2022H1 A股市场走势及固收+产品规模迅速增长 [page::4][page::5]

• 2022年上半年A股呈现典型“V”型反转，疫情边际缓解推动经济稳增长，市场风险偏好趋于稳定，固收+产品规模快速扩张。

- 固收+产品权益仓位被细分为4档风险等级，分别对应稳健、均衡、进取和激进型[page::4][page::5].

行业轮动背景及生命周期理论驱动的激进型组合构建 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 指数增强组合易受基准权重限制影响绝对收益表现，行业轮动提供更大弹性和收益可能。

- 采用现金流符号法划分行业生命周期，行业主要集中于成长期与成熟期。

• 结合宏观经济时钟和行业基本面、技术面、资金面因子，建立生命周期视角下的二级行业轮动框架，实现纪律性行业布局。

- 行业轮动策略自2010年以来年化超额收益17.44%，信息比1.41，展现稳健超额收益能力。

多因子股票优选结合行业轮动提高激进型权益组合收益 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 结合价值、成长、盈利、分析师情绪、波动率与流动性等多维度因子，在成长期和成熟期行业中分别筛选有效alpha因子构建股票池。

- 2013年以来，组合年化收益49.16%，夏普比1.60，最大回撤44.7%，不同市场环境均表现出较强弹性和防御能力，相对基准超额收益41.61%。

• 股票组合月换手率高达67.5%，适应A股快速行业轮动节奏。

- 行业覆盖适度集中，资金容量适合中大型资金运作。

债券端构建及激进型债券组合表现 [page::21][page::22]

• 激进型债券组合以信用债AAA及AA+、国债、国开债为主，适当增加10%可转债配置，提升组合收益及波动，年化收益6.34%，夏普比1.51。

- 债券组合最大回撤9.31%，表现稳健。

阶梯式择时策略提升激进型固收+组合绩效 [page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 基于权益40%固定仓位，通过引入4档阶梯式ERP择时，权益仓位在极端市场信号下灵活调整，平均权益仓位约40.11%。

- 阶梯式择时策略年化收益提升至23.19%，夏普比1.67，Calmar比0.99，较固定仓位配置呈现稳健效益提升。

• 分年度来看，策略收益和收益风险比均有提升，持仓调整灵活适应市场走势。

不同风险等级策略关键词及绩效比较 [page::28]

| 组合类型 | 权益组合策略关键词 | 债券组合 | 资产配置策略 |
|----------|-------------------------------------------|----------------------------|----------------------|
| 稳健型 | 中证800，负面清单，红利、低波、价值、盈利，波动率加权 | 信用债(AAA)、国债、国开债 | 风险预算+ERP |
| 均衡型 | 全市场，GARP，均衡估值BET，多维度均衡优选 | 信用债(AAA、AA+)、国债、国开债 | 风险预算+ERP |
| 进取型 | 全市场，成长行业（成长期+成长性），业绩加速度，基本面+技术面优选 | 国开债、可转债 | 固定仓位+ERP |
| 激进型 | 全市场，生命周期，行业轮动，分域因子选股 | 信用债(AAA、AA+)、国债、国开债、可转债 | 固定仓位+阶梯式ERP |

• 激进型权益端强调生命周期理论引导的行业轮动与多因子选股结合，债券端加入可转债提效，采用阶梯式ERP择时提升资产配置灵活性和绩效。

- 本报告延续“量化绝对收益”理念，以数据验证组合策略的有效性与适应性，为绝对收益固收+产品设计提供量化实战思路[page::28][page::29].

固收+组合构建白皮书：“量化绝对收益之路”系列之四——大时代的小尝试（下）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（下）》

- 系列名称：“量化绝对收益之路”系列之四

• 发布机构：华安证券研究所

- 作者：炜炜（执业证书号S0010520070001），联系人吴正宇（执业证书号S0010120080052）

• 发布日期：2022年7月19日

- 报告主题：国家宏观经济背景下，A股市场特别是固收+（固收加权益）绝对收益组合构建策略，重点聚焦激进型固收+产品的设计与实证分析，尤以“行业轮动+多因子选股”策略驱动的权益配置及稳健的债券组合构建为核心，结合阶梯式择时提升组合收益风险指标。

核心论点：

量化投资方法论天然契合绝对收益需求的产品设计，尤其是固收+产品能够灵活控制组合风险，同时提升收益风险结构。A股2022年上半年经历明显“V”型反转，权益市场波动较大，投资者风险偏好趋稳，固收+产品凭借风险弹性在资管新规下成为逃避非标资产的有效替代品，规模快速增长。报告深入剖析激进型固收+组合的设计思路，突出基于生命周期理论的行业轮动模型融合多因子选股的策略优势，配合适度提高可转债比例的债券组合，以及引入阶梯式ERP择时机制，整体显著提升投资回报指标与防御能力[page::0,4,5,6].

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2. 正文逐节深度解析

2.1 2022H1权益市场走势与固收+产品背景（章节1）

报告开篇回顾2022年上半年A股市场走势，呈现明显“V”型反转特征：

• 上半年初期（1-4月）疫情影响严重，经济数据疲软，市场普遍下跌。

- 中后期（5-6月）疫情边际缓解、经济逐步复苏、稳增长政策密集出台，A股市场强劲反弹[图表1]。

疫情偶发背景下，投资者风险偏好维持偏稳，避险情绪显著，寻求绝对收益和稳健型资产成为主流。资管新规推动固收+产品以其更优灵活性和风险收益结构，成为替代非标资产的焦点，规模飞速增长[图表2]，风险等级按照权益仓位中枢划分为稳健至激进四档，权益仓位范围10%-40%，各风险等级对应不同投资目标、回撤控制和收益波动目标[图表3][page::4,5].

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2.2 多层次固收+组合设计——“稳健-均衡-进取”到“激进”的桥梁（章节2前半）

报告延续前两篇白皮书对稳健、均衡和进取型策略的总结，搭建激进型策略设计框架：

• 稳健型：权益以红利+低波动因子为基底，负面清单与价值盈利叠加；债券以高评级AAA信用债+国债国开债构成，辅以风险预算和ERP择时；

- 均衡型：GARP（兼顾成长与价值）思维，特色估值指标BET配置组合；债券策略更加均衡，包括AA+评级债券；风险预算+ERP择时提高收益稳定性；

• 进取型：聚焦成长投资，基于企业生命周期定位成长行业，筛选业绩加速优质股，包含可转债提高收益潜力，采用固定仓位加ERP策略。

资金在风险调整后继续追求回报，通过量化管理各类资产风险敞口与仓位中枢[图表4][page::5,6].

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2.3 激进型权益组合策略——行业轮动与多因子选股的结合（章节2.1-2.2）

2.3.1 行业轮动的市场逻辑与背景

• 传统指数增强策略在绝对收益角度有局限性，因基准定义导致组合风格和行业配置受限，难以适应市场风格快速切换。

- 沪深300指数偏大盘价值，导致2015年小盘成长行情中表现不佳，体现了行业及风格轮动对绝对收益机会的重要影响[图表5]。

• 近年及2022上半年结构性行业轮动加剧，中信一级行业月收益离差长期在20%以上，且轮动强度增强，市场热点快速转换，投资需更精细化和动态行业配置[图表6]。

- 行业轮动为绝对收益组合提供多样化收益来源，行业配置灵活调整可降低回撤并提升收益，实现“激进”权益组合的核心路径[图表7][page::6,7,8].

2.3.2 生命周期理论在行业轮动中的应用

• 报告采用Dickinson现金流法分类行业生命周期，结合行业经营、投资和融资现金流TTM总和的符号归类，将二级行业区分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。

- 行业生命周期划分符合主观经验及结构特征，大多数行业处于成长或成熟阶段，TMT行业普遍处于成长期，部分传统消费等行业为成熟期[图表8,9]。

• 生命周期视角支撑构建行业轮动框架，结合宏观周期、通胀、流动性等因素，实现自上而下和自下而上的结合，形成三维（基本面、技术面、资金面）复合行业轮动模型[图表10-13][page::8-12].

2.3.3 行业轮动模型实证表现

• 采用宏观经济周期划分结合行业生命周期聚焦成长及成熟期行业，筛选得分最高的6个行业，基准为中信二级行业等权（剔除银行及金融），月末调仓。

- 回测2009末至2022年中，策略年化超额收益17.44%，信息比1.41, 总表现优越，且多年度实现正超额收益，显示较强的稳定性[图表14,15]。

• 成分股数随市场扩容波动但整体趋升，均超过10%的市场股票数量，保证组合流动性和市值代表性[图表16][page::13].

2.3.4 多因子优选股票模型

• 因子选择涵盖价值、成长、质量、盈利、分析师预期、波动性及流动性多个维度，经过有效性验证和生命周期分域调整，避免因子跨生命周期的适用性差异。

- 成熟期行业价值因子表现最好，成长型行业成长类因子表现更优，质量因子同样在成熟期显著，技术面和流动性因子表现较优[图表17-19][page::14-16].

• 组合构建基于“先选行业后选股”原则，行业筛选按生命周期和宏观配置，个股在行业内基于复合因子选出前30只，等权配置[图表20].

- 权益组合历史年化收益49.16%，波动率30.73%，最大回撤44.7%，夏普比1.60。不同市场环境均表现稳健，抗跌性强，尤其在2015、2020年表现亮眼。相对中证全指的年化超额收益达41.61%，连续多数年份跑赢市场[图表21-24,25][page::17-19].

2.3.5 策略持仓与容量

• 行业集中度较高，基础化工、有色金属及新能源设备居前，行业配置与因子权重共同作用体现行业轮动成果[图表26]。

- 持仓市值分布合理，沪深300、中证500和中证1000均有配置，且存在约25%的其他中小盘持仓，市值覆盖广泛，流动性良好[图表27]。

• 最大资金容量中位数约9亿，均值13亿元，表明策略对中大型资金有良好承载能力[图表28][page::19-20].

2.3.6 行业组合与多因子选股收益互补分析

• 策略呈现“锦上添花”收益结构，多因子选股主要辅助行业轮动收益提升，行业组合月度胜率67.54%，股票组合71.05%，行业表现不佳时股票组合仍有一定正收益概率。

- 相对收益视角同样反映两者的高度正相关性，股票组合在行业组合正收益时大幅跟随提升超额收益[图表29][page::20].

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2.4 激进型债券组合设计（章节2.3）

• 债券端以高信用评级债为主体（AAA和AA+信用债），辅以国债和政策性国开债，增加10%可转债仓位提高收益潜力和激进性[图表30]。

- 2013年至今该组合年化收益6.34%，波动率4.21%，最大回撤9.31%，相比低风险债券组合收益和波动均有所提升，形成平衡的风险收益特征[图表31,32][page::21-22].

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2.5 阶梯式择时方法改善激进型组合绩效（章节2.4）

• 激进型固收+组合权益中枢设定40%，传统风险预算下难较好匹配，采用三种资产配置方案：

1. 固定仓位配置（股票40%，债券60%）
2. 固定仓位+简单ERP择时（ERP高于75%分位增仓5%，低于25%减仓5%）
3. 固定仓位+阶梯式ERP择时（新增95%、5%极端阈值调整，调整幅度增至±8%）

• 固定仓位策略年化收益22.21%，夏普比1.55，Calmar比0.88，除2018年外均为正收益，具备较好进攻性表现[图表33,34]。

- 采用简单择时稍有收益和风险改善，阶梯式择时进一步提升至23.19%收益、1.67夏普、0.99 Calmar，分年度表现普遍优于固定仓位策略，证明阶段性加权调整对绩效有效强化[图表35-38]。

• 权益仓位动态调整明显，低点约32%，高点48%，平均约40%，契合策略风险等级，实现灵活应对市场[图表39]。

- 业绩归因显示股票端贡献最大（19.66%），债券（3.81%）及资产配置（0.98%）有效辅助，且择时正向贡献持续[图表40][page::22-26].

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2.6 各风险等级组合阶梯式择时影响比较（章节2.5）

• 针对稳健型、均衡型和进取型，采用分档不同幅度阶梯式ERP择时参数，收益波动回撤等指标表现各异：

- 稳健型：略有收益下降，波动和回撤减小，夏普比提升至2.50，但年度表现波动较大[图表41]。
- 均衡型：各项指标均呈改善趋势，尤其是回撤降低较明显，夏普比略有下降，主要因仓位提升带来适度波动上升[图表42]。
- 进取型：收益、波动、回撤和夏普比均明显提升，改进效果最佳且较为稳定，凸显大幅度择时调整适合激进策略[图表43][page::26-28].

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2.7 总结（章节3）

• 后疫情时代市场风险偏好趋于稳定，投资者更加聚焦稳健型绝对收益产品。固收+产品作为非标替代方案，规模迅速扩容，“量化绝对收益之路”系列积累打造稳健、均衡、进取至激进风险等级的全覆盖策略体系。

- 激进型固收+权益侧采取基于生命周期理论的行业轮动策略，叠加多因子选股形成“先选行业再选个股”的明确投资路径，自2013年至2022年中期实现近50%的年化收益，风险指标表现优良。

• 债券侧在高评级信用债基础上增加可转债，提升收益空间，固收+整体表现兼具进攻性和防御性。

- 引入阶梯式ERP择时策略显著优化了激进型组合的收益风险结构，作用同样在其他风险等级组合中体现，特别是进取型表现突出。

• 报告最后汇集不同风险等级下的权益组合、债券组合及资产配置关键词，显示策略体系的系统性与连续性[图表44][page::28,29].

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3. 图表深度解读

由于本文图表众多，以下为关键图表汇聚解读，侧重策略业绩、策略构建逻辑、资产配置和择时效用方面：

• 图表1：2022H1 A股“V”型走势。展示主要指数（上证50、沪深300、中证500及中证1000）从年初至6月底的指数波动走势，体现疫情与政策扰动下股市走势的显著波动，底部集中在4月底，5-6月强劲反弹，构成典型“V”型反转趋势[page::4]。
• 图表2：固收+产品规模快速上升。自2009年开始，固收+产品规模总体呈上升趋势，2021年底达近3万亿元规模，尤其2020年至2021年大幅飙升，显示资金由权益和非标向固收+流动转换的追逐，符合市场对稳健收益资产的偏好[page::5]。
• 图表3：风险等级及权益仓位定位示意图。以风险（金字塔）维度划分为稳健（10%权益）、均衡（20%）、进取（30%）和激进（40%）四档，展示不同档位产品的风险与权益仓位关系，指引组合构建的权益投资强度和对应风险容忍度[page::5]。
• 图表5：沪深300、中证500及价值因子表现历史差异。展示多种指数及风格因子的表现及波动，清晰反映指数风格差异对业绩影响，如2015年小盘成长表现远超大盘价值，指示行业及风格轮动对策略配置重要性[page::7]。
• 图表6：中信一级行业轮动强度逐年提升。通过行业月收益离差统计，图表显示行业间表现分化加剧，特别为保障绝对收益提供配置多样性，支持行业轮动策略设立[page::7]。
• 图表14-15：行业轮动策略净值和年度表现。策略净值显著超过等权基准，且在多数年份大幅超越基准，年度超额收益多在10%以上，信息比稳定，充分体现策略长期优势和稳健性[page::13]。
• 图表21-22：行业轮动+股票优选策略净值及年度表现。该激进型权益组合表现远超基准，多数年份收益率超40%，并拥有较高夏普比(多数年超过2)，兼具盈利能力和风险控制，支持本报告策略设计思路[page::18,19]。
• 图表23-24：不同持仓股票数的策略表现。收益与波动呈现典型多样化权衡关系，30只股票组合在收益和灵活性上表现最佳，支撑权重集中与适度分散的投资组合构建原则[page::18,19]。
• 图表25：策略月度单边换手率较高，月均68%左右，符合高度行业轮动与多因子因子动态调仓特征，支持市场适应性强的观点[page::19]。
• 图表26-27：持仓行业及指数成分股市值权重。行业集中于基础化工、有色新能源等成长与周期兼具板块，指数成分股涵盖大盘、中盘及小盘，组合市值结构平衡，保障多元性和高流动性[page::20]。
• 图表28：组合资金容量分析显示策略抗大规模资金冲击能力，单期资金承载范围从1.5亿至60多亿，中位数近9亿，为机构运作提供现实保障[page::20]。
• 图表29：行业组合和股票组合收益相关性分析，二者互为补充，选股策略对于行业模型构成稳健收益增强，表现“锦上添花”但不一定“雪中送炭”[page::20]。
• 图表31-32：激进债券组合历史业绩与分年度表现。策略高于中证全债指数，年化6.34%收益伴以4.21%的波动，显示风险适度、收益风险比良好[page::22].
• 图表33-38：固定仓位与单层、阶梯式择时策略净值及分年度表现。阶梯式择时带来年化收益、夏普比及Calmar指标的显著提升，无论总体还是分年度均体现相对优势，且权益仓位灵活调整至32-48%区间，体现有效动态资产配置[page::23-25]。
• 图表39-40：权益仓位变化及策略业绩归因。权益端贡献占比近85%，债券及择时贡献次之，体现权益为激进型收益主引擎，阶梯择时则为提升平衡的关键手段[page::26].
• 图表41-43：各风险等级组合阶梯择时效果。稳健型改进略显有限但夏普有所提升，均衡型收益回撤均改善，进取型表现最佳且较稳定，彰显激进策略更依赖灵活仓位管理[page::26-28].
• 图表44：不同风险等级权益策略特点汇总。清晰展现从稳健到激进策略在权益组合选股理念（红利因子、GARP、生命周期等）、债券品种（AAA信用债至可转债）及资产配置方式（风险预算到固定仓位加阶梯择时）的系统演进[page::28]。

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4. 估值与模型方法论解读

报告重点在策略设计和实证回测，未涉及具体个股或行业估值，但广泛采用资产配置与择时的资产管理估值方法：

• 生命周期划分：利用企业现金流正负号分布界定行业生命周期，借鉴Dickinson现金流法，将经营、投资和融资现金流TTM数据综合分为五期，作为行业热度和成长性判断基础。
• 行业轮动模型：

- 上游宏观经济周期划分结合改进美林时钟（经济增速、通胀、利率、流动性）对应成长期与成熟期配置权重。
- 下游行业基本面、技术面（动量、信息比）和资金面（北向资金持仓占比及变化）构成复合行业alpha因子，依据历史信息比(ICIR)分生命周期加权，确保不同阶段因子权重科学。

• 多因子选股：

- 因子覆盖价值、成长、盈利、分析师预期、波动性、流动性等多维度，采用历史Rank IC及年化ICIR筛选有效因子，生命周期分域应用避免跨期特征失效。
- 合成复合alpha因子，通过月度调仓筛选得分最高股票构成组合。

• 资产配置及择时：

- 风险预算方法用于稳健业绩优化；
- 固定仓位及阶梯式ERP择时策略采用分位数调整，分别根据ERP极端状态调整权益仓位，体现宏观风险偏好快速响应能力；
- 阶梯式择时体现灵活超调在极端经济环境下的风险调整优势。

模型严谨且集宏观微观于一体，综合运用多因子策略，兼具系统性和灵活性，满足不同风险等级投资者绝对收益需求。

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5. 风险因素评估

报告明确指出以下关键风险：

• 历史回测限制造成未来实绩不确定：策略基于历史个股及行业数据构建，历史表现不代表未来收益，市场环境和风格切换可能导致Alpha因子失效。

- 因子有效期风险：Alpha因子可能随市场风格改变或因市场竞争加剧而削弱，因子失效将直接影响组合表现。

• 宏观变量假设风险：ERP及宏观经济变量的分位数阈值选取存在不确定性，模型择时效果对参数敏感。

- 市场流动性风险：虽然报告关注容量，但市场突发流动性冲击可能影响策略执行。

• 政策风险：资管新规、金融监管或突发宏观政策均可能影响固收+产品投资环境和投资机会。

报告虽未提供具体风险缓释策略，但通过多层次、多维因子和阶梯式调整模型增强应对能力，某种程度上间接降低了模型敏感度和单一风险暴露。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告核心策略依赖于各类因子和生命周期划分的准确性，生命周期划分虽符合经验并已实证，但现金流法可能受财报更新滞后和会计政策影响，存在滞后与误判风险。

- 多因子选股与行业轮动因子信息重叠，增量收益体现为锦上添花而非雪中送炭，说明两者独立Alpha能力有限，潜在过度拟合风险需关注。

• 高权益比例激进策略出现历史最大44.7%的较大回撤，适合风险承受能力强的投资者，普适性略有限。

- 换手率较高（月均67.5%）可能导致交易成本上升，实际净收益可能被侵蚀，报告未讨论交易成本估计与对净业绩影响。

• 阶梯式择时模型采用静态分位数阈值，缺乏前瞻调整机制，未来极端市场情形可能出现表现不佳。

- 报告未包含对市场极端事件或黑天鹅效应的压力测试及敏感度分析，略显不足。

总体报告结构完整、逻辑清晰，实证严谨，但对实际落地应用中风险管理及交易执行细节探讨不足。

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7. 结论性综合

本报告系统介绍并实证了在国内后疫情及宏观不确定增加的背景下，固收+绝对收益策略尤其激进型产品的构建思路，通过融合创新的生命周期行业划分、基于宏观微观复合因子的行业轮动模型，以及多维度多因子选股体系，形成了兼具高收益与风险控制的权益侧配置方案。

债券侧则突破传统低波动信用债配置，适度引入可转债提升组合弹性和整体收益。动态资产配置方面，通过创新的阶梯式ERP择时机制，赋予仓位调整更灵敏、幅度更合理的响应能力，大幅提升激进型组合的风险收益指标，收益提升、夏普比例提升、最大回撤缩窄三管齐下。

从2009年至2022年中期实证回测，权益侧年化收益近50%，总激进组合年化收益超23%，信息比及Sharpe比均处于较高水平，策略在震荡和下行环境中展现出强防御能力，顶尖行情阶段表现同样亮眼，为绝对收益投资者提供了清晰有效的组合构建路线。

报告提出的多层次固收+绝对收益产品策略体系，因其严谨的模型设计、精细的数据处理及合理的动态调整方式，具备较强的市场适应性、风险控制能力和收益获取能力，契合中国资本市场发展趋势以及资金对稳健收益资产日益增长的需求，值得投资机构和研究人员深入关注及应用探索。

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版权与免责声明

本报告仅供参考，基于历史数据构建，未来表现存在不确定性，投资需谨慎。研究人员声明独立性不受任何第三方影响。报告内容不得擅自复制、传播。投资评级及风险评估细则详见报告末尾附录。

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综上，报告通过数据驱动与理论结合的方式，清晰展示了构建激进固收+绝对收益组合的核心技术路线及实证优势，开辟了国内固收绝对收益领域“量化+生命周期+多因子行业轮动”融合创新的典范。[page::0-29]

报告