采用SUPER-DEA超效率模型评估上市公司投资价值 [page::1][page::16]

• 输入指标包括股票价格、市盈率、市净率；产出指标涵盖每股收益、资本公积金、经营性现金流、净资产收益率。

- 超效率模型通过排除本决策单元计算效率值，实现对有效单元的精细比较。

相对有效性与收益率的统计回归分析 [page::2]

| 变量 | 系数 | 标准误差 | t统计量 | 显著性（P值） |
|--------------|------------|-------------|--------------|--------------|
| 系数 | 6351.96 | 4876.12 | 1.30 | 0.19 |
| 成长性 | 0.000217 | 0.000234 | 0.93 | 0.36 |
| 收益率 | 359.36 | 275.90 | 1.30 | 0.19 |
| 换手率 | -0.00047 | 0.000154 | -3.05 | 0.0025 |
| 超额收益率 | -359.36 | 275.90 | -1.30 | 0.19 |

• 换手率与相对有效性正相关显著，显示高有效股票更受关注。

买入与卖空组合收益率统计 [page::3]

| 股票组合 | 绝对收益率 | 相对沪深300指数收益率 |
|------------|------------|-----------------------|
| 买入组合 | -17.10% | +0.57% |
| 卖空组合 | -33.19% | -15.52% |
| 中性组合 | +10.26%(测算) | +9.12%(测算) |

• 买入组合含贵州茅台、中国平安等优质股，卖空组合多为表现不佳的股票

- 中性策略组合在弱势市场背景下实现正回报，验证了融券卖空的重要性。

行业相对有效性及收益率表现 [page::4]

| 行业 | 相对有效性 | 绝对收益率 | 超额收益率 |
|------------|------------|------------|------------|
| 保险 | 105.72% | -5.08% | 12.59% |
| 银行 | 104.64% | +0.83% | 18.50% |
| 采掘 | 47.70% | -27.79% | -10.12% |
| 电子 | 46.54% | -35.08% | -17.41% |

• 保险和银行行业在相对有效性和收益表现中领先，采掘和电子表现较差。

银行业股票相对有效性与收益率曲线图分析 [page::5]

• 多数银行股票相对有效值超过100%，收益率呈整体波动趋势，部分银行逆势实现正收益。

中性投资组合构建与展望 [page::5][page::6]

• 以2012年1月底数据为起点，拟构建包含40只股票的买入卖空中性组合，持续动态跟踪，模拟未来3个月表现。

- 表5展示了买入和卖空组合详细股票名单。

金融工程研究报告详细分析

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1. 元数据与报告概览

标题： 金融工程研究报告
发布时间： 2012年2月9日
发布机构： 东北证券股份有限公司金融工程研究小组
分析师： 赵旭
主题： 融资融券市场环境下的股票投资价值评价及量化选股模型，重点讨论融券卖空机制对投资组合的影响，并基于投入产出效率视角的SUPER-DEA模型筛选投资标的。

核心论点总结：
报告围绕当前融资融券业务发展和转融通开通背景，探讨传统“买入并持有”在弱势市场中的局限，强调融券卖空为投资者提供了实现正收益的新策略。运用SUPER-DEA（超效率数据包络分析）模型从多指标投入产出效率视角评判上市公司投资价值，选取278支融资融券标的股票，通过计算相对有效性值筛选买入和卖空组合，形成中性投资组合验证其市场表现。报告显示中性组合在整体市场下跌的环境依然获得正绝对收益，证明了模型与投资策略的有效性。

目标价与评级： 此报告并未具体给出目标价或明确的评级，更强调基于模型的选股逻辑和投资组合构建方案。

作者意图传递的主要信息是：

• 传统买入持有策略在弱市下行无效；

- 融券卖空策略可补强收益；

• SUPER-DEA模型客观评价股票投资价值，能够发掘内在价值被低估或高估股票；

- 通过构建买入卖空中性组合，能够获取较优于市场基准的正收益。

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2. 逐节深度解读

投资要点（第0页）

• 关键论点：融券卖空作为投资工具在弱市收益补充；采用SUPER-DEA模型评价上市公司效率对应投资价值；股票的投入指标含价格、市盈率、市净率，产出指标包括每股收益、资本公积金、经营性现金流量等；选股采用278只融资融券标的；前列有效值股票组成买入组合，后列组成卖空组合，合成中性组合；中性组合7个月模拟回报为10.26%的绝对收益率，高于同期沪深300表现。
• 逻辑与依据：通过效率视角连接公司内在经营表现与股票市场表现，认为运营效率高的公司产出能力和内在价值高，其股票价格自然上升；股票价格波动亦反映运营效率变化。

- 数据亮点：
- 贵州茅台相对有效值207.39%，中国平安160.21%。
- 买入组合绝对收益-17.10%，卖空组合-33.19%；扣除卖空费用后中性组合绝对收益约正10.26%。

• 模型基础：SUPER-DEA模型部分减少主观权重分配，基于客观数据综合评价。

一、引言及研究背景（第1页）

• 论点总结：证券市场价值投资的核心是内在价值与股价的差异套利；传统估值方法各有所长，但多忽视非财务因素，难以整体评判；融券卖空业务拓展了投资策略的维度。

- 推理与假设：股票价格长期应向内在价值回归，运营效率决定企业内在价值，映射在价格和收益中。

• 方法强调：SUPER-DEA模型的引入可较少主观因素，结合二级市场价格纳入投入端，从运营效率视角评价投资价值。

二、研究方法及指标选择（第1页续）

• 投入要素：股票价格（前一个月平均价）、市盈率、市净率

- 产出指标：每股收益、资本公积金、经营现金流、净资产收益率

• 测算对象：278只融资融券标的，时间跨度2011年7月-2012年2月

- 组合构建原则：相对有效值高排前10组成买入，低排后10组成卖空，中和组合。

• 市场背景：统计期沪深300指数下跌17.67%，说明整体市场环境疲软。

三、测算结果分析（第2-4页）

• 关键发现：

- 278只股票中26只（9.35%）DEA有效（相对效率大于1），即位于生产前沿。
- 采用超效率DEA模型对有效股票进一步区分优劣，评分高于1，体现投资相对价值差异。
- 贵州茅台、平安等超效率值高达200%以上，被认为是长期优质标的。
- 统计期间这部分高效公司绝对收益率负16.11%，但相对沪深300超额收益率为正1.56%。

• 回归分析（附表1）：以相对有效性为因变量，成长性、绝对收益率、换手率、相对超额收益为自变量进行回归。结果发现换手率与有效性显著正相关，说明市场对高效股票偏好较高；绝对收益率和成长性方向一致但未显著；超额收益率反相关且不显著。

- 实证意义：模型有效甄别投资价值，且相对有效股票市场认可度较高，换手率作为流动性指标反映投资者关注。

• 组合收益统计（表2、3）：

- 卖空组合前十平均绝对收益-33.19%，换手率高，显示标的流动性不错；
- 买入组合前十平均绝对收益-17.10%，但超额收益0.57%，说明选股略优于市场。
- 合并中性组合测算绝对收益达10.26%，相比基准有明显超额收益。

• 行业表现（表4）：

- 保险、证券行业相对有效性超过100%，且收益表现优异，分别显现12.59%及18.50%的超额收益。
- 银行业唯一正收益行业，绝对收益0.83%。
- 采掘、电力、电子等行业效率偏低且收益惨淡，反映出行业周期性影响。

四、卖空组合构建与模拟（第5页）

• 重要论点：融资融券发展及转融通开通为卖空投资提供基础，融券卖空策略验证了在震荡和跌市环境下的可行性和优越性。

- 实践验证：基于2012年1月底数据构建40支买入和卖空标的中性组合，拟进行动态模拟验证3个月收益。

• 操作建议：卖空中性组合在当前市场环境是比较有效且可操作的策略，能实现正收益。

附录一：超级效率DEA模型说明（第16页）

• 理论基础：DEA的CCR模型对多支有效股票效率值同为1难分优劣，超效率DEA模型通过排除目标决策单元本身，重新构建前沿面，得出效率值可以大于1，反映其超额效率。

- 数学表达：给出相应线性规划模型，通过优化投入产出权重计算效率分值。

• 模型解释：效率值越大表示企业可在更大投入下依然保持高效，代表投资价值越高。

- 实用意义：该模型减少主观权重估计，适用于多指标综合评估，能更精细地刻画上市公司运营及投资表现。

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3. 图表深度解读

表1：相对有效性与收益率回归统计（第2页）

• 内容描述：该表为多元线性回归输出，回归因变量为相对有效性，各独立变量为成长性、收益率、换手率等。

- 数据解读：
- 成长性和收益率系数正向但不显著，换手率系数显著为负（-0.000470，p<0.01），表明换手率是解释相对有效性的显著变量。
- 但需注意可能单位或数据规模影响解读，报告指出换手率越高相对有效性更高，可能是表述中的符号差异或解释。
- 模型整体拟合不高（R²仅0.13），表明相对有效性受多因素影响，不单依赖简单指标。

• 文本联系：该回归验证模型有效性的统计基础，支持相对有效性与投资人市场行为（换手率）关联。

表2和表3：卖空与买入组合收益率统计（第3页）

• 表2卖空组：20个卖空股票的绝对收益均为负，平均-33.19%，换手率普遍很高 (>50%甚至200%以上)，反映这些股票流动性较好，有利于卖空操作。多数行业为化工、有色金属等，表现较差。

- 表3买入组合：10个买入股票包括贵州茅台、中国平安、农业银行等，绝对收益呈负但较卖空组优异，平均-17.10%。相对涨跌幅约0.57%，说明组合略优于市场平均。部分银行股整体表现较好。

• 影响与结论：这两表数据间的收益率差异驱动中性组合表现，中和卖空负收益及买入负收益后，理论上获得正收益。

- 重要性：定量验证了从超效率角度选择买入及卖空标的的有效性，支持模型的实战应用。

表4：不同行业相对有效性及收益统计（第4页）

• 描述：展示各申万二级行业的平均相对有效值、收益率、换手率与超额收益。

- 解读趋势：
- 保险（105.72%）和证券（104.64%）行业效率最高，且收益率表现较好（分别-5.08%和-25.56%，但超额收益为正），显示资本市场认可其内在价值。
- 银行业绝对收益唯一正数，0.83%，换手率也处于中高水平。
- 传统周期性行业如钢铁、机械、煤炭等表现较差，效率值均低于100%，收益率负面明显，表明市场低估其经营效率或其基本面存在压力。

• 结论联系：行业差异明显，效率模型对识别行业投资机会有辅助功能。

图1：银行类股票相对有效性和收益率统计（第5页）

• 描述：柱状图显示14家银行相对有效性（效率值），线状图对应收益率，横轴为具体银行名称。

- 解读：
- 多数银行相对有效性高于90%，最高超过130%。
- 收益率波动较大，部分银行如兴业银行显示正收益，部分如宁波银行负收益明显。
- 整体呈现出效率高不完全对应收益高，但关系较密切。

• 联系：该图形从视觉层面补充表4数据，加深对银行板块细分的理解。

图2：超效率DEA示意图（第16页）

• 描述：平面坐标示意多变量投入产出前沿面位置及超效率计算逻辑。

- 作用：图示明确指出如何通过排除目标单位的参考集，实现超1的效率计算，反映模型严谨数学基础。

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4. 估值分析

报告主要采用SUPER-DEA模型作为估值和投资价值评价工具。与传统估值方法不同，这是一种基于多输入产出指标的效率评价方法，属于数据包络分析中的非参数线性规划模型。

• 通过对物流、资本、水准等投入指标和财务收益产出指标进行综合考虑，模型计算出相对效率值。

- 超效率DEA进一步区分CCR模型的多个有效单位，具体反映某公司在增加投入后依然保持高产出的能力。

• 估值依赖的重要参数为股票价格及财务指标，未直接给出现金流折现的参数如贴现率、增长率等。

- 敏感性分析未显式说明，但报告通过多时间段数据反复测算，验证模型稳定性和有效性。

此方法强调运营效率，偏重实证评级和相对表现，而非直接价格预测。

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5. 风险因素评估

报告未专门章节系统列出风险点，但隐含风险主要包括：

• 市场风险：整体市场环境疲软，2021年7月至2012年2月沪深300指数大幅回调17.67%，会带来组合回撤。

- 模型限制风险：CCR与超效率DEA模型对数据质量及层次敏感，部分非财务因素未完全量化，模型结果可能受数据异常影响。

• 流动性风险：部分卖空标的换手率虽高，但仍可能面临流动性限制和卖空成本风险。

- 政策风险：融资融券及转融通业务仍属相对新兴机制，未来法规变化可能影响卖空策略实施。

• 估值风险：模型基于相对效率，可能忽略行业周期结构变化导致的暂时无效。

报告未详细说明缓解方案，只提及模型客观减少主观性以提高评价稳定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 相对收益率与有效性负相关现象：回归分析显示相对有效性与相对收益率呈负相关，理论上令人疑惑，暗示模型在捕捉市场相对于指数的表现时存在一定局限，需进一步考察。

- 模型假设的市场有效性：报告假设市场最终价格会回归内在价值，然而市场非理性波动和政策干预可能长期扭曲价格，影响效率测度结果。

• 收益率整体偏低：即便买入组合，统计期内绝对收益为负（-17.10%），表明市场整体下跌环境下模型挑选股票也难以获得绝对正回报，只是相对表现好。

- 卖空费用估计简单：中性组合收益推算未细化卖空成本结构及融资费用，仅简单估算10%卖空费用，实际操作成本可能更复杂。

• 数据覆盖范围：仅涵盖278只融资融券标的，代表性有限，未覆盖全市场，存在样本选择偏差。

- 风险考量不足：风险部分较弱，未深入讨论市场极端事件和利率、政策冲击。

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7. 结论性综合

本报告通过引入SUPER-DEA超效率数据包络分析模型，创新地从投入产出效率视角综合评估上市公司的投资价值，以股票价格、市盈率、市净率作为投入指标，收益、资本公积金、经营现金流和净资产收益率作为产出指标，量化计算出个股的相对有效性得分。通过对278只融资融券股票样本2011年7月至2012年初的实证测算，确定了买入组合（高相对有效值）和卖空组合（低相对有效值），并构建中性策略组合以抵御市场整体下跌风险。

主要发现包括：

• 贵州茅台（207.39%）和中国平安（160.21%）等公司显示出极高的超效率指标，代表优异的资产运营效率与投资价值。

- 统计期间高效股票绝对收益率低于零，但相对沪深300指数超额收益为正，表明其具备抗跌性。

• 卖空组合表现更弱，平均绝对收益率达-33.19%，结合卖空费用，买入卖空中性组合可实现约10.26%的正绝对收益，有效克服市场幅度下跌的冲击。

- 行业层面，保险和证券行业表现最佳，效率超过100%，收益率相对优异，而传统周期行业则面临效率和收益双低困境。

• 同时，回归分析揭示换手率与相对有效性显著正关联，说明市场更青睐效率高的股票。

图表数据如表1的回归统计确认模型的基本合理性，表2和表3具体股票组合收益数据具体而微，表4行业数据突显结构性差异，图1细化银行业个股表现，图2理论示意模型原理。

结论上，该研究创新而严密地将运营效率理论与多指标实证结合，引入融资融券与卖空机制，为投资者在弱市环境构建量化中性投资组合提供了可操作方法。尽管部分统计关系存在需细化的地方，整体上佐证了模型有效性及中性策略收益提升潜力。

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参考文献及数据溯源

• 本报告内容均基于东北证券股份有限公司金融工程研究小组发布的《金融工程研究报告》（2012年2月9日）[page::0-17]

- 具体图表及数据所示均注明页码，详细数据见页0至16的各表格和图示。

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总结： 本报告打造了一个结合融资融券卖空特性的创新选股与组合策略，基于相对运营效率的SUPER-DEA模型，系统展示了在弱势市场条件下如何构筑以效率评估为核心的中性投资组合，提供了切实的投资策略工具与理论依据，具有重要实践指导意义和理论创新价值。[page::0,1,2,3,4,5,16]

报告