1 稳定币在现代货币体系中的角色与风险[page::0][page::1][page::4]

• 稳定币市场规模已逾2500亿美元，广泛用于跨境支付和消费，取代部分传统银行卡功能。

- 稳定币带来合规、网络安全、操作和流动性风险，特别是在金融危机或银行挤兑情况下可能脱钩。

• 现有监管开始规范稳定币发行与储备披露，强调完全储备和多层监管框架。

2 混合货币生态模型设计[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 采用两层架构：央行作为核心层提供CBDC和结算服务，私营发行主体负责稳币的发放与兑换。

- 私营发行者必须持有100%央行或高流动性安全资产储备，确保稳定币同CBDC同等信用等级。

• 实现多稳定币及CBDC的高互操作性，允许用户跨平台支付、兑换，增强整体流动性和容错。

- 稳定币支持可编程性，利用DeFi生态实现智能合约与自动化支付。

3 SVB银行事件与USDC脱钩示例[page::17][page::18][page::19]

• 2023年SVB倒闭导致USDC持仓存款被冻结，USDC价格短暂脱钩至0.87美元。

- 事件暴露了稳定币储备对银行体系风险传染的脆弱性及市场信心崩溃的连锁反应。

• 事后当局宣布保障所有SVB存款者资金，USDC迅速恢复钉住。

4 混合架构对危机的缓释作用分析[page::19][page::20][page::24][page::25][page::26]

• 100%储备完全由中央银行支持，消除与不透明银行存款风险直接关联。

- 通过设立常设流动性额度和赎回管道，将赎回需求转化为实时内部分摊，防止赎回挤兑。

• 透明度提升，市场对储备状态可实时监测，减少恐慌和投机行为。

- 模型回测显示，最大钉住偏离幅度减少75%，压力时间缩短30%，赎回排队时间由无穷缩减至约58秒，显著增强稳定性。

5 流动性风险监测指标与模型应用[page::22][page::23]

| 指标 | Baseline | Hybrid | 变化 | 变化比例 |
|----------------|----------|--------|-----------------|------------|
| ILCR1h | 1.861 | 1.861 | 0 | 0% |
| ILCR24h | 13.257 | 13.257 | 0 | 0% |
| Max peg dev | 1219 bps | 305 bps| -914 bps | -75% |
| Minutes ≥5bps | 5442 | 3803 | -1639 | -30% |
| Longest run ≥10bps | 3799 | 2931 | -868 | -22.9% |

• 资金流动与赎回压力在混合模型下被有效化解，确保赎回过程的流畅和价格稳定。

6 监管与实施挑战[page::27][page::28]

• 不同司法辖区内稳定币的法律分类不一，监管协调难度大。

- 保障储备资产既要足量又能即时转换，要求明确赎回通道及央行流动性支持机制。

• 跨境合规（AML、KYC）及数据隐私保护等法规使得系统设计需兼顾多国要求。

- 运行中还涉及数据本地化、多链消息格式适配及智能合约治理等技术障碍。

7 结论[page::28]

• 该混合货币生态体系不仅提供理论和经验上的流动性风险缓释，更为稳定币与央行数字货币的融合奠定了实践基础。

- 通过结构性保障流动性，将风险防范前置于系统设计，以期构建更具韧性的数字货币体系。

综合详尽分析报告：《A Risk Mitigation Model of Monetary Ecosystem with Stablecoins》

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《A Risk Mitigation Model of Monetary Ecosystem with Stablecoins》

- 作者：Hongzhe Wen（美国圣路易斯华盛顿大学），R.S.M. Lau（香港科技大学）

• 发布时间：2025年（结合报告数据推断）

- 研究主题：设计并评估一个包含稳定币（stablecoins）的混合货币生态系统架构，重点解决稳定币的流动性风险及其在全球金融体系中的影响。

核心论点。

稳定币作为新兴的数字货币形式，已成为全球金融基础设施的重要组成部分，但其高速成长带来诸多系统性风险，尤以流动性风险为甚。本文提出一个基于央行支持的“混合货币生态系统模型”，通过100%储备支持、互操作的赎回机制以及常设流动性支持等设计，结构性地消解流动性脆弱性，避免稳定币价值脱锚。用2023年硅谷银行(SVB)事件中USDC脱锚作为压力情景，实证展示该架构有效减少价格偏离峰值、缩短压力持续时间，并稳定赎回队列。该模型为稳定币融合进受监管金融系统提供了可信路径，同时保障货币完整性和金融创新活力。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与背景（第1页）

报告首先介绍美国2025年通过的《GENIUS法案》，标志稳定币法规的成熟，促使更多传统金融机构参与数字资产。鉴于美元的全球主导地位，该法案对全球金融体系影响深远。

稳定币因提供近乎即时的跨境支付、美元稳定性、不需银行账户及身份验证而被广泛采用。它们不是投机工具，而是满足新兴市场消费及DeFi需求的实用资产。

但稳定币引入新风险，尤其是流动性风险，在金融危机和挤兑时稳定币可能脱锚。本文目标是通过设计混合货币生态，令稳定币与法币和CBDC共存，降低上述风险。[page::1]

2.2 相关研究综述（第2-5页）

本节梳理了数字货币的发展历程及现状：

• 数字货币分类：包括加密货币、虚拟货币、CBDC和稳定币，区别于传统银行体系，更便捷且成本低，但其不受政府监管，价值由市场决定。
• 各国CBDC进展：中国备受瞩目，e-CNY已在23省试点，交易规模达到1万亿美元级别，拥有脱机支付和智能支付功能；英格兰银行则更注重设计挑战，如性能与跨链互操作。
• 稳定币崛起：稳定币以1:1美元挂钩为主（99%），2025年市值达2500亿美元，交易量超过Visa和万事达卡合计。稳定币桥接了加密市场与传统金融，广泛应用于跨境支付。
• 稳定币的稳定性研究广泛，关注其波动性与比特币等加密货币相关性。BIS警告，如无监管，稳定币可能危及金融稳定和货币主权。
• CBDC与稳定币的竞争与合作：不同经济体采取不同策略，弱经济体可能更依赖加密货币，强经济体则倾向发行CBDC。研究认为CBDC需与稳定币以及传统数字支付工具协同以助推普及。
• 美国GENIUS法案为稳定币立法设定了框架和规范，要求1:1备付、透明度披露、消费者保护，稳定币与美元和国债需求挂钩，预计稳定币市值将从2000亿美元升至2万亿美元，成为美国政府外汇融资的新渠道。
• SWIFT区块链试验展现稳定币跨境支付潜力。[page::2,3,4,5,6]

2.3 稳定币发展里程碑（第6-7页）

• 早期凭算法调节发行量的算法稳定币（如UST）因缺乏真实储备而崩溃，市值从高点跌至约0.014美元。
• 当前主流为资产/法币支持的模型，以USDT（2014年）和USDC（2018年）为代表。USDC侧重1:1美元储备支持，允许即时套利保证价格稳定。
• 另一典型为DAI，过度抵押加密资产支持，通过智能合约调节供应量维持软挂钩。
• 稳定币监管逐渐严密，多国推出全面法规，要求透明备付和合规审查，但跨境法规标准不一，带来运营挑战。[page::6,7,8]

2.4 稳定币的风险（第8-10页）

• 合规风险：AML/KYC难以覆盖完全，需自动化监控。
• 网络安全风险：数字钱包、私钥管理存在安全隐患，必须采用多重认证和权限分离。
• 操作风险：新型支付依赖区块链与第三方平台，需双控制、持续对账和供应商监控。
• 流动性风险：核心风险，事关稳定币即时兑付能力。在SVB事件中，USDC因储备部分冻结而导致市场恐慌和价格脱锚，暴露流动性脆弱性。[page::8,9,10]

2.5 混合货币生态系统架构建议（第10-14页）

报告提出两层结构设计：

• 第一层：央行核心CBDC基础设施，由美联储操作，提供无风险结算资产以及接口给监管合规机构，维护货币稳定和监管视角。
• 第二层：私营发行的稳定币，银行或金融科技机构发行完全1:1背书的稳定币，储备资产以央行货币或国债形式持有，稳定币可在不同发行方间互换，实现互操作互通。
• 该体系允许私营机构创新，提供智能合约、DeFi整合、程序化付款等功能，同时央行确保资产背书信用及货币的唯一基础。
• 零延迟美元兑换通过连接FedNow实时清算系统，实现稳定币兑付风险消解。
• 可选零售CBDC提供主权货币数字替代，兼顾隐私及分布式支付需求。
• 体系通过智能合约治理强化系统升级安全性。[page::10,11,12,13,14]

2.6 案例说明（第15-16页）

详细展现用户Alice如何向稳定币发行商汇款、发行稳定币，以及将数字资产用于DeFi借贷和点对点支付。商户Bob可接受多种稳定币形式收入，后台通过联邦储备系统进行每日净额结算。

此模型综合了零售CBDC的隐私和基础货币功能及私营稳定币的创新和用户友好性，避免纯央行发行带来的隐私顾虑及过度集中风险，同时克服完全市场无监管导致的风险和不稳定。[page::15,16]

2.7 SVB挤兑与USDC脱锚案例回顾与模型应用（第17-20页）

• 描述2023年3月SVB倒闭及其对USDC储备的冲击，导致USDC短期跌至0.87美元，其他稳定币也受影响。随后政府担保宣布，令USDC快速复位。
• 利用Diamond-Dybvig银行挤兑模型解析挤兑现象，说明因储户预期恶化诱发挤兑的自我实现机制，及无保险大额存款加剧危机。
• 分析如若混合模型提前部署，将如何通过100%央行金额储备消除储备暴露风险，利用央行贴现窗口提供流动性、实时透明度提升信心、政府快速介入救助、以及跨Stablecoin间的冗余互操作共同抑制挤兑。此架构有效减少信用风险和流动性风险传染。[page::17,18,19,20]

2.8 运营合规与技术复杂性（第20-22页）

• 跨界AML/KYC、Travel Rule合规需求通过加密技术（零知识证明、加盐哈希）和多级监管节点解决用户隐私及监管透明矛盾。
• 跨国结算涉及格式转换（如SWIFT与ISO20022），设计桥接层确保多样化系统兼容，并统一审计。
• 数据本地化要求多点复制及监管只读节点，防止数据丢失与政策分叉。
• 全天候流动性挑战通过全球预充值系统和智能合约管控额度，实现24×7兑换同时避免透支。
• 代码升级采用投票及时间锁，同时保证代币所有权连续性，最小化风险。[page::20,21,22]

2.9 流动性风险量化分析与结果（第22-26页）

• 以SVB事件期间USDC分钟级市场价格和每日赎回数据为基础，计算即时可变现储备（IMR）及赎回需求的覆盖比率(ILCR)。
• 使用市场偏离（基点偏差）、赎回队列排队等待时间（Erlang-C模型）等指标评估基线模型与混合模型表现差异。
• 结果显示混合模型显著降低了最大偏离从12.19%降低到3.05%（约降75%），减短严重脱锚持续时间，并将排队等待时间由无限大稳定控制在58秒内。
• 该改善基于无需改变储备构成，而是优化了储备的流动性访问路径和清算通道。[page::23,24,25,26]

2.10 面临的政策与监管挑战（第27-28页）

• 不同司法辖区对稳定币性质的分类（货币、证券、商品）不统一，导致监管重叠与鸿沟，拖慢创新。
• 除了储备充足，还必须确保储备的即时转化能力与赎回联动机制，避免赎回滞后引发挤兑。
• 跨境监管不协调阻碍快速赎回和流动性调节，需构建多边监管框架确保操作顺畅。
• 监管焦点应从单纯资产充足向实时流动性监测和风险预警转变，强调系统互操作性与常设流动性工具。
• 报告倡导公私协作的两层架构，既保障监管安全又赋能市场创新，商业银行将作为进出法币与数字资金的通道。 [page::27,28]

2.11 结论（第28页）

• 稳定币核心风险在于流动性不足导致的系统脆弱性。
• 本文提出的混合货币架构通过央行全额储备背书、互联互通赎回路径和流动性常备工具，有效降低流动性风险，保持价格稳定。
• SVB事件压力测试验证该架构可显著降低价格脱锚概率及幅度，加快恢复，对规模不断扩大的稳定币生态系统具有高度现实意义。
• 该架构为稳定币入主传统金融监管系统提供可行路线，实现金融创新与货币完整性双赢。[page::28]

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3. 重要图表深度解读

3.1 图1：混合货币系统设计结构图（第11页）

该图展示了美联储作为核心层，连接多个稳定币发行商（如Circle、PayPal），并链接用户、DeFi平台、以及零售CBDC（作为可选项）。突出：

• 层级关系清晰：央行层为最终结算保证，私营发行商作为用户接口和产品创新主体。
• 多方连接：用户既通过钱包与发行商交互，也能利用DeFi智能合约；交易过程透明且统一基础货币。
• 图示强调“混合”设计，承认稳定币作为央行数字货币互补与扩展，而非竞争对手。

该图为理解整套模型的架构奠定基础。[]

3.2 图2：混合系统中资金流动示意（第15页）

该流程图演示典型用户将美元存款通过ACH转为稳定币，托管发行商将同等金额存入联储储备账户，用户获得等量数字代币：

• 代币可通过钱包P2P支付给他人或用于DeFi借贷。
• 商户POS机接收代币后，汇总转换为银行存款，实现价差规避。
• 联储系统在后台进行跨发行商储备净额结算。

此图生动展现现实支付和投资流程中数字资产的无缝流转及资产保障机制。[]

3.3 图3：SVB危机期间USDC价格脱锚幅度对比（第25页）

图表中蓝线为现实基线模型USDC偏离美元的基点数，峰值超过1200 bps（12%），显示严重脱锚和持续性价格压力；红线为混合模型模拟结果，峰值约为305 bps，压力持续时间明显缩短。

• 该对比体现混合模型对价格稳定性的巨大提升，削减峰值约75%，降低市场恐慌溢价。
• 表明在赎回压力巨大之时，混合模型提供了即时深度和流动性支持，有效抑制脱锚。

此图是理论与实证结合的核心证据。[]

3.4 量化表格分析（第25-26页）

• Table 1显示赎回流量的极端值分布，SVB压力期间百位数极端赎回峰值高达18.5亿美元/24小时，1小时峰值达13.9亿美元，约占市值3.2%（严重压力），为模型设置高压力边界。
• Table 2对比基线与混合模型的关键指标：流动性覆盖率保持一致；最大偏离从1219bps降至304.8bps；高偏离分钟数减少30%；最长高偏离持续时间减少23%；操作排队等待由不稳定到58秒可控。

该数据证实混合模型架构优化了赎回流动性与市场响应，核心优势在于高效赎回渠道及周期缩短，显著提升稳定币承压能力。

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4. 估值与风险分析（研究重点）

本报告无传统公司估值部分，焦点在于风险建模及流动性缓释。

• 风险识别：合规风险（AML/KYC缺失）、网络安全风险（私钥泄露等）、操作风险（业务流程与第三方依赖）、最关键的流动性风险（赎回挤兑引发价值脱锚）。
• 风险缓释策略：100%央行储备、流动性常备贷款窗口、实时透明信息披露、跨发行商互换、政府快速介入、跨境合规加密管理。
• 量化风险测试：通过基于SVB事件数据的赎回流量与价格偏离模型，展示混合系统如何低成本高效减少风险。
• 运营风险通过异构系统桥接与链上链下治理策略，降低碎片化带来的系统失败风险。

整体风险视角强调预防设计优先于事后干预，利用技术和监管协同建立系统信心。[page::27]

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5. 批判性视角与细微差别

• 报告极力推崇央行支持的混合模式，可能低估监管执行难度及全球协调复杂性。尤其跨境合规与执法透明度仍存在较大不确定。
• 提出全额储备以及联储账户模式理想性强，但实际涉及传统银行与金融科技对接、访问权限、跨链实际应用仍面临技术和政策摩擦。
• 报告中的文献均较新且权威，但对非美国市场的适用性探讨有限，假设美国金融体系架构可被其它国家直接套用或复制存在局限。
• 监管职责不明确的问题依然突出（SEC与CFTC分歧等），模型在法律环境复杂情况下的执行力需补充讨论。
• 对部分用户隐私与数据本地化限制的折中方案尚属构想阶段，实践中能否有效兼顾监管与使用体验尚无定论。

整体报告方案合理且务实，但仍有不少制度与技术障碍未解决，需要后续的持续探索。[page::27]

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6. 结论性综合

本文深刻洞察了稳定币快速扩张期的内在风险，尤其聚焦流动性风险对货币脱锚与系统稳定的隐患。核心贡献在于设计了一种央行与私营机构协作的混合货币生态系统架构，通过以下创新手段保障系统稳定：

• 100%央行支持储备：消弭储备资产信用风险，杜绝闪兑链条中的信用传染；
• 互操作性强的赎回机制：多发行主体代币可实现即时、无摩擦的兑付与转换，避免系统碎片化；
• 常设流动性支持与透明度监管：类似央行贴现窗口机制，给予流动性后备，实时公开信息提升市场信心；
• 两层分工结构设计：第一层央行全权监管的清算网络保障基础货币，第二层私营创新推动使用场景，兼顾安全与创新；
• 通过SVB事件模拟验证：该设计能将支付链中产生的价格冲击削减75%，恢复周期加速，大幅削弱系统性挤兑风险；
• 跨境合规架构与技术机制：考虑全球AML/KYC标准与数据隐私法律，设计加密合规数据传输，适应复杂国际监管环境；
• 运营治理体系：通过升级机制、链上链下桥接技术保持系统更新与兼容，保障技术与法规同步。

表格与图表充分展现该架构在历史压力事件下的流动性覆盖与市场价格稳定优势。整体来看，报告强调将流动性设计纳入货币架构核心，以减少政策应急干预依赖，为稳定币进入主流金融体系提供了制度和技术蓝图。

作者最终主张稳定币与CBDC共存并互为补充，用以推动美元数字化转型，持续保持美元的国际货币主导地位与市场竞争力，同时防范金融体系潜在风险，兼顾金融创新与监管安全，是一条兼具前瞻性和务实性的路径。[page::28]

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总结

此报告以极具前瞻性和系统视角，全面剖析稳定币引发的链条式流动性风险，并结合真实案例数据，运用金融理论模型进行对比模拟，最终设计并验证了一个央行主导的混合货币生态模型。该模型通过100%备付、央行直接托管储备、互操作协议规范和央行流动性担保等创新机制，显著缓和挤兑风险和价值脱锚，促使稳定币能安全融入受监管金融网络，推动全球数字货币发展迈向更稳定可信的里程碑。其对于监管机构、稳定币发行商及金融创新机构具有重要的理论指导和现实参考价值。

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【完】

报告