赛道基金市场布局完备，主动赛道基金与赛道ETF数量及份额快速增长 [page::7][page::8]

• 主动赛道基金接近500只，资金份额显著增长，覆盖医药、消费、科技等多个热点行业。

- 赛道ETF独立跟踪标的200个，数量近400只，细分颗粒度优于主动赛道基金。

• 赛道ETF基准成分股多为50只左右，行业覆盖全面，成分股市值覆盖率达90%以上。

风格信号基于宏观经济与价值成长切换，行业信号基于自下而上中信行业复合得分 [page::10][page::11][page::12]

• 根据经济增长、通胀、流动性指标划分8种宏观状态，指导价值型与成长型基金配置。

- 价值成长基金的年度表现轮动明显，风格信号用于组合风格约束。

• 赛道基金基准非严格二级行业，使用复合得分构建行业信号，体现多维基本面、技术及资金面信息。

量化构建进取型FOF组合：核心权益基金融合风格轮动，卫星配置主动赛道基金 [page::13][page::14][page::15][page::17]

• 权益核心组合以合成Alpha因子最大化为目标，控制穿透股票仓位与波动、回撤，动态风格约束。

- 卫星部分精选Beta及Alpha得分优异的主动赛道基金，配置比例最高30%，同基准最多2只产品。

• 组合年化收益24.09%，夏普比1.03，卫星组合对近三年收益明显增厚。

| 年份 | 收益率 | 回撤 | 波动 | 夏普 | 卫星增厚收益 |
|-------|---------|-------|-------|-------|--------------|
| 2020 | 72.40% | 14.65%| 24.21%| 2.99 | 9.17% |
| 整体 | 24.09% | 39.89%| 23.28%| 1.03 | 0.98% |

进取纯债组合构建及表现：信用均衡与信用下沉基金，久期≥1年 [page::19]

• 结合信息比率和收益周度胜率构造选债Alpha，选取20只优质债基等权配置。

- 年化收益4.46%，跑赢纯债基金中位数，表现稳健。

激进型FOF组合提升权益仓位，卫星采用赛道ETF，月度调仓轮动 [page::21][page::22][page::24][page::25]

• ETF轮动策略构建以行业主题指数复合得分评价，选择前10基准ETF建立组合。

- 通过指数模拟扩大可选范围，剔重高重复度产品，提升组合收益及降低波动。

• 卫星部分配置比例最高50%，核心组合季度调仓，增加动态行业轮动能力。

- 组合年化收益24.03%，夏普1.01，近四年卫星部分稳定增厚收益。

激进纯债组合配置更长久期债基，提升收益率表现 [page::26]

• 选取久期≥2年的“信用均衡”和“信用下沉”债基，组合年化收益4.57%，波动及回撤略高于进取型。

组合收益归因及持仓展示 [page::20][page::27]

| 组合类型 | 权益贡献(年化) | 债券贡献(年化) | 资产配置贡献(年化) | 策略年化收益 | 夏普比 |
|---------|---------------|---------------|-----------------|-------------|--------|
| 进取FOF | 7.23% | 3.12% | 0.76% | 11.47% | 1.58 |
| 激进FOF | 9.61% | 2.74% | 0.75% | 13.44% | 1.43 |

• 资产配置采用ERP阶梯式择时调整权益仓位，增强组合收益稳定性。

- 最新持仓显示进取型及激进型组合均包含10-15只权益基金及10只左右赛道基金，及20只纯债基金。

报告详尽解读与分析 ——《FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）“量化绝对收益之路”系列之五》

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）“量化绝对收益之路”系列之五》

- 发布日期：2022年7月20日

• 作者：炜 执业证书号：S0010520070001；联系人钱静闲 执业证书号：S0010120080059

- 发布机构：华安证券研究所

• 研究主题：FOF（基金中的基金）组合构建实务，围绕“量化绝对收益”目标，重点阐述如何借助赛道基金（主动赛道基金与赛道ETF）实现进取型与激进型绝对收益FOF组合

- 报告核心主张：
- 随着赛道基金产品线布局日臻完备，FOF产品将赛道基金作为组合的重要“卫星”部分，对组合收益和风险管理起到显著增厚作用
- 构建进取型FOF组合，采用“核心+卫星”模式，权益部分为全市场选股型权益基金核心加主动赛道基金卫星，债券部分强调信用均衡与信用下沉债基，资产配置结合ERP择时指标，实证年化收益11.47%、夏普比1.58
- 构建激进型FOF组合，卫星部分主要由轮动赛道ETF构成，组合年化收益13.44%、夏普比1.43，赛道ETF的布局广度及轮动策略具有良好的投资前景[page::0,1]

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2. 深度逐章分析

2.1 引言部分（第4-6页）

• 核心观点：

- 行业轮动与风格切换日益频繁，公募权益基金规模大幅增长，主动赛道基金和赛道ETF补齐了细分市场布局空挡[page::4]
- FOF组合投资权益市场的配置日益增加，其中约20%的主动权益型基金投资赛道基金，若管理人具备明确行业、主题判断，则配置一定赛道基金能显著提升组合收益[page::4-5]
- FOF组合管理经历从传统的模式1（投资混合型基金），到模式2（资产组合不同基金种类），再到模式3（融入行业/风格轮动，直接投资赛道基金），后者随着权益仓位提高愈受青睐，同时收益分化更大，灵活度更高[page::5]
- 报告采用模式3的“核心+卫星”架构管理FOF，以动态融入行业与风格信号，形成收益增厚逻辑[page::6]

• 图表阐释：

- 图表1显示公募FOF持仓基金品种逐年增长、结构丰富，主动赛道基金及风格策略基金成为重点配置对象
- 图表2形象展示FOF管理模式层级，模式3中FOF管理人直接干预资产配置、行业轮动及选股，组合灵活度最高[page::4-6]

2.2 赛道基金布局（第7-10页）

• 主动赛道基金：

- 市场上约500只近似赛道基金，严格定义投资范围（非现金资产80%以上），基本确定单一行业、主题或赛道指数为基准
- 2019年以来数量及规模快速提升，热门赛道覆盖医药、消费、科技、新能源、军工等
- 主要基准集中在数十个头部指数，基金产品在头部基准上极为密集，竞争激烈[page::7-8]

• 图表说明：

- 图表6显示主动赛道基金数量增加及基金份额规模增长态势
- 图表7详列主动赛道基金主要跟踪基准，包括中证医药卫生、战略新兴产业、中证TMT等，共计87只基准，大部分基金集中前十基准[page::7-8]

• 赛道ETF：

- 跟踪行业/主题指数的ETF（非宽基），截至2022中期约400只，跟踪指数数接近200个
- 相较主动赛道基金，ETF成分股更细致，常聚焦二级或三级行业，投资颗粒度更细
- ETF覆盖率高达90%以上，2017年后实现全行业较全面覆盖，尤其在有色、地产、医药、银行等中信行业体现明显[page::8-10]

• 风格基金：

- 较为特殊的风格主题基金（红利、低波、质量、成长），基金数量及规模均有限，且红利及ESG主题占较大比例，风格基金并非报告重点，规模有限影响广泛布局[page::10]

2.3 风格与行业信号的确定（第11-14页）

• 自上而下的风格信号：

- 基于经济增长、通胀、流动性三大宏观指标，划分为8种宏观经济状态，风格信号结合价值型与成长型基金表现差异产生轮动建议（如滞胀宽松期适合成长，复苏紧缩期适合成长，复苏宽松期适合价值等）[page::11-12]
- 图表13显示价值与成长基金历年绩效差异，成长收益高但波动也大，价值波动小且夏普比更佳
- 风格信号可用于约束组合风格暴露，报告采用第二种方法，即在整体基金池中进行风格约束，保证风格灵活轮动[page::11-12]

• 自下而上的行业信号：

- 基于基本面、技术面及资金面构建中信二级行业复合得分（图表16、17），正态分布且能绘制赛道基金基准复合得分图（主动赛道基金基准与赛道ETF基准）
- 主动赛道基金基准颗粒度较粗，稳健，Beta复合得分大多集中，ETF基准颗粒度细分，分散度更高，有助于捕获细分行业趋势
- 由于主题之间成分重叠，且基金行业漂移较快，直接用行业作为组合约束存在难度，采用“核心+卫星”组合设计，将行业信号通过赛道基金卫星体现，既保证行业篮信号贯彻，也避免高度约束导致组合优化失败[page::12-14]

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3. 图表解读（重点图表）

• 图表1（公募FOF持仓基金品种）: FOF资金规模迅猛扩大，权益基金（全市场选股型）占79%，主动赛道基金19%，风格策略基金占比较小（2%），显示FOF对主动赛道基金配置的积极态度，赛道基金逐渐成为FOF重要配置标的[page::4]

• 图表2（FOF组合管理模式）: 直观展示三级管理模式，模式3覆盖资产配置、行业轮动及选股三个层面，FOF管理权限最大，业绩分化当然更大[page::5]
• 图表6-7（主动赛道基金数量与基准排名）：主动赛道基金数量近几年急升，产品集中于头部指数（如中证医药、战略新兴等），竞争激烈[page::7-8]
• 图表8-10（赛道ETF数量及其覆盖度）：ETF数量虽少于主动基金，但覆盖细分指数更多，市值覆盖率接近或者超过90%，显示ETF在行业细分上具备优势[page::8-10]
• 图表13-15（价值成长基金收益对比与风格配置）：成长基金整体收益相对价值更高，但波动大，结合宏观趋势模型风格轮动逻辑明确，是构建该类组合风格信号的重要基础[page::11-12]
• 图表16-18（行业复合得分及赛道基金基准得分分布）：体现自下而上行业信号体系，主动赛道基金基准得分较为聚集，赛道ETF基准得分分散且颗粒度细，反映工具性差异[page::12-14]
• 图表19-22（风格轮动信号和权益核心组合表现）：核心组合采用风格轮动约束，指标权重详实，组合自2013年以来多数年份业绩跑赢权益市场中位数，风格轮动贡献正收益次数多达7年，验证该量化模型的有效性[page::14-16]
• 图表23-26（主动赛道基金轮动组合及其核心卫星权重）：通过筛选Beta与Alpha得分，构造主动赛道基金卫星组合，表现优于权益基金平均水平，卫星权重逐年提高，2019年后达到30%左右，体现卫星配置弹性和增厚收益功能[page::16-18]
• 图表27-28（进取权益基金组合净值及年度表现）：融合核心+卫星配置的权益组合年化收益24.09%，夏普1.03，卫星部分特别在近三年对组合收益增厚突出，资产配置策略进一步稳健化[page::18-19]
• 图表29-30（进取纯债组合表现）：选取信用均衡且久期≥1年的债基，构造等权债基集合，年化收益4.46%，表现跑赢中间，债基选择对组合稳定收益贡献显著[page::19]
• 图表31-35（进取FOF组合整体表现及持仓）：权益30%，债70%配置基础上，结合仓位调节策略，进取FOF组合2013年以来年化11.47%，夏普1.58，持仓结构明确且均衡，以赛道基金增厚收益为亮点[page::20-21]
• 图表36-41（激进组合ETF轮动组合及指数模拟）：演示赛道ETF月度调仓效果，实际ETF组合年均17.9%，模拟指数组合超过24%，显示更全面的指数覆盖能显著提升策略收益，强调行业广度对组合的长远意义[page::22-24]
• 图表42-45（指数剔重效果及激进权益组合配置）：去除成分重复度超80%的ETF指数，提高组合收益率同时降低波动，月度调仓的“卫星”份额达到50%，为激进组合带来轮动更快、风格更集中的权益资产配置[page::24-25]
• 图表46-47（激进纯债组合表现）：久期≥2年，债券组合收益略高于进取债基组合但波动相对加大，匹配激进组合的风险收益属性[page::26]
• 图表48-52（激进FOF组合整体表现、持仓与归因）：权益40%，债60%配置，结合ERP择时，激进FOF组合年化收益13.44%，夏普1.43，卫星部分贡献显著，持仓透明，权益基金涵盖全市场选股和赛道ETF[page::27-28]
• 图表53（各风险等级FOF组合构造模式总结）：总结了从稳健、均衡，到进取、激进的组合配置差异，权益仓位、债基久期、管理模式及资产配置策略的演进清晰，反映不同风险训练下的FOF管理思路[page::29]

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4. 估值与组合构造方法精析

本报告核心方法为“模式3”管理模式，强调“核心+卫星”构架：

• 核心组合： 核心部分由全市场选股型权益基金构成，基于基金Alpha评价指标（综合历史回报、夏普比、信息比率等）及风险约束（波动与回撤限制至75%分位），结合自上而下宏观经济风格信号，做价值-成长风格轮动配置[page::14-16]

- 卫星组合： 卫星部分用以融入行业信号，采用主动赛道基金（进取组合）或赛道ETF（激进组合），选股基于Beta复合得分与基金Alpha得分筛选，具体仓位配置及持仓数量有严格上限，轮动频率差异明显（月度调仓的ETF卫星更灵活，季度调仓的主动赛道卫星更稳健）[page::16-25]

• 债券组合： 纯债基金挑选均衡及信用下沉策略，久期分别λ≥1年（进取）及≥2年（激进），通过权重筛选的Alpha因子组合实现稳健收益[page::18-26]

- 资产配置与ERP择时： 权益仓位根据权益风险溢价（ERP）分位数进行阶梯式增减，以适应不同市场阶段的配置调整[page::20,27]

此构造框架在实证测试中显示高于市场普遍基金组合收益与优秀的风险调整表现，如进取FOF组合和激进FOF组合的年化收益分别为11.47%和13.44%，夏普比均超过1.4，体现了量化系统融合宏观风格和微观行业轮动信号的显著效果。

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5. 风险因素评估

• 历史表现非未来保证：报告多处声明历史持仓、收益、风格偏好及持股结构不能代表未来表现，市场存在不确定性[page::0,29]

- 行业与主题重叠风险：主题成分高度交叉使主题投资的行业筛选与组合约束复杂，可能导致投资组合“漏选”或“重叠投资”风险，影响组合表现及优化稳定性[page::13-14]

• 基金风格及行业漂移：基金风格和行业偏离均存在滞后或漂移，影响风格行业信号的准确性和应用效果，限制了约束条件直接嵌入组合优化模型的可行性[page::13-14]

- 模型参数与指标敏感性：组合构造依赖多项指标权重、阈值界定（如卫星配置上限、Beta分位数线、ERP分位数阈值等），参数调整带来的模型稳定性和实际执行风险均需关注

• 市场产品覆盖与样本限制：赛道基金、ETF数量有时无法覆盖所有优质赛道，早期产品缺失影响模型评分及投资效果，尤其在2019年之前更为明显，这可能导致策略偏差或表现不佳[page::16,22,23]

- 资产配置时机风险：ERP择时和调仓操作可能因宏观数据周期延迟或模型误判导致频繁调整或错误仓位，增加交易成本并影响风险收益平衡

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6. 审慎视角与潜在局限

• 报告对“核心+卫星”模式推崇有加，特别强调量化风格和行业轮动的胜率及模型有效，但局部年份（如2016年部分组合）表现落后中位数，显示模型并非完美，需结合主观判断补充。

- 报告重“Beta”和“Alpha”筛选指标，可能低估了市场突发事件和系统性风险对主动和被动赛道基金的影响。

• 对ETF的积极推崇基于模拟指数构建超额收益预测，实际受限于指数准确性及ETF流动性、交易成本等因素。

- 风格基金规模小、选择有限是现实约束，部分风格轮动信号应用受限，空间尚需拓展。

• 模型中对行业重叠处理较为粗糙（简单剔重），未来可能存在更复杂的交叉效应需细致管理。

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7. 结论性综合

本报告以“量化绝对收益之路”系列为背景，着眼于FOF进取型与激进型组合的实战构建，以下几个关键发现值得强调：

• 赛道基金产品线的成熟，尤其赛道ETF的细分度高、覆盖广，为FOF卫星组合提供丰富选择，有利于主题投资的动态捕捉。

- “核心+卫星”组合策略有效，其中核心部分聚焦全市场选股型权益基金，结合自上而下的宏观风格轮动信号进行动态风格约束。卫星部分注重发挥赛道基金行业轮动优势，主动赛道基金卫星适用于进取组合，赛道ETF卫星适用于激进组合，月度调仓增加灵活性和收益潜力。

• 债券部分通过信用均衡与信用下沉债基结合不同久期管理，兼顾收益和风险，为组合收益稳定性提供保障。

- ERP择时策略在权益仓位管理中发挥积极作用，通过分位数动态调整权益占比，有效提升组合的风险收益比例。

• 实证测试显示：

- 进取FOF组合成立以来年化收益11.47%，夏普比1.58
- 激进FOF组合年化收益13.44%，夏普比1.43，卫星部分更大且调仓更频繁
- ETF行业轮动组合表现优异，且指数模拟显示更长历史和更高覆盖度的产品体系能带来更高超额收益

• 风险提示清晰，强调历史表现不等于未来，以及行业重叠、基金风格漂移和样本限制等固有风险。

整体来看，报告提供了一套成熟且系统的基金组合构建框架，结合多维因子模型、行业与风格轮动、资产配置与择时策略，赋能FOF产品在当前市场环境下实现稳定且超额的绝对收益。其“核心+卫星”的设计不仅合理划分了风格与行业暴露权重，也符合实际基金管理的操作逻辑，能够有效利用赛道基金带来的主导行业收益机会。

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主要图表预览

图表1 公募FOF持仓基金品种示意


图表2 混合型FOF自上而下的组合管理方式


图表6 主动赛道基金数量与份额


图表11 风格基金数量与份额


图表16 中信二级行业复合得分散点图


图表19 价值/成长风格轮动信号


图表21 权益基金“核心”组合净值


图表25 主动赛道基金Beta得分分位数


图表27 进取权益基金组合净值


图表31 进取FOF组合净值与回撤


图表36 ETF轮动组合净值


图表42 ETF轮动组合剔重效果对比


图表44 激进权益基金组合净值


图表48 激进FOF组合净值


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结语

整体而言，本报告严谨地将多元量化维度（基金评价、宏观风格、行业信号、资产配置择时）有机融合，以“核心+卫星”的三层管理模式，打造多风险等级可调节的FOF绝对收益策略。细化了主动赛道基金与赛道ETF在FOF组合中的关键增益角色，系统性演示了信用债组合的配置逻辑并赋能组合风险控制，策略经过历史检验显示良好稳定的超额收益与较高夏普率。报告不仅为FOF组合经理提供了操作指引，也为行业产品布局及策略开发提供宝贵思路。

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报告