig约1.20），最大回撤分别为29.1%、37.2%。

此表明两个复合因子在其行业内具备良好的截面选股能力，是业绩优异策略的坚实基础。[page::7][page::8][page::9]

2.4 大健康精选股票策略构建及表现

• 策略细节：

- 股票池限定：流通市值>50亿元，中信医药行业内，有分析师覆盖，非ST及非涨跌停；
- 调仓频率：月度；
- 调仓成本预设为双边0.3%；
- 权重调整采用行业间与行业内市值规模加权；
- 策略构建为两个子行业内选取因子值最大的20只或10只股票持有，形成精选20和精选10策略。

• 策略实证表现（2016年末至2021年初）：

- 精选20策略：
- 年化收益率41.2%，年化超额收益25.0%；
- 波动率26.8%，风险收益比1.54，最大回撤29.5%；
- 相比基准中信医药指数风险收益比提升逾2倍，最大回撤显著缩小。
- 精选10策略表现更为激进，年化收益45.3%，年化超额收益29.2%，最大回撤33.7%，波动有所加大。

• 净值表现（图表18图表19）：

- 多头净值及超额净值均稳步增长，尤其2020年后超额收益显著，体现出稳健的选股能力。

• 年度表现（图表20）：

- 从2017年至2020年均有优于基准的表现，特别是2018年市场调整年，策略仍保持正收益，体现抗风险能力。
- 2021年1月依然保持明显的超额收益。

• 样本外跟踪（2020年8月至2021年1月）：

- 新策略总收益24.7%，超额收益34.2%，远优于老策略的负收益和负超额；
- 分月表现中，新策略除少数月份外均显著跑赢基准，表现更为稳定。

• 策略股票特征：

- 新策略选股平均市值高达472亿元，远超老策略的89亿元，更贴合主流机构偏好，反馈投资实战需求；
- 持仓重合度仅约30%，显示出优化后的策略调整明显，且两者逻辑差异较大。

• 总结： 新策略结果显著优于老策略，不仅限于收益，也包括风险控制和风险收益比，显示了模型架构和样本选择优化的成效。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

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3. 图表深度解读

3.1 图表解读重点摘要

• 图表1（中信医药行业净值走势）：医药行业整体净值在2019年后尤其2020年上半年显著上升，7月后出现调整，反映行业周期变化。[page::2]
• 图表2、3、4（规模分布）：A股及医药行业均呈明显二八特征，大市值公司贡献绝大部分市值。医药行业中大于100亿元的公司占比逐年上升，体量集中与整体市场接近，支持剔除小市值股票以贴近实际操盘。[page::3][page::4]
• 图表5、6（分析师覆盖）：医药行业分析师覆盖率整体低于全市场，但对市值大于50亿元股票覆盖率均达约80%，保证策略标的具备投资者关注度与信息透明度，降低未知黑天鹅风险。[page::4][page::5]
• 图表7、8（行业细分股票数及市值占比）：医药制造与高科技占绝对多数市值和数量，医药服务较少。但两个行业均维持相对稳定的规模，支持分开构建因子与策略。[page::6][page::7]
• 图表9、10（因子明细）：囊括成长、质量、情绪和估值因子，明确量化选股的多维度考量，体现基本面与预期结合的研究思路。[page::7][page::8]
• 图表11（IC测试结果）：ServiceSig、TechSig因子均在4.7以上显著T值和较高IC，量化模型可靠、稳健。[page::8]
• 图表12、13（复合因子分位数表现）：前端分位（Top）的因子组合表现最优，年化收益显著超过市场，中位及低位分位体现策略筛选效果分明，验证复合因子有效性。[page::8]
• 图表14、15（净值曲线）：多头策略净值以指数形式增长，行情良好时期表现突出，模型反馈良好预测能力。[page::9]
• 图表16、17（精选20及10策略综合）：策略均显著超出基准表现，风险收益比达1.9左右，最大回撤控制在合理水平，兼顾风险与收益。[page::10]
• 图表18、19（多头净值及超额净值）：多头净值持续攀升，超额收益稳健拉大，表明持续稳定超额收益能力。[page::10][page::11]
• 图表20（年度表现）：2018年风雨年策略依然盈利，展现防御属性。2020年持续强劲增长，充分体现策略在市场波动中稳健取胜。[page::11]
• 图表21至24（新老策略对比、月度超额、持股市值及持仓重合度）：

- 新策略表现全面优于老策略，收益率和风险收益比大幅提升；
- 样本外5个月中月度超额明显高于老策略，体现新策略及时优化和适应市场趋势；
- 持股市值显著放大，更符合机构投资规模；
- 持仓重合度不高，显示策略定位和选股逻辑显著革新。[page::12][page::13]

• 图表25（精选20策略最新持仓）：持仓覆盖医疗服务、医疗器械、化学原料药、生物制药等子行业，行业配置均衡，权重分布集中于具备成长性和创新能力的龙头公司，体现策略精选能力及基金经理对核心标的的信心。[page::14]

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4. 估值分析

本报告因侧重量化策略构建与效果验证，未直接披露详细的估值模型（如DCF或市盈率法）的具体数值。策略本身基于基本面因子筛选（业绩成长、ROE、现金流、预期变动等），并构造复合Alpha因子以量化方式实现精选，等于利用市场价格和基本面判断对未来收益进行折现，体现了“量化基本面”风格。

对因子的有效性通过IC值统计学意义和盈利能力表现进行验证，确保所选因子对应的股票在未来获得超额收益，具有实质性的内生估值逻辑支撑。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险： 由于策略基于历史数据构建，当市场制度、风格、行业基本面大幅变化时，模型可能出现失效，导致收益下降。
• 样本选择风险： 理论基于2017年后数据选取，未来市场若出现新的风格切换或外部冲击，策略鲁棒性需持续验证。
• 市值限制风险： 剔除市值低于50亿元股票可能错失小盘高成长机会，但提升了策略的可操作性与机构投资的适应性。
• 黑天鹅事件风险： 尽管采用分析师覆盖要求以降低个股风险，不可预见的重大政策或行业事件仍可能影响持仓个股表现。
• 市场波动与流动性风险： 月度调仓降低频率，但短期市场波动或流动性风险可能影响策略表现。

报告明确提示上述风险，并建议投资者结合自身风险偏好和市场环境谨慎应用。[page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏重大市值样本，潜在小盘成长遗漏： 策略聚焦流通市值>50亿元，虽然提高实操价值，但可能忽视一些小盘医药创新股的早期成长空间，这在一定程度上限制了策略的风险收益边界。
• 行业划分粗细的权衡： 行业内因子有相似性，行业细分变更提高统计稳定性但也可能遗漏更细微的子行业特有因子，策略效果或因平滑而有所折中。
• 策略调仓成本估算较简单，真实交易成本可能更高： 双边0.3%交易成本假设较为理想，若实际成本偏高，可能影响超额收益表现。
• 模型对未来数据的依赖，存在过拟合风险： 尽管采用了样本外验证，模型基于一定历史样本，未来市场结构性变动仍可能导致因子表现衰减。
• 选股因子多以一致预期和财报数据为主，可能反应滞后： 短期市场驱动因素如政策突发事件等未必被完全捕捉，可能影响实际投资表现。

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7. 结论性综合

本报告通过细致回顾和优化医药行业量化选股模型，从行业重构、股票池严格筛选、市值和分析师覆盖限制，到Alpha因子的科学构建与组合策略开发，成功打造了兴业定量大健康精选策略。实证验证显示以ServiceSig和TechSig为核心的策略拥有显著选股能力，带来年化约40%以上的收益和高风险收益比，且在波动市场中稳健表现，有效控制最大回撤。

选股策略特别强调大市值且有分析师覆盖的优质股票，兼顾市场分析师视角与量化判断，有效降低了个股风险和流动性风险。样本外测试进一步印证策略有效性，新旧策略对比展示出策略本身在适应市场和投资需求上的明显升级，特别体现在收益率和风险控制上。

图表展示部分清晰描绘了医药行业规模结构、分析师覆盖度、因子选股效果、净值成长及策略超额收益，支持策略的稳健与优秀表现。最新持仓分布理性覆盖医疗服务、制药及医疗器械等细分行业，权重集中在行业龙头和创新公司，体现精准择时和精选能力。

总体而言，报告表明基于细分行业有效因子的量化选股策略，为投资者提供了切实可行的大健康板块投资框架，并能捕捉行业中长期增长红利。投资者应关注模型假设的持续有效性，结合市场趋势和个股基本面动态，灵活调整策略应用。

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溯源标注：报告正文和图表均来自兴业证券2021年2月23日发布的《大健康量化精选策略再思考》报告全文[page::0-15]。

报告