衍生品市场整体回顾 [page::0][page::1][page::2]

• A股主流宽基指数近一月涨势良好，中证1000涨幅最大为5.47%，显示小盘股表现优于大盘股。

- 股指期货成交量震荡回升，IH、IF、IC、IM合约均维持较活跃交易，基差率持续负值，显示贴水趋势未改。

• ETF期权持仓及成交额显示活跃度高，认沽认购比（PCR）普遍下降，隐含波动率维持相对平稳 [page::0][page::1][page::2][page::6].

指数增强策略表现 [page::8][page::9]

• 利用IC当月合约，指数增强策略相较于中证500指数实现超额收益11.2%。

- 利用IM当月合约，指数增强策略相较中证1000指数实现年化超额收益16.1%。

• 指数增强策略收益较上月有所提升，说明期货合约在增强收益方面的稳定性逐步加强 [page::8][page::9].

股票期权风险管理与卖沽策略表现 [page::9][page::10][page::13]

• 市场波动导致期权策略超额收益波动明显。

- 卖沽策略对标的涵盖上证50、沪深300、中证500、深证100ETF，分别实现超额收益2.94%、1.42%、5.80%和1.67%，表现优异。

• 各指数期权风险管理策略多以备兑开仓及卖沽策略为核心，年化收益及夏普比率较为稳定，风险控制较好 [page::9][page::10][page::13].

期权IV择时策略构建与回测表现 [page::14][page::15]

• 基于A股主要指数构建VIX指标，利用Spline插值法做隐含波动率曲面采样，构造看跌看涨情绪比择时策略。

- 中证1000期权择时策略6月绝对收益7.1%，相较基准跑赢2.2个百分点，样本外测试累计收益7.3%，效果显著。

• 上证50ETF期权择时策略表现相对较弱，6月亏损1.3%，跑输基准2.3个百分点，需关注策略适用范围及优化空间。

- 策略通过动态捕捉市场情绪波动，实现超额收益提升，验证了隐含波动率择时指标的有效性，使期权交易具备更强指导意义 [page::14][page::15].

中金 | 衍生品月报（12）：中证1000期权IV择时策略6月收益7.1% ——全面深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《衍生品月报（12）：中证1000期权IV择时策略6月收益7.1%》

- 作者：周萧潇、郑文才等，中金量化及ESG研究组

• 发布日期：2025年7月8日09:30，上海

- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 研究主题：聚焦A股衍生品市场表现，特别关注股指期货、场内期权成交、隐含波动率（IV）动态分析及中证1000期权IV择时策略的收益表现

核心论点及主要信息：

本文全面回顾了2025年6月A股衍生品市场的运作情况，具体包括股指期货和期权市场的成交量、持仓、隐含波动率、基差率及期权策略的收益表现，重点揭示了基于隐含波动率的中证1000指数期权择时策略在6月取得显著收益（绝对收益7.1%），策略表现优于基准指数，展现了较好的择时效果。报告同时分析了指数增强策略和风险管理策略的超额收益，强调卖沽策略在多个ETF期权市场的突出表现。

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二、逐节深度解读

2.1 衍生品市场回顾

指数表现

• 报告期（2025-06-03至2025-06-30）内，A股主流宽基指数均有所上涨，小盘股表现优于大盘股，具体涨幅如下：

- 沪深300（大盘）：2.50%
- 中证500：4.30%
- 中证1000（小盘）：5.47%

• 成长板块表现好于价值板块，国证价值指数涨幅1.76%，国证成长指数涨幅2.67%[page::0,1]

分析点：小盘股和成长股的领先表现反映出市场风险偏好提升，可能推动相关期权和股指期货的波动与活跃度增加。

股指期货

• 近1个月股指期货成交量震荡回升：

- IH（上证50期货）：4.9万手
- IF（沪深300期货）：9.4万手
- IC（中证500期货）：8.1万手
- IM（中证1000期货）：18.7万手

• 年化基差率整体为负，表现为贴水现象，具体如下：

| 合约 | 月内日均基差率 | 月末基差率（6月30日） |
|-------|----------------|-----------------------|
| IH | -5.6% | -3.5% |
| IF | -6.6% | -5.3% |
| IC | -11.1% | -10.3% |
| IM | -14.7% | -13.6% |

表明期货价格整体低于现货，市场存在风险溢价或流动性考虑[page::0,2]

场内期权与隐含波动率

• 主要ETF期权的日均持仓量（万手）：上证50ETF 135，沪深300ETF 136，中证500ETF 149，中证1000ETF 26

- 成交额认沽认购比（PCR）整体震荡下跌，显示市场对认购期权的偏好有所加强。

• 1年期平值期权隐含波动率（IV）维持相对稳定，保持在：

| 指数 | 平均IV (%) |
|------------|------------|
| 上证50ETF | 15.2 |
| 沪深300ETF | 15.4 |
| 中证500ETF | 18.4 |
| 中证1000 | 22.3 |

暗示中证1000期权市场的波动预期最高，符合小盘股波动较大的特征[page::0,6]

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2.2 衍生品策略跟踪与回报分析

指数增强策略表现

• 利用指数当月合约构建的增强策略表现突出：

- IC合约（中证500期货）相对于中证500指数的超额收益11.2%
- IM合约（中证1000期货）年化超额收益16.1%，较上月有所提升，显示策略持续有效性强[page::0,8,9]

卖沽策略表现优异

• 在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF及深证100ETF期权上的卖沽策略分别取得超额收益2.94%、1.42%、5.80%和1.67%。

- 这表明利用卖出认沽期权作为风险管理及超额收益工具的策略在当前市场周期表现较好[page::0,9]

期权波动率择时策略

• 报告构建了基于隐含波动率（IV）以及VIX指标的择时模型，结合Spline插值法制作了各指数期权的IV曲面，实时采样构造看涨/看跌情绪比策略。

- 近1个月该择时策略在中证1000指数期权表现优越，取得7.1%的绝对收益，领先基准2.2个百分点。

• 反观上证50ETF期权择时策略则呈现亏损1.3%，跑输基准2.3个百分点，且历史样本外检验表现也相对不佳。

- 两个不同指数期权的择时策略收益差异，反映市场结构的不同以及策略对不同板块的适应性[page::0,14,15]

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三、重要图表深度解读

3.1 指数及股指期货走势与持仓

• 图表1（第1页）展示了近一年内多个指数相对走势，其中中证1000和创业板指数表现最为活跃，尤其创业板指数出现多次大幅波动。明显观察到2024年9月底至10月初期间指数出现显著上升，反映市场阶段性回暖。

• 图表3（第2页）股指期货持仓量一年走势呈波动状态，中证1000期货持仓连续保持较高水平，显示该品种资金关注度较高。尤其10月初持仓量飙升，紧随指数上涨反应市场活跃。
• 图表4和5（第3页）进一步展示了成交额和主要多空持仓比例，IM（中证1000期货）行情最活跃，成交额领先于其他合约，市场对中证1000期货的偏好强烈，反映出市场风险偏好或对小盘细分市场的关注升级。
• 图表6（第4页）多空持仓比显示中证500保持最高多头比，表明主流资金配置偏向中型成长股。

3.2 基差率分析

• 图表7至10（第4-6页）分别体现沪深300、上证50、中证500、中证1000的基差率历史走势，全部均表现为负基差率，尤其小盘指数基差贴水严重。这与期货价格相对现货偏低的现象吻合，反映市场紧张情绪或套利难度较大，提示投资者关注期货市场流动性和风险溢价水平。

3.3 期权市场数据

• 图表11至13（第7页）主要ETF期权的成交额认沽认购比及其波动率数据，成交额PCR震荡下跌，意味着市场对认购期权需求增强，隐含波动率较为平稳，但中证1000期权波动最高，说明风险溢价集中于小盘板块。
• 图表16至22（第9-12页）分别展示了各主要市场ETF期权的风险管理策略（领口期权、备兑开仓、保护性认沽、卖沽策略等）的超额收益曲线，卖沽策略整体收益优于其他策略，且中证500和中证1000相关策略收益表现尤为突出，验证了报告对卖沽策略绩效的论述。

3.4 择时策略表现

• 图表24和25（第14页）通过净值曲线展示了上证50ETF和中证1000期权择时策略的相对表现。明显看到，中证1000期权策略呈持续上涨趋势，攻克市场波动性，取得较高累计收益，反观上证50策略则波动较大且整体不及基准，表现较弱。

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四、估值方法与策略模型说明

本报告未涉及传统估值方法如DCF或市盈率倍数估值，而聚焦于：

• 波动率择时策略：利用VIX指标和隐含波动率曲面（IV surface）建模，通过采样不同执行价和期限的隐含波动率，捕捉市场情绪变化，及时调整看涨和看跌头寸比例，实现择时超额收益。

- 指数增强策略：基于股指期货当月合约搭配基础指数构造策略，通过杠杆和对冲机制实现超额收益。

• 卖沽策略：卖出认沽期权，获取期权时间价值作为稳定收益来源，同时承担股市下跌风险，适合震荡市场且波动率合理的行情。

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五、风险因素评估

• 模型风险：波动率择时和指数增强策略均基于历史数据构建，未来市场结构变化可能导致模型失效。

- 市场风险：衍生品市场流动性不足、基差率异常变动可能增加交易成本和持仓风险。

• 策略执行风险：如卖沽策略面临市场极端下跌时可能产生较大损失。

- 政策风险：监管政策调整可能影响衍生品市场活跃度与结构。

• 报告特别声明，历史表现不代表未来收益，投资者需谨慎评估并注意市场波动性[page::15]

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告对卖沽策略和中证1000期权择时策略表现给予较强支持，整体视角偏积极，建议投资者注意策略的负收益周期及市场极端变化风险。

- 报告关于隐含波动率择时模型细节有限，未详细披露策略参数选择和持仓调仓机制，限制了外部检验和复制。

• 虽强调指数增强策略较好，但对不同策略之间风险收益的权衡和适用环境缺乏明确讨论。

- 部分图表如期权涨跌策略的统计样本期间较短，相关结论需结合更长期数据验证。

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七、结论性综合

整体来看，中金公司2025年7月发布的本份衍生品月报深入分析了A股主要宽基指数及其对应期货和期权市场的活跃度、流动性和关键指标。在市场表现方面，报告确认2025年6月小盘股和成长股领先大盘且对应的期权隐含波动率最高，反映风险偏好提升及波动性扩散。

指数增强策略和基于隐含波动率的择时策略表现突出，特别是中证1000期权IV择时策略在2025年6月取得了7.1%的绝对收益，跑赢基准2.2个百分点，体现了IV波动率策略在小盘市场的较强择时能力。卖沽策略则展现了广泛的超额收益，尤其在中证500市场。

图表系统地揭示了各指数期货持仓、成交额及基差率结构，同时各ETF期权的交易活跃度、认沽认购比及风险管理策略有效性，为衍生品投资者提供了丰富的量化研究数据和策略参考。

总结来说，报告的核心判断是基于隐含波动率的中证1000期权择时策略在当前市场环境下有效，卖沽策略收益稳健，指数增强策略持续产生超额收益，但同时也提示了模型依赖历史数据的局限性和潜在风险，建议投资者保持谨慎，结合多策略、动态调整投资组合。

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参考源页

出处：[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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附：关键图表示例（部分）

• 图示1（主要宽基指数相对走势）：

• 图示2（股指期货持仓量）：

• 图示3（中证1000隐含波动率择时策略收益）：

• 图示4（上证50ETF期权择时超额收益表现）：

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以上为本期中金《衍生品月报（12）》的详尽解读和分析，助力机构及专业投资者把握A股衍生品市场活跃机会与风险。

报告