2020年疫情影响下的大类资产走势观察 [page::1]

| 资产类别 | 企业盈利评分 | 流动性评分 | 风险偏好评分 | 综合评分 |
|------------|--------------|------------|--------------|----------|
| A股 | ↑ | → | ← | 中性（4） |
| 美股 | → | | ← | 中性（4） |
| 利率债 | → | ↑ | | 乐观（8） |
| 高等级信用债| ↑ | ↑ | ↑ | 乐观（8） |
| 黄金 | ← | ← | ↑ | 中性（4） |

• 疫情造成三阶段冲击：风险偏好、流动性和经济冲击，经济冲击尚未结束。

- 国内权益调整幅度较小，利率债与高等级信用债表现较强，黄金走势震荡不定。

• 量化择时模型建议对债券持乐观态度，权益资产谨慎配置，推荐消费及金融板块。

量化配置组合表现及配置建议 [page::0][page::2][page::4]

• 三种量化配置组合：股债轮动、多资产灵活配置、多资产趋势跟踪，细分保守、稳健、积极三类风险等级。

- 2020年以来，趋势跟踪保守组合收益最高0.85%，灵活配置次之0.57%，股债轮动保守组合最低0.09%。

• 各配置的资产比例调整反映策略的风险偏好，包括股票指数（如沪深300、中证800、港股、美股标普等）、国开债及黄金等多资产。

- 图表展示详细的组合资产权重及其月度更新，结合风险预算模型及趋势信号主动调整资产配置。

股债轮动组合策略分析 [page::3]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|---------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 7.10% | 3.05% | 2.33 | 3.48% |
| 稳健型 | 8.50% | 5.15% | 1.65 | 6.17% |
| 积极型 | 10.03% | 9.54% | 1.05 | 15.98% |
| 保守型基准 | 4.33% | 2.61% | 1.66 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.35% | 4.70% | 0.93 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18% | 9.20% | 0.45 | 20.21% |

• 股债轮动组合通过基准资产配置结合风格轮动推荐超配大盘，久期偏长。

- 该组合风险收益表现明显优于基准，特别是保守型表现稳定，最大回撤及波动率明显较低。

多资产灵活配置组合策略分析 [page::3]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 6.79% | 2.61% | 2.60 | 3.26% |
| 稳健型 | 8.81% | 4.63% | 1.90 | 5.09% |
| 积极型 | 10.83% | 6.53% | 1.66 | 6.76% |
| 保守型基准 | 4.33%| 2.61% | 1.66 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.35%| 4.70% | 0.93 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18%| 9.20% | 0.45 | 20.21% |

• 灵活配置组合基于风险预算，当前完全配置国开债。

- 在回测阶段表现优于对应基准组合，收益/波动比率显示较好风险调整收益。

多资产趋势跟踪组合策略分析 [page::4]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 5.17% | 2.59% | 2.00 | 4.19% |
| 稳健型 | 7.03% | 5.74% | 1.22 | 9.16% |
| 积极型 | 8.77% | 9.92% | 0.88 | 15.39% |
| 保守型基准 | 4.33%| 2.61% | 1.66 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.35%| 4.70% | 0.93 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18%| 9.20% | 0.45 | 20.21% |

• 趋势跟踪组合依据中短期趋势信号偏离风险预算模型目标配置，获得一定超额收益。

- 配置上黄金、权益、国开债比例随风险等级不同动态调整。

• 该策略在收益与风险平衡上优于基准，尤其在稳健及积极型组合中体现。

风险提示及研究分析师介绍 [page::0][page::5]

• 资产配置模型基于历史数据及合理假设，存在市场环境变化带来的模型失效风险。

- 研究分析师王武蕾，武汉大学金融工程硕士，专注量化资产配置及风险管理，拥有丰富量化策略开发经验。

深度解读报告：《多资产组合定量跟踪》（2020年4月6日）

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1. 元数据与整体概览

报告标题与基本信息

• 标题：多资产组合定量跟踪

- 发布机构：招商证券

• 发表时间：2020年4月6日

- 研究分析师：王武蕾，资深量化分析师，具备武汉大学金融工程硕士背景及4年量化策略研究经验

• 主题聚焦：基于量化模型的多资产组合管理与跟踪，涵盖股债轮动、多资产灵活配置及趋势跟踪组合的表现及资产配置见解

核心观点与投资评级

报告通过量化模型跟踪三大类不同风险偏好下的组合表现，结论显示在2020年初至报告期末阶段：

• 多资产趋势跟踪保守组合表现优异，收益率0.85%，最大回撤3.52%

- 多资产灵活配置组合次之，收益0.57%，回撤1.37%

• 股债轮动保守组合表现平稳，收益0.09%，回撤2.21%

作者并未给出明确的买卖评级或目标价，重点在于提供量化模型跟踪的资产配置策略及视角，并强调当前市场环境中风险资产仍承压，配置上需保持防御性为主。

总体传达的主要信息是基于对疫情冲击的分阶段分析，量化策略仍偏重债券资产配置，谨慎对待权益资产，组合的结构调整以风险与回撤控制为核心目标。[page::0,1]

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2. 逐章深度解读

第一章：量化配置组合跟踪

本章介绍了三大组合分类：

• 股债轮动组合：结合权益市场风格轮动及利率走势，仓位以基准接近持有，久期偏长，体现的是稳健的传统配置思路。

- 多资产灵活配置组合：由风险预算模型主导，配置更为灵活，重点考量资产风险贡献，组合呈现风险均衡分布。

• 多资产趋势跟踪组合：以风险预算为基础，同时结合中短期趋势因素，具备更强的主动偏离能力，旨在捕获超额收益。

每类策略进一步分为保守、稳健和积极三个风险等级，差异体现在权益和债券等资产的配比幅度及波动承受能力。

2020年以来的收益表现显示，保守型组合稳定性较强，积极型组合则承受较大回撤。报告内表格清晰展示了各组合收益与最大回撤的具体数值，其中股债轮动组合的积极型回撤最大达到7.20%[page::0,2]

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第二章：资产配置模型观点及大类资产走势观察

报告延续对疫情背景的前瞻性分析，将疫情对市场的影响划分为三个阶段：

1. 风险偏好阶段（2月底至3月初）：市场避险情绪提升，风险资产下跌，避险资产上涨。

2. 流动性阶段（3月中下旬）：美元流动性紧张，风险资产和避险资产双双下跌。

1. 经济冲击阶段（3月底至今）：疫情经济影响未完，市场不确定性大。

基于三阶段判定，报告对不同资产评分及配置建议因应调整：

• 权益资产：企业盈利维度评分高，但整体风险偏好低，建议中性偏谨慎配置，偏重大盘股，推荐消费和金融板块。

- 利率债：短期乐观，得益于通胀压力减弱及流动性环境改善，利率债和高等级信用债均有收窄利差背景支持。

• 黄金：维持中性评级，名义利率下降推升黄金吸引力，但通胀预期下降形成制约，短期波动待观察。

表格“资产四月表现展望”以箭头和综合评分体现了上述观点的定量化表达，其中利率债及信用债综合评分最高（乐观8分），说明更为看好固定收益资产的阶段性表现[page::1]

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第三章：资产收益与组合表现实证分析

报告详细列举了2020年初各主要资产类别的收益和波动率指标：

• 风险资产如中证800、恒生指数、标普500均显著负收益，短期最大跌幅超过10%，且波动率极高（标普500过去1个月波动率高达92.74%）。

- 避险资产国开债展现正收益，波动率较低，黄金表现震荡但总体回报平稳。

• 各组合中，保守型配置保持较低波动，积极型配置收益波动均较大。

股债轮动组合、灵活配置组合、趋势跟踪组合的收益和最大回撤数据展示了不同风险风格下的绩效差异，趋势跟踪组合在保守型表现稍优（收益0.85%、回撤3.52%），积极型回撤较低（仅1.01%），显示趋势捕捉优势[page::2,3,4]

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3. 图表深度解读

图表1与图表3（股债轮动组合配置建议及最新调整）

• 展现不同风险等级组合的权益（沪深300、中证500）及债券（国开债1年以内、3-5年、7-10年）配置变化。

- 明显看到权益部分积极型大幅增配沪深300（从20%增至32%），中证500则大幅减配，体现大盘股占用比例上升，风格偏成长股集中。

• 债券整体配置稳固，主要集中在3-5年及7-10年中长期国开债，符合报告中利率债耐久持有观点。

- 保守型配置变动较小，保障稳健性。

图表4与图表5（股债轮动组合净值与历史表现）

• 净值曲线显示近十年内，积极型策略波动幅度最大但整体收益最高，保守型策略曲线最平滑。

- 收益波动比（夏普比率）保守型最高（2.33），说明低风险下取得稳健收益。

• 历史最大回撤积极型达近16%，风险明显，基准组合回撤更大，说明主动管理具备部分防跌能力。

图表6-8（多资产灵活配置组合）

• 配置建议中保守、稳健、积极各风险档均100%配置国开债，无权益、黄金配置，策略偏重债券保值。

- 净值跟踪曲线平稳上升，表现出风险较低的稳定回报特征。

• 收益波动比优于基准，最大回撤明显低于基准。

- 调整了港股择时模型，可能反映多资产组合考虑国际市场风险递增。

图表9-11（多资产趋势跟踪组合）

• 配置建议显示三档风险组合权重差别大，积极型中黄金比例最高（接近50%），保守型则国开债占比高（80%）。

- 净值指数表现优于前两组合，显示趋势跟踪模型历史收益稳定且具备超额收益能力。

• 收益波动比整体较优于基准，风险调整后表现较好。

- 黄金动态调整，短期减少1%配置有所提示市场避险与价值波动特征。

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4. 估值分析

报告未涉及具体证券估值或目标价，重点在于资产配置模型及量化组合构建方法。利用风险预算模型、风格轮动及趋势跟踪策略实现资产跨周期配置，体现了量化投资强调规则透明、数据驱动与风险控制的特点。风险预算模型通过分解各资产风险贡献，控制组合总风险波动；风格轮动模型侧重捕捉风格切换机会；趋势跟踪结合了时间序列信号实现主动仓位调整。

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5. 风险因素评估

报告明确风险提示，指出：

• 配置模型基于历史数据和合理假设推导，但市场环境变化可能导致模型失效。

- 疫情导致市场不确定性高，风险资产波动极大，情绪剧烈调整可能影响组合表现。

• 各组合保守型回撤相对较低，但积极型在市场快速波动时承受较大回撤风险。

- 投资者需关注流动性、政策干预及全球疫情演化对市场影响，防止突发性系统风险。

报告未详细列出缓解措施，但从组合设计上可见风险分散、多档风险等级及流动性资产配置是天然防御策略。

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6. 审慎视角与细节辨析

• 报告中对疫情持续影响给予高度重视，观点较为谨慎，体现了良好现实感与风险警惕。

- 不同组合绩效及风险承受对比细致，但未明确披露模型具体算法细节，可能限制外部独立验证。

• 股债轮动组合权益部分加配大盘股，虽符合趋势跟踪，但在急剧调整行情中或增加波动风险。

- 灵活配置组合100%债券配置，虽稳健，但牺牲了部分资产增值潜力，投资者需求应充分权衡。

• 基准组合的选取（中证800+国开债组合）合理，已体现了市场主流配置，但新兴资产如商品、另类投资未纳入，可能限制收益多样化。

- 报告仅覆盖至2020年2月底止的部分收益，疫情后期市场快速变化可能未得到完整反映。

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7. 结论性综合

本报告系统地跟踪了招商证券基于量化方法设计的三类多资产组合的配置建议及绩效表现，结合当前疫情冲击的市场环境提出了谨慎且防御为主的资产配置观点。

• 疫情带来的三阶段冲击（风险偏好、流动性、经济基本面）深刻影响资产价格，量化模型结合市场多因子指标形成较为合理的调整建议。

- 权益资产表现承压且风险偏好较低，配置应偏谨慎，大盘股和稳健行业（消费、金融）优先。

• 利率债与高等级信用债受益于利率下行和流动性改善，短期配置价值凸显，成为核心防御资产。

- 黄金资产中性，利率及通胀预期的不确定性对其价值形成双重影响。

• 三大类量化组合中，多资产趋势跟踪组合在风险调整后表现最佳，显示其动态调整能力强，能更好应对市场波动；股债轮动组合和灵活配置组合表现稳健，适合不同风险偏好者。

- 量化模型基于历史数据和合理假设，在当前环境下或面临失效风险，投资者应持续关注市场动态。

图表和数据一并佐证了上述观点：以2020年初以来各组合收益和最大回撤数据为依据，趋势跟踪组合保守型组收益最高且回撤均衡；债券类资产的正收益和低波动性在当前震荡市尤为关键。

整体来看，作者通过细致的量化组合表现追踪和大类资产动态分析，为投资者提供了基于风险预算和趋势识别的系统资产配置框架，并着重强调防御性策略在疫情不确定性中的重要性，体现了高度的专业逻辑和实用价值。[page::0-5]

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附录：关键图表图片展示

图表4. 股债轮动组合策略净值跟踪



图表7. 多资产灵活配置组合策略净值跟踪



图表10. 多资产趋势跟踪组合策略净值跟踪

报告