半透明主动ETF的行业背景与市场概况 [page::3][page::4]

• 2019年底全球ETF规模达6.3万亿美元，美国为最大市场，占70%。

- 主动ETF市场占比逐年提升，市场对持仓不透明ETF需求逐步增加。

• ETF产品创新多样，策略由单纯被动向主被动融合演变。

中美ETF市场规则比较与影响 [page::6][page::7]

• 美国ETF申赎引入授权参与人（AP），普通投资者不能参与一级市场申赎。

- 美国持仓披露为盘后披露组合持仓，确保一天持仓保密。

• 中国市场ETF申赎更开放，且披露PCF清单时间为盘前，两国规则差异限制了直接复制美股创新产品。

- 主动ETF持仓透明度导致策略易被逆向破解，促使半透明ETF设计探索。

主要半透明主动ETF模型比较分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 7种主要模型：Precidian NextShares、ActiveShares，Blue Tractor Shielded Alpha，NYSE/Natixis PDA，T. Rowe Active ETFs，Fidelity AMETF，Eaton Vance ClearHedge，Invesco AMSB。

- 核心机制均利用代理组合隐藏真实持仓，保护基金经理策略。

• 各模型在代理组合披露频率、重叠度、持仓披露方式、申赎流程上存在差异。

- ActiveShares模型实现完全持仓不透明，引入AP代表保密持仓，其他均为半透明。

• 做市商对缺乏精准持仓数据的担忧可能导致买卖价差扩大。

近期半透明主动ETF发行及市场表现 [page::16][page::17]

• 2020年4月American Century基于ActiveShares模型推出FDG和FLV两支主动权益ETF。

- Fidelity于2020年6月发行三只AMETF主动ETF，费率显著低于同类共同基金。

• 三只Fidelity基金代理组合与真实持仓重复度约50%-70%。

| 基金代码 | 代理组合重复度（6月底） |
|---------|-------------------------|
| FMIL | 61%-62% |
| FBCG | 67%-70% |
| FBCV | 54%-57% |

• 半透明主动ETF兼具ETF流动性和主动管理策略优点，是未来资管行业发展新机遇。

半透明主动ETF持仓代理组合披露示例 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• Fidelity Blue Chip Growth ETF（FBCG）代理组合近一周持仓变动清晰。

- 证券持股数量和权重有序调整，表明动态管理正在执行。

• 代理组合披露保证了合理透明度，保护基金策略且兼顾市场认知。

风险提示 [page::22]

• 海外半透明主动ETF经验不完全适应国内市场环境。

- 产品仍处发展初期，存在监管风险及市场培育周期长等不确定性因素。

• 多款产品审批在途，短期可能无法广泛落地。

半透明主动 ETF：海外资管新风口 — 报告详尽解读与综合分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 半透明主动 ETF：海外资管新风口

- 分析师与执业证书号： 朱定豪，S0010520060003

• 发布日期： 2020年7月8日

- 发布机构： 华安证券研究所

• 报告主题： 半透明主动ETF的创新产品结构、发展背景及前景，重点关注美国市场的监管规则、产品结构创新及典型案例，探讨其对资产管理行业的影响和机遇。

核心论点与主要信息：

报告指出，全球ETF市场规模迅猛增长，2019年全球ETF净资产达6.3万亿美元。主动管理ETF占比逐年提高，但传统主动ETF每日披露持仓导致策略透明过度，存在抢跑风险，限制了主动ETF发展。美国SEC批准了多款半透明或不透明主动ETF产品结构，以代理组合(Proxy Portfolio)等创新方式部分或完全隐藏真实持仓，实现策略的保护。半透明主动ETF的出现，或是资管行业历史性机遇，将为主动管理带来新发展空间和挑战。报告提醒该领域尚处初期，产品复杂，市场需要培育，海外经验并不完全适用中国市场。[page::0] [page::3] [page::7]

---

二、章节深度解析

1. 半透明主动ETF的诞生背景

• 关键论点：

- ETF行业经历快速发展，特别是美国市场，活跃产品众多，资产规模巨大。
- 传统主动ETF由基金经理主动管理，基金持仓日后披露仅有一天持仓保密期，但该期限短，稍纵即逝，策略易被反向破解。
- 主被动融合趋势明显，市场渴望更具投资策略保护的ETF产品。
- 美国SEC自2019年批准多款半透明主动ETF产品结构，基金可以利用代理组合披露来隐藏真实持仓，保护投资策略，维护一定透明度。
- 半透明主动ETF有望打破主动管理被动蚕食困境，为资管行业带来新机遇。

• 逻辑与假设：

ETF通过二级市场实时交易优势吸引资金流入，主动管理需要保护策略机密，但监管要求披露持仓限制了主动管理的激励，半透明ETF结构应运而生以协调二者关系。
全球6.3万亿美元的规模数据突出ETF市场重要性与成长空间，且主动ETF占比提升验证市场需求。[page::3]

• 关键数据点：

- SPDR S&P 500 ETF（SPY）规模达2745亿美元，流动性极佳。
- 美国ETF数量达到2096只，规模占全球70%。
- 主动ETF资产978亿美元，约占总ETF资产2.2%，其中权益主动ETF占比15.4%。

• 图表解读：

- 图表1展示了2010-2019年美国ETF规模和数量增长趋势，资产净值稳步上升至约4.2万亿美元，ETF产品数量翻倍达到2000多只，表明市场活跃。
- 图表2显示主动ETF近年占比持续走高，强调市场主动管理的兴起。

1.1 ETF市场蓬勃发展

详细回顾ETF发展历程，强调ETF的市场交易机制，增强对ETF生态认知。

---

1.2 丰富的ETF产品线

• 产品多样性： ETF已覆盖股票、债券、商品、REITs、波动率、数字货币等，持仓资产较为丰富，包含现货、存托凭证、期货、期权及互换。

- Smart Beta策略创新： 产品由单因子、市值加权演变为多因子加权，覆盖价值、成长、红利、低波动、ESG等广泛策略，体现智能化投资理念。

• 杠杆反向ETF风险： 杠杆反向ETF基于日度杠杆，长期波动拖累显著，特别是波动率资产表现不佳，多款标的提前终止，揭示产品结构风险。

- 主动性创新路径： 从被动到主动、透明主动ETF到半透明主动ETF，产品不断进阶，应对透明度与策略保密冲突。

• 费用趋势： 美国ETF费率持续下降，头部产品费率低至0.03-0.04%，对比国内约0.6%费率，展示了市场竞争及成本优势。
• 图表5 ETF产品谱系图展现了ETF的多样分支，明确从策略角度（主动、被动及细分）、标的资产类别、杠杆倍数到持仓形式的分类，帮助理解ETF生态结构。

---

1.3 中美ETF运作规则对比

• 申赎机制差异：

- 美国ETF仅授权参与者(AP)参与一级市场申赎，普通投资者在二级市场交易。
- 中国ETF一级市场申赎开放给投资者，参与者范围更广泛。

• 信息披露差异：

- 美国ETF披露持仓为日终盘后持仓。
- 中国ETF披露PCF清单为盘前公开，辅助套利。

• 案例分析： 2019年7月22日半导体50和1000ETF日内交易价格偏离净值案例，强调PCF与持仓的差异会对实时估值造成影响。
• 图表3与图表4通过价格、净值和成交额展示了半导体50ETF及1000ETF的日内价格波动，揭示了估值差异及交易动态。[page::5]

---

1.4 美国传统主动ETF面临困境

• 主动ETF发行审批放宽，但由于每日披露持仓风险，基金经理策略被侵蚀。

- SEC新规（rule 6c-11）明确框架，允许定制篮子，改良透明度与保护策略间平衡。

• 单一天持仓保密期仍不足以阻止抢跑，逐渐催生“不透明”和“半透明”主动ETF结构。
• 透明主动ETF优劣对比（图表8）：

- 优势包括管理灵活、费用低、税收与流动性优势。
- 缺点为监管严格，且日持仓披露可能导致策略泄露。

---

2. 半透明主动ETF结构解析

2.1 Precidian NextShares结构

• 融合共同基金及ETF特征，基金持仓季度披露实现最大保密。

- 二级市场交易基于收盘净值加折溢价，提升交易的确定性和流动性。

• 费率介于共同基金和ETF之间，资本利得税较低。

- 交易机制不同于普通ETF的连续竞价。

• 图表10对NextShares与ETF及Mutual Fund的交易、申赎及费率对比，突出其混合属性。

2.2 Precidian ActiveShares结构

• 引入AP代表(Authorized Participant Representative)，保密持仓信息，仅AP代表持有每日持仓，客户及其他AP不可知。

- 日内净值发布由IIV改为更高频率、基于买卖中间价的VIIV，提升估值准确度。

• 兼顾流动性和持仓保密性。
• 图表11说明了ActiveShares的一级市场、AP代表与二级市场AP及投资者的关系结构。

2.3 Blue Tractor Shielded Alpha结构

• 利用算法产生动态SSR组合，持仓个股一致但权重随机调整，使权重“打乱”以保护策略。

- 申赎篮子股票与实际投资组合完全重叠，无新增或缺失股票。

• 允许基金经理对权重微调提升交易成本效益。

- 实际持仓季报披露。

• 图表12展示了基于基金持仓与证券池的动态SSR组合生成系统架构。

2.4 NYSE/Natixis PDA结构

• 每日生成代理组合包含真实持仓及未持仓股票，持仓披露有5-15日滞后，隐藏当日买卖变动。

- 实际组合是代理投资组合的子集，保证保密性。

• 公告披露代理组合明细、跟踪误差及买卖价差，确保透明度和流动性监督。
• 图表13示意了代理组合生成过程及持仓披露情况。

2.5 T.Rowe Active ETF结构

• 每日发布代理(对冲)组合，保证与真实组合80%重合，调仓披露滞后15日。

- INAV每15秒公开，增强透明度。

• 每日披露代理组合、收益偏差、跟踪误差，真实组合季度披露。
• 图表14阐释了代理组合与对冲组合之间的关系流程。

2.6 Fidelity AMETF结构

• 引入跟踪篮子(Tracking Basket)，可包含代表性ETF，丰富组合构成以降低跟踪误差。

- 每日挂盘前公布跟踪篮子及重叠度、收益差异情况。

• 持仓月度披露且存在30天滞后。

- 三大基金案例可见代理组合与实际组合持仓重叠度约50%-70%，披露定期而非日度。

• 图表15中展示模型运作流程及信息披露各环节。

2.7 Eaton Vance ClearHedge结构

• 引入两类互换：净值对冲互换（NAVHCS）和篮子对冲互换（BIHCS），帮助做市商在不知道真实持仓的情况下对冲风险。

- 代理组合和净值参考组合不必完全基于真实持仓。

• 持仓披露支持推迟至月度或季度周期。

- 结构适用更广泛的标的资产类型。

• 图表16、17示意做市商与基金间的互换机制与操作流。

2.8 Invesco AMSB结构

• 构造替代篮子(Substitute Basket)，排除敏感标的，替代篮子跟踪实际组合但存在5%-30%持仓差异。

- 引入关联经纪商(B/D)作为AP代理，B/D负责将替代篮子转换为真实持仓以完成申赎。

• 交易日内多次公布净值，优化套利机制。

- 信息披露允许延迟30天或季度。

• 图表18阐释了ETF份额从AP流向投资者，申赎过程通过B/D实现转换的结构。

2.9 章节总结

• 美国已有7种不透明/半透明主动ETF结构，5种获得SEC批准，2种仍在申报。

- 多数引入代理组合隐藏真实持仓，通过组合重叠度、延迟披露降低策略被窃取风险。

• 结构差异主要体现在代理组合重叠度（0%-100%）、持仓披露周期（月度、季度不等）、与真实持仓的映射关系、以及申赎机制等。

- 做市商流动性受持仓不透明影响，估值和买卖价差可能波动加大。

• 图表19总结了7种模型的状态、产品发行情况、持仓披露和代理组合特征比较。

---

3. 近期已发行半透明主动ETF案例

• 2020年4月American Century发行FDG与FLV，采用Precidian ActiveShares模型，管理费率分别为0.45%和0.42%，运转良好，资产净值分别达到1800万和1500万美元。

- Legg Mason等也陆续发行类似产品，多家公司积极布局。

• Fidelity 2020年6月发行三支AMETF产品：FMIL、FBCG、FBCV，费率0.59%，均为现有主动基金的ETF版本，覆盖成长和价值风格。

- 代理组合与真实组合重叠度阶段在50%-70%左右，反映策略与披露持仓的差异及保密性。

• 图表20展示了这些基金的代码、成立日期、净资产规模以及费率；图表21给出三只基金代理组合重叠度；图表22-25详尽揭示了FBCG的代理持仓明细，反映基金调仓细节。

---

4. 风险提示

• 海外经验未必完全适用于中国市场。

- 半透明主动ETF仍处于发展初期，面临不确定性和审批风险。

• 产品结构复杂，市场教育和培育需要时间。

- 数据仅供参考，不构成投资建议。

---

三、图表深度解读

图表1 美国ETF产品规模持续增长

• 展示2010-2019年美国ETF净资产（蓝柱）及ETF数量（红线）

- 规模从1000亿美元增加至逾4200亿美元，ETF数量从约900上升至2100余只，规模和数量均翻倍。说明市场活跃与投资者接受度上升。

图表2 主动ETF占比提升

• 2000-2018年主动型ETF资产份额持续上升。

- 2018年主动ETF占比超过3%，标志主动管理增长趋势，加剧产品多样性。

图表3与4 半导体50ETF及1000ETF的日内交易与净值偏差

• 二者盘中市场价与净值出现短暂脱节，打新带来的现金差额影响朱基金净值估算。

- 成交额与价格波动相关联，强调PCF披露不等于完全持仓，影响套利与报价机制。

图表5、6 美股ETF做市商/AP数量及成交占比

• 做市商数量中位数为约17家，AP约4家，显示市场流动性良好。

- ETF成交占美股市场交易比例维持25%-30%水平，说明ETF交易日益主流。

图表7 中美ETF交易机制对比

• 美国有AP介入一级市场，普通投资者仅二级市场交易。

- 中国一级市场直接面向投资者开放，参与主体更广。

• 结构差异导致产品设计创新需国情适配。

图表8 透明主动ETF优缺点

• 重点突出主动ETF管理积极、费用低、税收优势和流动性好等，同时披露限制可能威胁策略。

图表9 半透明主动ETF八种结构概览

• 细分已获批及申报结构，标注持仓透明度和组合重叠要求。

图表10 NextShares与ETF和Mutual Fund对比

• 说明NextShares的折中方案，持仓披露周期长，交易价格与净值挂钩，费率中等，享受资本利得免税。

图表11 ActiveShares示意图

• 明确新增AP代表来协调信息披露及申赎流程，保障保密性和市场运作流畅。

图表12 Blue Tractor Shielded Alpha模型示意图

• 解释代理组合动态生成原理及结构，用颜色区分披露与未披露持仓。

图表13 NYSE PDA模型示意图

• 代理组合由两部分构成，结合实持仓与模型预测，巧妙掩盖真实仓位变动。

图表14 T.Rowe Active ETFs模型示意图

• 展示对冲组合及持仓的关系，同时保持部分持仓季度披露实现平衡。

图表15 Fidelity AMETF模型示意图

• 重点在于跟踪篮子构建及频繁披露机制，持仓披露滞后保持一定保密。

图表16、17 ClearHedge互换合约示意

• 体现做市商与基金之间的风险对冲路径，支持流动性与准确定价。

图表18 Invesco AMSB模型示意图

• 说明多方参与的申赎机制，B/D与AP协作转换股票篮子，保障保密性。

图表19 半透明ETF模型对比总结表

• 详尽列明各模型状态、发行情况、披露节奏、重叠度范围及特殊机制，方便投资者理解产品差异。

图表20 - 25 近期已发行半透明主动ETF及代理组合披露明细

• 图表20罗列发行基金名称、规模、费率及成立时间，体现受市场欢迎的产品特征。

- 图表21展示代理组合与真实持仓重叠度稳中有降，策略保护有效。

• 图表22-25详细披露FBCG基金代理组合每日持仓变动数据，辅助投资者观察组合动态，评估潜在的策略调整频率和透明度水平。

---

四、估值及财务预测分析

报告未深入涉及单个产品的财务预测或DCF估值等具体财务指标，更多以市场发展趋势、资产规模增长和费率变化为评价基础。产品评估侧重于结构创新、资本流入规模、持仓透明度与策略保护平衡，以及管理费率相对优势。

---

五、风险因素评估

• 市场适用性风险： 海外ETF经验难以完全复制，制度、市场环境差异可能影响产品落地及发展。

- 监管审批风险： 多款产品处于审批阶段，短期可能无法发行。

• 市场接受度与复杂度风险： 产品结构较复杂，需要时间教导投资者并培养市场习惯。

- 流动性风险： 信息披露限制可能降低做市商对摊做意愿，扩大价差。

• 策略透明度风险： 尽管设计保护策略机密，仍需动态平衡透明度与信披合规诉求。

报告提醒投资者关注相关风险，并未提供具体缓解措施，仅强调了不确定性及参考性。[page::0] [page::22]

---

六、批判性视角与细微差别

• 创新结构的复杂度与实操风险值得关注，越复杂的结构越可能在市场实操中存在不确定性，包括估值准确性、套利机制效率及资金流动性风险。

- 代理组合重叠度波动大，部分结构重叠度最低可达0%，可能导致真实策略与代理组合差距较大，投资者难以完全把握产品风险。

• 披露周期差异显著，有的月度披露、有的季度披露，有的甚至有延后，在实际投资中可能造成透明度不足，监管风险和投资人保护难度提升。

- 做市商角色关键且存制约，因持仓不透明可能限制做市商的风险控制能力，价差扩大可能影响投资吸引力。

• 国内市场复制难度大，中美申赎机制、信息披露制度差异明显，直接复制美国半透明主动ETF模式可能行不通，需结合本土化规则。

---

七、结论性综合

半透明主动ETF作为主动管理与ETF结构融合的创新产物，突破了传统主动ETF因持仓日度披露带来的策略保护瓶颈，有望在全球资产管理行业引发新一轮变革。美国市场首批结构和产品的推出，体现了监管部门对此类产品逐步认可，通过代理组合、知情AP代表、权重扰动、申赎篮子替代等多种高技术手段，有效保护基金经理投资策略机密、降低抢跑风险，同时兼顾流动性和二级市场定价需求。

全球ETF市场规模已达6.3万亿美元，主动管理份额逐年上升，市场对更高活跃度、透明度与策略保护兼顾的产品需求强烈。报告系统梳理了包括Precidian ActiveShares、Blue Tractor Shielded Alpha、NYSE PDA、T.Rowe Active ETFs、Fidelity AMETF、Eaton Vance ClearHedge及Invesco AMSB等七大主要半透明主动ETF结构，详细解析其运营机制、披露规则及重叠度要求，显示市场创新多样且竞争激烈。

从具体案例看，已经发行的American Century及Fidelity系列基金尽管规模尚小，但产品表现良好，折射出市场对半透明主动ETF认可度正逐步提高。基金持仓代理组合与真实持仓重叠度维持在较高水平，但保留足够策略隐秘。管理费率普遍低于传统主动基金，更具竞争优势。

风险方面，报告充分指出海外经验在国内市场适用的局限性，审批难度、市场培育期、产品复杂度及做市商流动性挑战均需重点关注，以使该创新产品模式安全有效地推广。

综合来看，报告明确表达半透明主动ETF为主动管理行业提供了历史性机遇，未来有望成为资管行业新的发展风口，既带来潜力又充满挑战。投资者和市场参与者应密切关注产品发展动态与结构细节，结合本土市场规则审慎评估。

---

参考文献溯源

• 报告原文页码标注贯穿全文，如[page::3][page::7][page::12]等。

---

（注：以上分析基于华安证券研究所2020年7月8日发布的《半透明主动ETF：海外资管新风口》报告全文内容，严格按章节与图表详解，并结合金融术语解释，客观呈现报告观点与数据。）

报告