价值投资与成长股历史表现分析 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::9]

• 中证800价值指数与成长指数表现呈现波动性和均值回复，价值股非固定跑赢成长股，而是周期性变化。

- MSCI中国价值指数相对成长指数显示A股自2013年起成长股显著跑赢价值股，海外如美国、英国、德国等国家价值股较早（自2007年）失效，港股、美股同期出现类似趋势。

• 价值股当前整体处于相对低估位置，但预期需较长时间逐步回归均值。

- A股估值优势明显，但均值回复和市场动能配置仍需时间实现。

纯估值因子分析 [page::7][page::8][page::9]

• b/p纯因子和e/p纯因子均剥离其他风格影响，能反映价值投资本质。

- b/p因子收益率波动较大，不稳定；而e/p因子表现较为稳定但自2018年以来出现2年以上的低迷，价值因子短期失效明显。

• 估值相对指标显示价值股估值持续降低，存在安全边际。

市场资金面跟踪与资金流向 [page::12][page::13][page::14]

• 本周全市场解禁规模约664亿元，预计未来一周解禁685亿元，未来四周解禁1691亿元。

- 两融余额小幅提升，周环比增长1.63%，两融交易额占市场成交比例为9.39%。

• 北向资金净流入40.62亿元，南向资金净流入89.29亿元，资金结构整体较为稳健。

扩散指标与择时模型效果 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• ROC及估值扩散指标为主要择时工具，历史回测胜率均超过80%，年化收益19%以上。

- 当前ROC指标处于看空信号，估值扩散指标也发出看空信号，市场短期震荡，建议耐心等待趋势修复。

• 择时模型有较好的历史参考价值，为投资决策提供科学依据。

行业与风格表现 [page::20][page::21]

• 市值风格偏向小盘，中证1000指数表现优异。

- 从风格角度，成长风格相对价值风格占优。

• 消费板块成交占比提升，金融、周期、成长板块成交占比有所下降。

- 行业成交活跃度分布均衡，无极端过热或冷淡板块。

新股及科创板打新收益分析 [page::24][page::25][page::26]

• 5月新股开板平均收益率227.28%，较4月大幅提升。

- A类账户打新收益率波动较小，1.2亿元规模年化最高2.11%。

• 科创板打新收益较为平稳，5月A类账户平均0.40%。

风险提示与结论 [page::0][page::9][page::27]

• 需关注海外市场波动风险、宏观政策变动及模型失效风险。

- 目前价值股处于低估状态，长期投资价值仍存，需耐心等待估值均值回复。

证券研究报告详细分析

报告标题与发布信息

• 报告标题：《A股的“价值投资”失效了吗？》

- 报告类型：证券研究报告 / 金融工程研究报告

• 发布机构：东北证券股份有限公司

- 分析师：肖承志（组长）、王家祺（助理）

• 发布时间及页码：2020年5月中旬，摘自报告整体内容[page::0-29]

该报告主要聚焦于中国A股市场的价值投资策略是否失效的问题，通过历史数据回顾、中外市场对比、资金流向分析及市场风格估值择时等，结合市场资金面和新股收益情况进行全面剖析，力图反馈当前市场的风格轮动特征和操作建议。

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1. 价值投资是否失效？ —— 历史与国际视角

1.1 A股价值VS成长因子对比

报告以中证800价值指数相对成长指数的比价走势作为核心指标，揭示价值股与成长股的相对表现。图1显示出：

• 价值股相对成长股的胜出并非持续稳定，而呈现明显周期性与均值回复特征。

- A股市场有三段明显价值股跑赢期：2006年7月-2007年5月、2007年11月-2008年11月、2013年7月-2019年1月，后期价值股相较成长股回撤严重。例如2019年1月至2020年5月价值股相较成长股回撤了27%。

• 价值因子更偏风险因子性质，不等同于可靠的超额alpha，投资者需承受周期内波动和回撤[page::2]。

1.2 国际市场价值成长表现

报告进一步用MSCI分国家（中国、美股、港股、日本、台湾、韩国、德国、英国）数据展开验证：

• 美国价值股自1980年以来曾长期领先，但自2007年开始成长股显著跑赢，至今超过十年持续失效[page::3]。

- 港股经历价值反弹但持续时间短，成长股整体优于价值股，目前价值成长比处于极低位历史百分位，暗示潜在反弹机会[page::4]。

• 台湾自2011年起、韩国于2012年、日本于2009年、德国及英国自2007年开始均进入成长主导周期[page::5-7]。

1.3 A股价值投资的现状与纯因子剥离

考虑到传统价值因子易混淆市值等其他因素影响，报告利用Barra体系的纯因子（b/p和e/p）剥离估值因子影响，图11与图12分别展示：

• b/p纯因子收益率波动显著，不稳定；

- e/p纯因子收益更稳定，但从2018年以来也出现长时间的连续回撤（超过2年），反映当前价值因子有效性受到冲击[page::8]。

1.4 价值投资未来展望

• 价值因子不会永久失效，海外历史周期显示价值和成长会周期性轮换；

- A股中证800价值指数相对成长的收益从2005年起经历大周期顶点，之后估值比从0.95跌至0.46，价值股估值明显较低，安全边际较高；

• 长期来看，基本面未恶化的价值股仍具备反弹潜力，但短期内难以快速兑现[page::9]。

图13显示，中证800价值PE相对成长PE持续走低，体现估值差异扩大。

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2. 观点综述—短期市场表现与策略

• 本周沪深300下跌1.28%，创业板略跌0.04%，整体市场震荡，权重股跌幅居前，成交量有所回落；

- 消费和成长板块表现强势，建议保持行业配置，仓位调整建议“多看少动”，留意调整后6月可能反弹；

• 北上资金净流入40亿，资金主要流入家电、医药、电力新能源、电子、机械，流出非银、农林牧渔、食品饮料等；

- ETF资金净流出逾124亿，市场短期情绪偏谨慎[page::10].

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3. 全球股市回顾

报告公布了过去一周全球主要指数表现，以便对比A股市场的相对表现：

• 美国纳斯达克、标普指数及欧洲主要指数均出现下跌；

- 中国主要中小盘指数涨跌不一，其中中证1000涨0.46%，创业板指小幅回落0.04%；

• 新兴市场及部分亚洲市场指数轻微上涨[page::11].

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4. 市场资金跟踪

4.1 产业资金解禁动态

• 上周解禁规模664亿元，沪市占主导575亿；

- 预期未来一周解禁685亿元，未来四周解禁1691亿元，解禁总规模略有起伏；

• 重点解禁公司及对应解禁收益率列出，如中简科技解禁收益近500%[page::12-13].

4.2 杠杆资金活跃度

• 两融余额10798亿元，周环增长1.63%，两融余额占总市值2.22%；

- 两融交易额2324亿元，交易占比9.39%略有下降，表明杠杆活跃度保持中高强度[page::13].

4.3 沪深港通资金流向

• 本周北向资金净流入40.62亿，南向资金净流入89.29亿；

- 具体行业资金流向分布详见表(图21)，显现家电、医药新能源等为热点资金集中领域[page::14].

4.4 ETF资金动向

• 本周ETF总体净流出132亿，股票型ETF净流出125亿，货币型基金净流入0.2亿；

- 图表显示近期资金流入波动，需关注资金流向结构变化[page::15].

4.5 新发基金规模

• 本周发新基金16只，份额111.7亿份，较四月下降；

- 股票型基金2只，份额13亿，整体发行数量及规模较前月减少，反映市场配置节奏调整[page::15].

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5. 博弈存量指标分析

博弈存量指标处于相对低位0.465，日均成交额减少至6175亿元，市场交易热度有所降温。该指标的回落预示短期市场博弈成分减弱，存在调整压力[page::16].

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6. 市场择时指标分析

6.1 ROC模型择时

• ROC扩散指标于2月27日发出看空信号，近期指标快慢线显示震荡下滑状态，历史表现中82%胜率对应19.18%年化收益[page::17-19].

6.2 估值扩散模型择时

• 估值扩散指标于1月16日发出看空信号，正在逐步接近“买入”信号阈值；

- 指标块线系统化反映市场估值趋势，有较强的历史验证[page::18-19].

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7. 指数与风格表现解析

7.1 大中小盘风格

• 中证100大盘指数本周跌1.57%，累计今年跌7.76%；

- 中证500和中证1000指数相对坚挺，今年累计收益分别达4.56%和5.8%；

• 小盘股表现优于大盘，成长风格相对领先，显示市场偏好成长及中小盘股[page::20].

7.2 成分板块资金流向

• 消费板块成交占比提升至16.71%，金融及周期板块成交份额同比下滑，市场结构偏成长与消费[page::20-21].

7.3 行业活跃度和成交分布

• 非银金融、采掘、银行、公用行业成交占比近一年最低，交投较为冷淡；

- 无行业显著交投过热，整体市场活跃度适中[page::21].

7.4 布林带技术指标

• 沪深300、中证500、创业板指布林带走势显示近期震荡，成交量及波动率维持中性至偏低水平，价格位于均线附近无明确突破信号[page::22-23].

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8. 新股收益率动态

8.1 主板及创业板新股收益

• 5月新股开板收益率平均227.28%，较4月大幅上升，

- A类账户4月打新年化最高2.11%，C类账户最高1.14%，打新收益率保持回暖趋势[page::24].

8.2 科创板打新收益

• 截至5月17日，科创板A类账户打新收益率为0.40%，C类账户约0.86%-0.43%，收益略逊于主板，但仍维持正收益[page::25-26].

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9. 风险提示

报告指出的关键风险包括：

• 海外市场波动风险：国际资本流动及全球经济不确定性对A股冲击；

- 宏观数据及政策风险：宏观经济发展和政策调整对市场情绪与估值影响；

• 模型失效风险：历史数据与模型假设不一定完全适用未来行情，存在误判可能[page::27].

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10. 报告摘要与综合评价

综合论点：

• 价值投资作为风险因子，在中国市场表现呈周期性波动且不稳定，近年成长股明显占优；

- 海外主要发达市场已经历长时间成长股跑赢价值股的阶段，A股处于类似后期阶段，价值股估值处历史低位；

• 估值比率和纯因子数据显示价值股短期表现不佳，但长期安全边际和历史均值回复机制支持其中长期投资价值；

- 市场成交额回落，博弈资金减少，资金面转向谨慎，仍偏向成长和消费板块，短期资金流入分布偏向新兴及成长行业；

• 多项技术和估值择时指标提示短期震荡，但存在潜在买入信号，投资者宜保持耐心，关注资金和收益率变化；

- 新股收益率回升，尤其是主板和创业板，提示市场存在一定热点与活力。

重要图表亮点：

• 图1中证800价值相对成长指标历经三大周期，体现均值回复特性[page::2]；

- 图13中证800价值PE对比成长PE显著下降，显示价值被市场低估[page::9]；

• 资金流向图（图19-21及资金表）揭示行业资金偏好异动，家电、医药等受青睐[page::14]；

- 扩散指标历史净值曲线（图28，图30）显示择时模型较好捕捉趋势变动，现处相对低位[page::19,18]；

• 布林带图（图34-36）展现沪深主要指数震荡整理格局，波动率处中低区间[page::22-23]；

- 新股收益图（图37-42）展示中国特色IPO市场打新收益的趋势特征，较为稳健[page::24-26]。

总结意见：

报告认为价值投资并未失效，但进入了一个漫长的均值回复阶段，短期内价值股难以跑赢成长股，估值折价处于低位需要时间兑现。投资者宜关注成长板块与小盘股表现，保持耐心配置价值股。同时，结合资金量、成交活跃度及多项择时指标做出仓位和风格调整，避免盲目追涨杀跌。

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11. 审慎视角

• 报告保持基于数据的中性判断，但价值投资“失效”论述客观基于新兴市场和全球趋势，或对投资者情绪影响较大；

- 数据视角略偏重于指数级别价值和成长因子，行业和公司基本面驱动分析有限；

• 受限于模型和历史数据，短期不可避免存在误判风险，投资者需结合宏观和微观因素综合判断；

- 估值均值回复强调时间维度，但市场结构变化也可能改变再平衡节奏，需谨慎关注市场环境变化[page::1-29].

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结语

报告以详实的数据回顾、国际比较及资金面深入解读回答了“A股价值投资是否失效”的问题，结论倾向于价值投资并未根本失效，而处于低估和等待均值回复阶段。当前市场风格偏向成长和小盘，资金流向及成交结构均支持市场短期震荡调整态势。多维度择时技术指标显示部分买入信号，结合新股收益的活跃，投资者应理性把握风格轮动节奏，保持结构化配置与风险控制，以应对复杂多变的市场环境。

报告提供了丰富的市场多维度视角，既注重历史与国际经验，也包含宏观与资金面实时监测，是一份兼顾理论深度与实战参考价值的研究佳作[page::0-29]。

报告