欧洲经济整体缓慢复苏但增长疲软 [page::0][page::1]

• 2025年Q2欧元区GDP环比增长0.1%，净出口贡献转负，制造业PMI回落，服务业PMI维持较高水平。

- 经济意外指数近期显著走弱，市场对欧元区经济增速的预期上调至1.3%，通胀预期略上升至2.1%。

消费恢复稳健但谨慎，储蓄率高位未显著下降 [page::1][page::2]

• 8月除汽车外零售增长1.3%，消费信贷需求总体扩张，但消费者信心仍低于疫情前水平。

- 储蓄率持续保持在历史高位，消费复苏潜力依赖工资增长、利率下降及储蓄释放。

投资端修复缓慢，关税和信心影响显著 [page::2][page::3]

• 除知识产权外固定资本投资恢复有限，建筑业投资逐渐回升。

- 关税影响及经济不确定性抑制投资信心，货币政策放松及财政支出预计将推动未来投资改善。

工业生产恢复不稳，产能利用率仍低于历史均值 [page::3][page::4]

• 制造业产能利用率企稳但仍偏低，工业信心疲软，消费品生产表现较好，资本品增速趋缓。

劳动力市场景气但边际走弱，实际工资提升超过通胀 [page::4][page::5]

• 失业率维持低位但职位空缺率及就业指数有走弱趋势。

- 协商工资增速反弹，支撑实际工资增长，有助于消费支撑。

通胀压力趋缓，服务业通胀韧性强，能源贡献负面减弱 [page::5][page::6]

• 总体通胀稳定在2%左右，服务业为主要推动力，能源负贡献减弱。

- 关税、汇率和亚洲出口竞争对通胀形成下行压力，未来工资增长可能放缓。

货币政策趋于中性，信贷增速恢复但结构分化明显 [page::6][page::7]

• ECB存款利率降至2%，9月按兵不动，市场对未来降息预期较低。

- 家庭住房贷款需求旺盛，企业贷款需求初现复苏，信贷供给对家庭收紧但对企业放宽。

贸易表现显示进口增长明显，出口回落 [page::7][page::8]

• 7月进口同比增3.7%，出口仅1.3%，对美贸易差额大幅回落。

- PMI新出口订单维持较高景气，部分预示出口有望改善。

资产市场表现震荡，欧洲股债汇整体横盘 [page::8][page::9]

• EuroStoxx指数自5月以来整体持平，欧洲相对估值处于较低水平，本地投资者仓位偏低。

- 德国国债利率在2.5%-2.8%震荡，法国国债利差扩大，欧元汇率小幅走强但升值空间有限。

总结与未来展望 [page::8]

• 预计欧洲经济内需将缓慢复苏，财政政策及货币政策放松是驱动力。

- 关注欧盟结构性改革力度及消费复苏程度，这对经济持续恢复至关重要。

• 政策期待是否兑现成为欧洲资产表现重要变量。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

中金公司《欧洲经济全景Q3 2025》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《政策托底预期，但影响有待兑现—欧洲经济全景Q3 2025》

- 作者：袁梦园、郭钰、杨鑫（CFA）、陈健恒、张文朗等

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布时间：2025年10月17日07:29

• 研究主题：全面跟踪欧洲经济关键指标，分析欧洲宏观经济形势、金融市场表现及未来展望

- 核心论点：尽管欧洲出现货币和财政的双宽松政策以托底经济，但其整体影响尚未完全兑现，经济形势边际走弱，增长依然疲软；政策的托底作用存在滞后，同时结构性改革缺乏，未来复苏依赖于政策信号转化为实际效应。

• 评级及目标价：本报告属于宏观经济研究及资产策略展望，没有具体的公司评级和目标价；强调投资欧洲应关注政策预期兑现的进程。

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二、逐节深度解读

1. 中金研究与报告背景

报告旨在通过系统图表和数据（超过70个重点图表），通过货币和财政双宽松背景下的欧洲宏观经济分析，帮助投资者洞察欧洲内外经济动态及其资本市场的潜在影响。

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2. 经济活动

• 关键论点：欧洲经济持续缓慢复苏。2025年Q2欧洲GDP环比增长表现为0.1%，略低于Q1，但超出市场预期。净出口转负，制造业PMI回升后9月小幅走弱，服务业PMI保持高景气度。

- 数据支撑：
- GDP环比增长$0.1\%$（Q2）
- 彭博预测2025全年增长从0.8%上修至1.3%
- 通胀预期2.1%

• 逻辑分析：

- 货币和财政政策宽松带来信心改善，信贷投放恢复，但实际投资和消费尚不理想。
- 贸易关税引发扰动，导致数据边际走弱，经济增长疲软。

• 图表解读：

- 图表1（制造业持续修复，服务业景气高）展现制造业PMI略有波动但总体回升，服务业PMI持续则显示服务业强劲。
- 图表2（经济意外指数走弱）表明经济数据频繁不及预期，特别是四季度以来指标趋弱，凸显经济的脆弱性。

• 结论：整体欧元区经济持续复苏但动力不足，结构性问题仍存，政策效果体现尚缓慢。[page::0,1]

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3. 消费

• 论点：消费稳步恢复，消费者谨慎，储蓄率高企。

- 数据：
- 8月非汽车零售增长$1.3\%$，略低于疫情前水平
- 消费信贷和住房贷款需求恢复，消费信心指数低于疫情前
- 储蓄率依然维持高位（图表3）

• 分析：

- 虽然实际工资增加，劳动力市场仍景气，信贷回升为消费支持，但消费者风险偏好及储蓄意愿下降缓慢。
- 高储蓄率反映部分不确定性，且关税和结构问题限制消费释放。

• 趋势预测：

- 消费需求预计持续恢复，得益于工资上涨、利率下降和存款储蓄率的潜在下调空间。

• 图表解读：

- 图表3展示了储蓄率处于疫后高位并略有回落，但整体远高于2000年以来均值，显示消费潜力仍待释放。[page::1,2]

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4. 投资

• 论点：投资端受关税影响持续偏弱，资本形成仅小幅改善，建筑业投资表现亮眼。

- 数据：
- Q2固定资本形成同比仅微幅回升（图表4）
- 建筑业PMI回升，建筑投资增速险些恢复（图表5）

• 分析：

- 货币政策宽松缓解融资难，推动了建筑业投资复苏。
- 投资信心仍波动，面临关税及贸易不确定性挑战。
- 德国财政转向和国防支出或支撑投资恢复。

• 图表说明：

- 图表4显示欧元区固定资本形成同比波动较大，仅有小幅改善。
- 图表5表明建筑业活动和相应的住宅固定资产投资呈明显上升趋势。

• 结论：投资端复苏局部明显，但整体生态仍偏弱，政策措施会逐步发挥影响。[page::2,3]

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5. 工业生产

• 论点：工业生产改善不稳，德国制造业表现疲软，资本品生产虽有修复迹象。

- 数据：
- 工业产出在能源密集型和非能源领域均处低位
- 消费品工业生产相对景气，资本品保持修复态势
- 产能利用率恢复缓慢，制订业产能利用率仍低于近10年平均水平（图表6、7）

• 分析：

- 贸易关税扰动以及外需降低导致制造业生产受压。
- 政府财政支出增多（尤其国防）预计是提振工业生产的中长期动力。

• 图表说明：

- 图表6显示除建筑业外工业生产同比增长缓慢。
- 图表7显示制造业产能利用率企稳，但远低于服务业。

• 总结：工业生产仍表现疲软，但潜在复苏动力存在。[page::3,4]

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6. 劳动力市场

• 论点：就业指标景气仍维持，但边际有所回落，工资增速反弹，实际工资上升。

- 数据：
- 失业率低位维持（6.2%左右），职位空缺下降（图表8）
- PMI就业指数9月略降（图表9）
- 工资增长加速，超过通胀水平，实际购买力增持

• 分析：

- 劳动力市场紧张局势缓解迹象显现，职位空缺及新增就业指标走弱。
- 支撑消费和经济韧性。

• 图表说明：

- 图表8展示失业率下降与职位空缺率同步走低，表明劳动力市场供需动态调整。
- 图表9体现就业指数的最近回落趋势。

• 结论：劳动力市场整体稳固，但警惕边际减弱信号。[page::4,5]

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7. 通胀

• 观点：欧元区总体通胀维持约$2\%$，商品通胀低位，服务通胀韧性强。

- 数据：
- 8月服务通胀$3.1\%$，能源拖累趋势减弱（图表10、11）
- 欧央行工资追踪预示工资增长可能放缓，从而缓解部分服务通胀压力

• 分析：

- 德国财政支出可能带来通胀向上压力，但尚未实证。
- 关税带来的出口需求减弱、亚洲竞争压力及欧元升值对通胀形成向下压力。

• 图表说明：

- 图表10及11详细分解通胀构成，显示服务业为主要通胀驱动力，能源贡献下降。

• 结语：通胀趋于稳定，未来仍需关注工资增速和供应面变化。[page::5,6]

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8. 货币政策与信贷

• 视点：利率处于中性偏宽松水平，降息周期暂缓，信贷需求整体回升。

- 数据与情况：
- 存款利率6月降至$2\%$，9月维持不变，市场预期12月降息概率约$10\%$。
- 家庭住房贷款需求高企，企业贷款需求虽复苏但不稳（图表12）
- 贷款供给对家庭收紧，企业放宽，私人部门信贷增速较高。

• 逻辑：

- 贸易环境不确定性降低，德国财政刺激预期，欧央行降息空间有限。
- 贷款需求的部门异质性反映经济局部的结构差异。

• 图表说明：

- 图表12显示私人部门及各细分部门信贷同比增速抬升，家庭贷款领先于企业。

• 总结：货币环境相对宽松，但受到政策和市场不确定性双重影响，信贷复苏存在分歧。[page::6,7]

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9. 贸易

• 论点：进口恢复加速，出口增速回落，贸易顺差受压。

- 数据：
- 7月出口同比增长$0.1\%$，进口$3.7\%$。
- 对美国“抢出口”效应减弱，贸易差额下降，PMI新出口订单仍景气（图表13）
- 对中国出口持续增长，进口增速回升。

• 分析：

- 贸易数据滞后，但制造业新出口订单作为领先指标保持乐观
- 贸易摩擦及全球需求变化影响出口节奏

• 图表说明：

- 图表13对应出口量及PMI新出口订单，显示出口增速虽回落但订单景气保持。

• 结论：贸易结构调整中，进口活跃支撑内需，出口恢复有待进一步稳定。[page::7,8]

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10. 资产市场展望

• 观点：经济动能疲软及政策不确定性导致三季度欧洲资产市场表现横盘整理。

- 数据：
- EuroStoxx指数相对MSCI全球指数表现振荡
- 德国国债利率在2.5-2.8%区间震荡，法国国债利差扩大
- 欧元汇率小幅走强，但升值空间有限（图表14、15）

• 分析：

- 估值处于较低水平，全球资金配置向欧洲倾斜有限，主要因经济及盈利动能未充分释放
- 政策预期兑现与经济数据修复是市场关注焦点
- 欧元汇率已获得相对息差充分补偿，短期内难有大幅波动空间

• 图表说明：

- 图表14与15分别展示欧洲股指相对表现和欧元相对于美元的汇率及利差走势。

• 结论：政策的实效性和经济数据表现将决定后续欧洲资产市场的活跃度和表现。[page::8,9]

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三、重点图表解读

1. 图表1/2：制造业和服务业PMI展示经济复苏节奏不一，制造业波动较大，服务业较稳健。经济意外指数近期显著走弱，反映经济数据表现未达预期。
2. 图表3：储蓄率高企显示消费者消费意愿受限，是潜在的经济增长隐患。
3. 图表4/5：固定资本形成的微弱改善与建筑业的复苏形成对比，显示经济投资结构分化。
4. 图表6/7：工业生产恢复乏力，产能利用率仍有提升空间，展现工业体系的疲软。
5. 图表8/9：失业率低位但职位空缺率及PMI就业指数下行，预示劳动力市场边际放缓。
6. 图表10/11：通胀结构中服务业持续发力，能源的拖累减弱，通胀仍处温和状态。
7. 图表12：信贷增速回升，分部门表现差异显著，家庭需求强于企业。
8. 图表13：制造业新出口订单保持高位，指向出口恢复潜力。
9. 图表14/15：资产表现及汇率走势说明市场对欧洲经济及政策预期谨慎乐观但依旧观望。

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四、估值分析

本报告为宏观经济及市场分析报告，无具体企业估值模型。报告重点在于宏观趋势分析、资产配置逻辑及政策预期对资本市场的影响。市场价值评估更多体现在对股债汇市场的相对表现和资金流向的分析上。

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五、风险因素评估

• 政策兑现风险：货币、财政宽松政策能否有效转化为经济实体复苏仍存不确定，财政支出扩张数据尚未显现。

- 贸易摩擦和关税风险：贸易环境依然复杂，关税不确定性持续影响投资和电产出。

• 结构性改革缺失：欧盟改革力度不足，人口结构老龄化限制长期财政空间及经济增长潜力。

- 消费者信心和储蓄率风险：储蓄率高企可能限制消费释放，信心恢复偏慢。

• 资产市场波动风险：经济增长疲软可能抑制欧元区资产价格回升，市场对利率和汇率的不确定性加大。

- 外部冲击风险：包括全球经济波动及地缘政治风险。

• 缓解措施：报告指出财政政策和货币政策的灵活调整是主要应对策略，但强调结构改革为根本，需要关注政策执行力度及实际效果。[page::0-9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告明显体现对政策宽松的积极预期，但同时多次强调实际数据表现未完全兑现，存在一定谨慎隐忧。

- 对财政政策影响的判断较为乐观，特别是德国财政转向，但报告也反复提示其效果尚未在经济数据中体现，体现了审慎态度。

• 报告对结构性改革重要性多次提及，但缺少具体改革方案和执行路径的深入分析。

- 消费信心和储蓄率作为经济潜在制约因素被强调，但对于储蓄结构及未来变化的根本驱动缺少更多细节分析。

• 资产市场分析以观望为主，反映投资逻辑的持续等待，暴露出欧洲经济复苏动力不足的根本挑战。

- 一些图表如通胀分项详细但缺少对不同行业未来影响的深度评估。

• 报告未给出明确的景气周期阶段，总体描绘偏“缓慢复苏”，缺少预期转折点的明晰界定，可能影响投资判断的前瞻性。[page::0-9]

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七、结论性综合

报告全面分析了2025年欧洲经济的现状、政策环境及未来展望。核心观点可归纳如下：

• 经济基本面：欧洲经济仍然处于宽松政策下的缓慢复苏阶段。GDP增长微弱，制造业承压，服务业相对稳定。消费、投资、工业生产等关键指标整体边际走弱，经济成长动力不足。

- 政策环境：货币政策宽松周期进入中后段，欧央行利率降至中性水平，降息预期有限；财政政策特别是德国财政转向带来潜在刺激，但效果尚未显现。贸易关税不确定性对经济依然存在下行压力。

• 通胀趋势：整体通胀趋稳，能源价格贡献下降，服务类通胀韧性强，工资增长未来放缓预期形成对通胀的抑制。

- 信贷和消费：信贷结构呈现出家庭信贷需求强劲，企业信贷尚未完全恢复。高储蓄率限制消费释放，信心恢复缓慢。

• 产业与贸易：工业生产疲弱，建筑业状况较优。贸易结构调整，出口增长减缓，进口活跃。对欧美及中国的贸易保持一定景气。

- 资产市场：欧洲股债汇市场波动加剧但整体横盘整理，市场对政策的期待处于观望。

• 未来关注：政策预期兑现，结构改革力度及执行；消费需求释放力度；贸易环境稳定性；劳动力市场边际变化及通胀动态是后续洞察和投资布局的关键。

结合图表数据，制造业PMI和经济意外指数走弱、储蓄率高企、投资复苏有限、通胀结构变化及信贷需求部门分化等，均描绘出当前欧洲经济“承托下的脆弱复苏”特征。政策虽提供支持，但实际经济数据尚需时间验证，市场亦处于等待期。

投资逻辑应重点关注政策信号是否有效转化为经济基本面和盈利的提升，欧洲资产估值当前偏低，具备潜在机会，但缺乏确定性突破口。关注财政刺激施行细节及中长期结构调整进展，将是投资欧洲的核心切入点。

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以上分析全面涵盖了报告内容，细致解读了关键数据与图表，明确传达了报告中政策与经济相互作用的内在逻辑与现实挑战，为投资者理解欧洲当前宏观环境及资本市场表现提供了坚实基础。[page::0-9]

报告