煤炭熊市周期对比分析 [page::0]

• 当前煤炭行业“去杠杆”过程仍在持续，应收账款偏高加大信用风险转移可能。

- 2012-2015年周期呈现全面过剩，现阶段则为结构性过剩，价格底部成本支撑800-1000元/吨呈现上移趋势。

• 国内供应压力逐步缓解，但进口受蒙煤库存高企、澳煤价格倒挂及俄煤制裁影响存不确定性。

- 政策频繁干预加大市场预期波动，行业动态寻底趋势明显。

关键风险及市场预期变化 [page::0]

• 行业资产负债指标较上一周期仍有差距，信用风险隐现。

- 反内卷信号与政策限产预期影响市场心理和价格走势。

• 进口规模和结构性因素成为供需博弈关键变量。

专题报告深度分析

报告元数据与概览

报告标题：《2012-2015年熊市周期与当前周期的比较——煤炭篇》
作者：刘豫武
发布机构：国泰君安期货投研
发布日期：2025年7月4日，报告提取时间2025年7月7日
研究主题：煤炭行业周期性表现对比，特别关注2012-2015年熊市周期与当前周期的异同
报告核心论点与目标：报告聚焦煤焦产业当前的下行周期，强调即便行业强调去杠杆和去产能，但因应收账款长期偏高导致信用风险压力违背价格风险的单一逻辑，当前周期的结构性问题较过去全面过剩更为复杂。作者通过对产能、成本和进口等动态变量的细致剖析，指出当前煤炭价格承压且价格探底震荡周期可能更长。综合来看，报告传达的核心信息是对煤炭行业下行周期不宜乐观估计，需警惕信用风险转嫁和进口供给不确定性带来的影响，投资者应关注产业政策与市场预期的互动[page::0]。

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逐节深度解读

1. 报告导读（引言部分）

关键论点：

• 中长期煤焦产业尚未见底，去杠杆博弈未完成，信用风险可能替代价格风险。

- 现阶段与2012-2015年熊市周期相比，资产负债表状况仍有差距。

• 当前去产能幅度可能较小，但“反内卷”信号和行业会议对市场预期产生扰动。

推理依据与证据：

• 行业应收账款长期居高未降，反映行业去杠杆难度。

- 结构性过剩替代全面过剩，导致价格支撑逻辑变化。

• 政策和行业自律如安监常态化对超产约束，推动供给端调整。

关键数据点：

• 主产区煤矿吨精煤完全成本800-1000元/吨，较过去显著提升。

- 进口煤库存高企，且以蒙煤、澳煤、俄煤为代表的进口表现分化。

预测与推断：
作者预计煤炭价格将在满足结构性成本支撑的情况下延续动态寻底行情，受进口供应变量及政策措施影响波动加剧，形成中长期震荡态势[page::0]。

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图表深度解读

图片1（页码0）：免责声明页图

• 内容为免责声明，说明报告仅为专业投资者提供参考，不构成投资建议，强调风险自担。

- 该免责声明提升报告的合规性和信用度，明确责任边界。

图片2（页码0）：背景图及作者信息表格

• 无直接数据图形，仅作者姓名和执业编号。

图表虽不具备具体财务或市场数据，但作为前期内容的视觉辅助，有助于塑造专业权威形象，增强用户信任感。

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估值分析

本报告主要为专题周期比较与基本面分析，报告文字段未涉及具体公司估值模型和市场价格目标。因其聚焦宏观供需、资产负债状况与市场结构，报告未提供传统DCF、市盈率、市净率等估值模型的运用说明，属于产业周期与风险研究范畴[page::0]。

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风险因素评估

报告突出风险点：

• 信用风险加剧：长期应收账款高企表明债务回收压力未减，行业去杠杆尚未完成，信用风险存在转移和累积可能。

- 供需结构变动不确定性：进口煤供应因高库存及国际制裁政策存在波动，供给端风险明显。

• 政策博弈影响预期：多频率行业会议及宏观调控政策对市场情绪产生显著影响，造成价格波动加剧。

- 成本结构上行压力：固定成本增加及开采难度提升，使得成本支撑底部抬高，价格调整空间受限。

对这些风险，作者未特别详细说明缓解策略，但通过强调政策和市场预期的交互，暗示未来需关注政策动向和风险传导链条。

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审慎视角与细微差别

• 报告强调“反内卷”行业信号及政策多频吹风，但未明确其将如何具体影响价格走势，存在一定的主观预期成分，需审慎看待。

- 报告提出信用风险将替代价格风险，但未详细披露具体信用违约案例或财务数据，推断基于宏观指标和应收账款结构，存在一定外推风险。

• 当前周期与2012-2015年周期对比，强调结构性过剩而非全面过剩，体现产业转型升级，但尚缺少更加细致的量化对比数据以支持论断。

- 报告对进口供给分化形势趋势解释充实，但对于国际政策与贸易环境变数的敏感性分析较为简略。

总体看，报告具备专业深度，但部分结论依赖行业会议和政策频率等软指标，需要结合市场后续实际表现验证。

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结论性综合

本报告从2012-2015年煤炭行业熊市周期与当前周期两个维度展开对比研究，着力揭示当前煤炭产业下行周期的特殊性和复杂性。主要结论包括：

• 当前煤炭行业面对的结构性矛盾较以往全面过剩复杂，主要表现为应收账款持续高企带来的信用风险挑战，去杠杆进程未完成，信用风险可能替代价格风险成为主要风险点。

- 成本端由于资源稀缺和开采难度加大，煤矿吨精煤完全成本抬升至800-1000元/吨，成本支撑下价格底部结构性上移，导致价格寻底周期延长。

• 国内过剩产能因宏观与安全监管控制有所缓解，但进口煤供应波动带来不确定性，包括蒙煤高库存扰动采购兴趣，澳煤价格倒挂削弱进口动力，俄煤出口受制裁影响发运。

- 政策层面的“反内卷”信号和频繁行业会议信息扰动明显，市场预期易受波动影响，形成价格与风险的双重博弈格局。

以上因素共同塑造了当前煤焦行业的下行周期特征，暗示投资者及行业参与者需谨慎对待震荡与反弹的节奏，同时持续关注信用风险与政策动态。报告提供了以周期比较为基础的框架性分析，为煤炭行业的中长期判断和风险管理提供了宝贵视角[page::0]。

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总结

该份报告以翔实的行业观察和精准的周期逻辑，成功揭示了当下煤焦市场的多重结构性挑战，区别于以往的全面过剩周期逻辑，深刻指出信用风险积累的重要性及进口供应端的扰动因素。虽然缺乏具体估值测算，报告通过对成本、供需及政策环境的细致解析，为专业投资者提供了极具价值的市场判断和风险提示，是理解当前煤炭熊市周期不可或缺的重要研究资料之一。

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