医药行业经营结构性分化突出 [page::0]

• 2025年前三季度医药行业收入同比下降0.5%，归母净利润同比微增0.3%，扣非归母净利润增长10.6%。

- 创新药和研发外包服务板块业绩亮眼，化学制剂板块创新转型，海外BD带来首付款收益。

• 医疗器械、诊断板块受集采扩面、医保控费等政策影响，需求短期承压；中药板块处于去库存周期，市场景气度低。

医药行业盈利能力与运营质量下行 [page::0]

| 指标 | 2025年前三季度 | 同比变化 |
|------------|--------------|---------|
| 平均毛利率 | 48.6% | 下降1.1pct |
| 平均净利率 | 14.3% | 下降0.9pct |
| ROE | 5.3% | 下降1.1pct |
| 应收账款账期 | 较去年增加4.5天 | - |
| 存货周转天数 | 延长9.7天 | - |

• 行业盈利能力和ROE位于历史低位，渠道库存积压导致运营压力加大。

- 销售及研发费用率小幅上升，费用控制整体稳定。

创新药龙头盈利提升推动价值回归 [page::0]

• 核心创新药产品如泽布替尼、伏美替尼销量超预期，带动业绩和利润增长。

- 多家创新药企业实现盈利，支持政策和支付端优化促进行业长期发展。

• 全球降息趋势利好创新药企业估值提升。

公募基金医药持仓持续回升，体现价值认可 [page::0]

| 指标 | 2025Q3 | 环比变化 | 备注 |
|--------------------|-----------------|-----------|--------------|
| 医药生物行业重仓市值 | 3849亿元 | 增长29.69% | 持仓占比9.77% |
| 持仓占比 | 9.77% | 下降0.08pct | 低于历史均值2.38pct |
| 非主题基金医药配置比例 | 4.31% | 下降0.17pct | - |

• 化学制药板块表现领先，创新药获超配加码。

- 医疗器械和医疗服务仍面临政策压力，持仓表现承压。

• 机构对创新药如信达生物、康方生物和三生制药的共识增强，排名显著提升。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 持续看好医药创新，创新药BD业务活跃，央行货币政策有助估值提升。

- 预期医药投融资环境改善，CXO及上游行业景气度向好。

• 医疗器械市场有望触底反弹，招投标需求释放。

- 风险包括政策推进不及预期、医保控费及集采降价风险、创新药及器械企业融资困难及医疗需求复苏不及预期。

【银河医药程培】行业动态 2025.10｜行业经营分化，医药持仓持续回升 — 详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【银河医药程培】行业动态 2025.10丨行业经营分化，医药持仓持续回升

- 作者：程培

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布时间：2025年11月9日 13:00（北京）

• 报告类型：行业研究动态报告，聚焦中国医药行业整体的经营表现、细分领域情况、资金流向及估值动向。

核心内容概述：

报告重点剖析了2025年前三季度医药行业的结构性分化趋势，明确指出创新药及研发外包服务等细分领域表现亮眼，而其他板块则面临不同程度的经营压力。整体医药行业盈利能力处于历史低位，但创新药龙头企业率先实现盈利，多重利好因素驱动其价值回归。此外，2025年第三季度医药公募基金持仓显著回升，反映市场对创新药价值的重新认可。报告给出积极的投资建议，基于创新药持续突破和估值改善趋势，强调医药板块正经历结构性修复。风险方面主要包含政策推进、医保控费、资金流动和市场需求复苏等不确定因素。

整体来看，作者传递的信息是：医药行业虽整体面临压力，但创新转型与细分赛道逐步脱颖而出，资本市场的配置也开始反映这一趋势，行业进入分化阶段并呈现投资机会。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点分析

• 行业结构性分化明显：

报告指出医药行业在2025年前三季度营业收入同比微降0.5%，但归母净利润微增0.3%，扣非归母净利润大幅提升10.6%。这表明尽管行业整体收入趋于持平甚至略降，但利润端质量提升，主要由部分细分领域的运营效率与盈利能力改善所驱动。创新药和研发外包产业链表现卓越，成为行业盈利改善的主要引擎。

• 具体细分板块表现：

- 化学制剂：在创新转型阶段，部分创新药通过海外BD（商业合作）取得首付款，带来利润边际改善。
- 研发外包（CXO）：订单回暖明显，业绩快速恢复，体现研发外包需求持续增长。
- 生物制品：逐步恢复至常态水平，经过调整周期的修复。
- 医疗商业：处于调整态势，未见明显改善。
- 医疗器械与诊断：受集采政策、DRG控费等政策影响，需求出现压力，短期承压。
- 中药：感冒退烧类产品仍处去库存周期，整体OTC消費形势偏冷。

• 盈利能力与运营质量指标评价：

报告用毛利率、净利率以及ROE衡量盈利状况，数据显示平均毛利率48.6%，净利率14.3%，ROE仅5.3%，均较去年同期有所下降，且处于历史低位。说明整个行业盈利质量仍需提升。

• 资产管理效率：

应收账款天数延长4.5天，存货周转天数延长9.7天，渠道库存积压问题严重，反映经营压力依然存在，资金占用较大，流动性挑战突显。

• 创新药龙头盈利：

报告强调泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期，助力创新药龙头（百济神州、信达生物）率先实现盈利。创新药产业链相关政策持续完善，支付端和医院入院流程优化带来发展契机。全球央行降息趋势推动估值改善。

• 资金流向与市场情绪：

2025Q3医药生物行业基金持仓市值环比增29.69%，持仓比例为9.77%，虽低于历史均值2.38pct，但显示资金对医药特别是创新药价值的认可。医药主题基金和非医药主题基金均增加配置，机构投资共识加强。
化学制药板块领跑反弹，创新药部分资金超配，器械及医疗服务持续受政策拖累承压。[page::0]

2.2 投资建议与风险提示解析

• 投资建议：

1. 持续看好医药创新：创新药BD合作和商业化进程快速推进，全球降息周期利于估值再提升。
2. 医药投融资复苏：二级市场行情好转推动一级市场投融资活动，CXO和上游环节景气度增长。
3. 医疗器械触底回升：招投标数据持续改善，积压换新需求逐步释放。

• 风险提示：

报告明确指出四大风险因素，包括政策推进不及预期、医保控费与集采降价压力超预期、创新药及创新器械融资困难、医疗需求恢复缓慢等，均可能对行业预期造成负面冲击。报告未见明显缓解策略，投资者需关注宏观及监管动向。[page::1]

2.3 评级体系说明

• 中国银河证券采用绝对及相对基准（沪深300、三板成指、北证50、恒生指数等）来评定行业及公司评级。

• 行业评级标准：

- 推荐：相对基准涨幅超过10%
- 中性：涨幅在-0.5%-10%之间
- 回避：跌幅超过5%

• 公司评级标准：

- 推荐：涨幅超过20%
- 谨慎推荐：涨幅5%-20%
- 中性：涨幅-0.5%-5%
- 回避：跌幅超过5%

此评级体系体现较严格的相对表现要求，有助于投资者判断优质公司或行业板块。[page::3]

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3. 图表深度解读

图1（封面图）

• 该图为封面设计元素，虽无具体数据展示，但体现了报告专业性和研究权威性。

图2（行业价值/核心观点板块相关插图）

• 图像中含中国银河证券logo，配合文本，体现此报告的机构背景及原创研究性质。

图3（公众号及版权信息板块）

• 该部分图片为公众号二维码及版权声明，无财务数据信息。

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4. 估值分析

报告未详细披露具体估值模型及目标价，但从内容可推断：

• 估值因素：

- 全球央行降息趋势，利好创新药企业的长期估值提升。
- 创新药的商业化和BD首付款收入加速盈利改善，提升内在价值。
- 投融资环境回暖和市场结构性修复驱动估值重塑。

• 估值方法隐含：

由于报告强调创新药板块的成长性和盈利改善，合理推测作者可能依托于DCF折现法结合市场可比估值（如P/E和EV/EBITDA）进行内部估值分析，以剖析创新企业的未来现金流及相对市场估值水平。

• 敏感性分析：

虽未显性提及，但对于政策、医保控费和宏观经济变化带来的不确定性是需要重点关注的估值波动风险。

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5. 风险因素评估

报告围绕行业发展识别了多项重大风险：

• 政策推进不及预期：医药领域高度依赖政策导向，如创新药审批、医保支付政策进展缓慢会直接制约行业盈利改善。

- 医保控费及集采降价压力加剧：药品价格下降对利润率构成压力，特别是器械和诊断板块面临缩减空间。

• 创新药与创新器械融资困境：若资本市场融资环境恶化，创新企业资金链紧张，研发及商业推广受限。

- 医疗需求复苏不及预期：宏观经济不振或其他因素导致医疗服务和药品需求回升缓慢，影响整体收入及盈利指标。

报告并未详述针对各个风险的缓解措施，提示投资者需密切关注政策与市场环境变化带来的影响。

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6. 批判性视角与细微之处

• 虽报告强调创新药龙头盈利先行，多重利好驱动价值回归，但整体行业盈利能力和运营质量处于历史低位，存在较大结构性差异，投资风险需拆解至板块甚至个股层面；

- 政策风险和医保控费压力依然明显，短期内难以完全消散，且报告提示医疗器械和诊断板块短期需求承压，反映行业周期深度调整，需警惕整体估值水平的阵痛；

• 报告对创新药营收增长和海外BD收款等短期盈利改善因素较为乐观，可能高估了短期盈利弹性，对中长期竞争压力未详述；

- 资金流向分析虽显示医药持仓回升，但持仓比例仍低于历史平均值，反映行业整体配置仍存在调整余地，投资者需谨慎判断资金动向对行业驱动的持续性；

• 跨季度数据变化及应收账款、存货周转持续改善缓慢，运营压力未完全缓解。

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7. 结论性综合

本报告综合分析了2025年前三季度中国医药行业的经营表现、结构性变迁及资金流向，得出以下关键见解：

• 行业经营分化明显，创新药与研发外包服务业绩亮眼，助推行业利润增长；而医疗器械、诊断和中药板块因政策调控和需求周期，短期内承压明显。

- 整体盈利质量仍处于低位，行业毛利率、净利率和ROE均较去年下滑，资产周转效率下降，且渠道库存积压使部分企业面临资金压力。

• 创新药龙头企业率先盈利，实现商业化突破，泽布替尼、伏美替尼等单品表现超预期，政策利好及全球降息趋势推动创新药估值修复，行业投资价值提升。

- 资金层面，公募基金医药持仓大幅回暖，创新药板块资金趋向超配，反映市场对创新药价值认可正增强，但整体持仓比例仍低于历史均值，投资者配置谨慎。

• 风险点明确，政策推进不确定性、医保控费压力、融资困难及需求复苏缓慢均可能影响行业中长期走势。

报告基于以上判断给予医药行业评级体系的中性到推荐区间（具体评级未公开），建议关注创新药价值投资机会，同时密切留意政策与市场风险。整体来看，医药行业正在经历深刻的调整与洗牌，结构性投资机会明显，创新药和研发外包板块有望成为主要增长引擎，推动行业价值回归。

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此报告为投资者提供了详实的医药行业全景图，对关键数据与趋势进行了细致剖析，是理解行业发展与投资机遇的重要参考资料。[page::0,1,3]

报告