四季度债市三大定价主线 [page::0]

• 中美贸易关税态度在强硬与示弱间波动，美方态度或偏向延长关税暂缓期，月末谈判结果偏中性。

- 市场对公募基金赎回费新规调整仍有期待，尚未形成共识，未被大面积定价。

• 央行不急于通过买债注入流动性，资金面宽松背景下机构重新调整债券久期配置，9月偏好长债，10月回归短期限品种。

四季度财政地方债发行及机构行为分析 [page::1]

| 时间节点 | 地方债结存限额(亿元) | 政府债净供给规模(亿元) | 机构行为特点 |
|---------|----------------------|-------------------------|-----------------------------|
| 2024年四季度 | 5000 | 10月：10200 11月：10900 12月：4500 | 公募FOF和理财子净申购，银行自营继续赎回债基 |

• 地方债限额维持去年水平，财政发力退坡担忧缓解。

- 机构对锁定收益率诉求强，部分配置盘赎回债券，抑制利率下行。

利率债基久期与配置建议 [page::1]

• 利率债基金久期降至3.39年，接近3月低点3.33年，后续收益率向上空间有限。

- 货币政策及宽松预期尚未明显升温，市场缺乏强下行动力。

• 建议调整久期仓位，适时加仓避免追涨被套风险。

- 推荐10年国债活跃券控制回撤，10年国开和30年国债活跃券提供弹性，但赎回风险较大。

【华西宏观】还是震荡 — 华西证券宏观债市研报详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：华西宏观——还是震荡

- 作者：刘郁

• 发布机构：华西证券

- 发布日期：2025年10月19日，07:26，北京时间

• 主题：中国债券市场宏观分析，侧重于债市的定价主线、政府债供给、机构行为及中短期策略建议。

报告的核心论点强调，当前债市处于震荡阶段，影响债券市场价格的主要因素包括中美贸易关系的动态、债券基金赎回费用的监管预期以及央行的债券购买政策。在稳健的资金面支撑下，债券市场的收益率升高空间有限，市场需要重点关注政府债务发行的节奏及主要机构的配置行为。策略上建议适度提升久期仓位以把握潜在收益，但需警惕市场调整风险。报告隐含市场仍处于不确定和波动的态势中，投资者宜保持谨慎。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 债市定价主线（第一部分）

关键论点：
报告指出10月以来债市定价主要受以下三条主线影响：

• 中美关系：关税2.0政策发展反复，美方态度在“强硬”与“示弱”间波动，财政部长贝森特发言显示可能延长关税暂缓期，市场鼓励关注月底高层谈判结果，预期偏中性。

- 债基赎回费新规：市场围绕公募基金赎回费相关新规的讨论活跃，投资者对正式政策文件可能调整保持观望，导致该预期尚未大范围定价。

• 央行债券购买可能性：10月资金面较为宽松，央行或暂不会回归主动买债以注入额外流动性。大行机构9月末集中买入7-10年国债，10月则转向配置1-3年品种，反映机构内部调整偏好。

推理依据：
上述分析逻辑基于市场参与者对中美贸易风险、新规政策定价以及央行货币操作的敏感反应，同时结合大行机构行为的细节变化。

关键数据点：

• 二级市场“大行”9月净买入7-10年期国债后，10月重新调整重心至短债1-3年，这体现机构对资产久期预期的微调。

这三主线表明市场在复杂宏观环境中仍然保持灵活观望，风险和机会并存。[page::0]

2. 政府债供给和机构配置行为（第二部分）

关键论点：

• 财政部地方债发行：第四季度再批5000亿元地方债结转限额，额度与去年持平，市场对此影响预计有限。分月来看，10-12月政府债净供给分别为10200亿、10900亿、4500亿元，较第三季度压力明显减轻。

- 缓解市场顾虑：地方债批复落地消除投资者对财政发力严重退坡及央行流动性回笼的担忧。

• 机构配置行为的潜在阻力：尽管债市自10月13日起有所修复，中长期纯债资金仅公募FOF和理财子有净申购，银行自营资金则仍偏向大额赎回，显示部分投资者更注重锁定收益率，造成利率下行受阻。

推理依据：
财政政策让位于地方债逐步回归常态，机构资产配置对风险回避显出谨慎态度，市场整体短期向好但下行动力不足。

关键数据点：

• “10-12月政府债净供给规模分别为10200、10900、4500亿元”具体数字体现政府债务发行依然存在但明显趋缓。

- 节奏影响了市场资金动向，机构申购和赎回数据显示市场资金对风险偏好的分歧。[page::1]

3. 策略建议及风险提示（第三部分）

关键论点：

• 自7-9月以来多种利空因素已释放，债券收益率进一步上升空间有限。

- 测算显示中长利率债基金久期降至3.39年，接近今年3月最低点3.33年，意味着市场配置久期较低且已处历史低位附近。

• 市场缺乏明显宽货币预期，基金销售新规尚未出台，使得下行动力不足。

- 建议适当放大久期仓位博弈，但应在市场调整期加仓，避免追涨带来的套牢风险。

• 品种选择上，保守配置推荐10年国债活跃券（波动小），激进可选择10年国开债和30年国债活跃券（利差扩大波动大），但后者风险也较大。

- 风险提示包括货币政策、流动性及财政政策的超预期变化。

推理依据：
基于利率债基久期水平及前期政策预期的研判，综合市场资金偏好和政策动向提出中性偏积极久期布局思路。

关键数据点：

• “测算的中长利率债基久期降至3.39年”是判断资金利率敏感度的重要指标。

- 利差数据显示10年国开与30年国债的风险溢价上升，为寻求弹性提供机会但伴随高风险。

整体策略建议体现了谨慎而理性的风险收益权衡。[page::1]

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三、图表深度解读

报告首页配图展示华西证券品牌形象及“华西研究创造价值”的核心理念，背景中高楼与飞机飞行映射宏观经济与全球视野，虽非数据图表，但增强品牌权威性和视觉感染力。[page::0]

第二页二维码图片及“华西研究创造价值”篆刻样式图，主要用于方便专业投资者关注和获取后续研究内容，这体现报告针对机构客户的定位与专业性。[page::1]

本次报文中无实质性的数据信息图表，数据均以文字方式陈述，需投资者结合文中细节深入理解。

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四、估值分析

由于本报告定位于宏观债市动态分析，未涉及单一资产或公司的估值计算，因此无DCF、PE或EV/EBITDA等具体估值模型分析。但宏观分析中通过久期测算、利差观察及资金面解读，间接体现流动性对债券估值的影响因素。

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五、风险因素评估

报告末尾明确指出以下风险：

• 货币政策超预期调整，若央行收紧流动性，债市承压概率提升。

- 流动性发生超预期变化，包括资金面突然收紧。

• 财政政策出现超预期调整，如财政支出和债券发行计划大幅变动，可能引发市场震荡。

风险提示表明当前市场虽震荡偏稳，但仍存政策不确定性，投资者需谨慎把控风险，调节资产配置策略。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严谨，基于清晰的宏观变量分析债市动态。

- 但对中美贸易变动及债基赎回费新规的定价面分析较为谨慎，主要体现在市场尚无统一定价预期，可能造成实际政策发布后市场波动幅度被低估。

• 建议扩大久期仓位的策略或面临基金销售新规细节落地后的不确定冲击，市场波动风险被提示但具体风险出现概率及影响范围分析不够量化。

- 财政部门债务发行节奏的风险估计较乐观，未充分囊括可能的突发地方债资金压力，相关风险提示较为一般化。

总体看，报告在以守为攻的策略指引下，保持审慎但相对中性，未对政策侧冲击完全放大，反映了当前债市的理性态度。

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七、结论性综合

华西证券宏观报告《还是震荡》系统分析了2025年10月债券市场的主要影响因素，阐述当前债市处于震荡之中，市场对中美贸易政策、债基赎回费新规和央行的货币政策操作保持高度敏感但尚未形成统一定价。

政府债务发行节奏趋缓，财政部第四季度地方债批复5000亿元额度基本符合市场预期，进一步缓和市场对财政发力减少及流动性收紧的忧虑。

机构配置偏向短债，银行自营赎回债基，公募FOF及理财子净申购持续，反映资金对回报和流动性的不同要求，成为利率下行的潜在阻力。

策略上，利空因素已逐步释放，中长期债基久期降至近年低位，市场缺乏明显宽松预期使得收益率下行动力有限，建议投资者在震荡中适度加仓久期，但注意调整时机避免追高风险。活跃券种如10年国开债和30年国债提供较大弹性，但伴随较高波动。

报告通过详实的数据支撑和宏观政策解读，为专业投资机构在当前复杂宏观环境中提供了理性且实用的投资策略参考，展现了华西证券研究团队对债市走势审慎乐观但未放松风险管理的总体判断。[page::0,1,2]

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附：评级体系说明

报告引述了华西证券的评级标准，虽然本报告无个股评级，但体现了机构对市场波动率的严密把控和风险意识。

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综上，华西宏观报告为债市震荡环境下的策略制定及风险管理提供了清晰的框架，兼具前瞻性与现实针对性，值得专业投资机构深入参考。

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