投资主题及组合构建思路 [page::0][page::2]

• 结合行业与策略研究，选取市盈率、净资产收益率(ROE)、EPS增速和波动率/最大回撤作为核心资产筛选指标。

- 利用杜邦分析拆解ROE，重点剔除杠杆率贡献过高的股票，优选盈利能力强且稳定的股票。

• 目标构建一个具有估值合理、成长稳定和风险较低的核心100股票组合。

核心100组合历史表现及风险收益指标 [page::0][page::6]

| 组合 | 总收益 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------|--------|----------|----------|----------|----------|
| 核心100组合 | 237.12% | 14.29% | 26.39% | 49.21% | 0.54 |
| 沪深300指数 | 78.79% | 6.59% | 26.22% | 46.70% | 0.25 |
| 万得全A指数 | 154.98%| 10.83% | 27.74% | 52.23% | 0.39 |

• 核心100组合在回测区间内显著领先大盘，收益与风险控制兼备。

风格和行业特征分析 [page::7][page::8]

• 组合风格曝光稳定，长期正向暴露于市值、盈利性、价值成长等因子，动量因子随宏观环境动态调整。

- 行业配置呈现科技升级、消费升级以及高端制造趋势，周期、医药、食品饮料与金融地产为主要行业。

• 相关性分析表明，组合收益领先沪深300和万得全A指数并保持较好的独立性。

量化因子设计及筛选方法 [page::3][page::4][page::5]

• 估值合理：采用行业中位数市盈率筛选，避免极端高估值股票。

- 盈利确定性：净资产收益率(ROE)为核心因子，通过杜邦分析拆解销售净利率、资产周转率和杠杆率。

• 风险控制：利用波动率与最大回撤指标过滤价格波动较大的股票。

- 第二轮筛选通过杠杆率与ROE贡献比率优选同等盈利水平中更加稳健高效的股票。

• 表格显示不同ROE高低组间杠杆率变化不明显，强化了剔除高杠杆股票的必要性。

| 行业 | ROE高组 | 毛利率 | 周转率 | 杠杆率 | ROE低组 | 毛利率 | 周转率 | 杠杆率 |
|-------|---------|--------|--------|--------|----------|--------|--------|--------|
| 石油石化 | 0.182 | 0.107 | 0.238 | 1.937 | -0.028 | -0.015 | 0.217 | 1.968 |
| 煤炭 | 0.227 | 0.112 | 0.191 | 1.965 | -0.039 | -0.028 | 0.139 | 2.426 |
| 电子元器 | 0.165 | 0.148 | 0.186 | 1.555 | -0.013 | -0.021 | 0.123 | 1.750 |
| 医药 | 0.232 | 0.208 | 0.190 | 1.431 | 0.016 | 0.015 | 0.110 | 1.777 |

• 量化方法兼顾估值，盈利和成长，同时减少杠杆贡献导致的风险暴露。[page::5]

证券研究报告详尽分析报告

《量化核心资产：身骑白马，踏浪逐风》

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 《量化核心资产：身骑白马，踏浪逐风》
作者与机构： 东北证券股份有限公司，分析师高建及研究助理王琦
发布时间： 2018年初（具体日期未明）
研究主题： 量化构建“核心资产”组合，探讨主题投资量化实现路径，重点关注中国A股市场核心资产的量化筛选和投资表现。
核心论点与目标：
该报告围绕“核心资产”主题展开，提出结合主题投资与量化投资的综合框架，通过量化手段明确核心资产的定义及构建方法，筛选出“核心100组合”。作者认为，在全球经济低增长背景下，核心资产组合凭借稳定的盈利能力、合理估值和成长潜力，能够实现优异的收益效率及风险控制。
报告突出了量化对核心资产主题的实现路径，强调综合考量估值、盈利质量、成长性及风险，动态调整策略暴露以适应宏观经济变化，目标是为投资者提供一个稳健且灵活的核心资产投资策略参考。[page::0,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与引言

报告开篇指出，量化投资不应与主题投资视为水火不容，而是可以融合，通过量化工具实现主题投资理念。具体到“核心资产”主题，强调2018年市场“核心资产”仍是主旋律，同时“大创新”成为新兴驱动，各种产业升级与整合将进一步强化龙头企业的市场地位。风格上从2017年的“价值投资”数目型向以“质量+成长”为核心的多维度质量型进化。核心资产主题组合在当前全球和国内低增长的大环境下，预期其收益效率将高于传统历史数据的挖掘效率。作者在报告中归纳“核心资产”四大量化标准：估值合理、业绩确定、成长稳定、风险较低，具体对应指标为市盈率(PE)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)增速以及波动率和最大回撤。通过两层筛选，明确成分股，形成“核心100组合”。[page::0,2]

2.2 “核心100组合”的构建方法

2.2.1 策略思路及因子标准确定

• 估值合理：考虑到A股整体估值偏高且行业差异大，报告采用“估值合理”代替“估值绝对低”的筛选逻辑。具体使用市场中位数PE作为第一层定性估值阈值，目的是筛除那些资本回报无法支撑的行业及股票，缩小选股池。

• 成长稳定与风险控制：选用过去1年内的波动率和最大回撤作为风险指标，EPS增长率(过去3.5个季度TTM)衡量成长稳定性。同时，EPS与ROE正相关且反映了盈利质量，EPS提升对应ROE提高，体现成长与盈利效率的联动。

• 盈利确定：采用净资产收益率(ROE)作为盈利能力的核心度量。ROE虽不能保证长期超额收益，但可用作筛选标准，剔除盈利能力弱的股票。ROE中位数作为分类阈值，将低ROE股票排除在“核心资产”之外。

2.2.2 杜邦分析优化ROE评分

报告强调，光靠绝对ROE数值不足以全面评判企业质量，需要分解ROE构成以剔除高杠杆人为抬升ROE的公司。
应用杜邦分析框架，将ROE拆分为：

• 销售净利率（净利润/营业收入）－体现企业议价能力与运营效率

- 资产周转率（营业收入/总资产）－衡量资产使用效率及营运能力

• 权益乘数（总资产/净资产）－反映企业杠杆水平

通过该分析，筛选出以销售净利率和资产周转率贡献高，杠杆率贡献低的优质公司，剔除依赖高杠杆的股票，确保盈利质量的真实性和稳定性。
通过对2007-2013年不同行业ROE高低组数据对比发现，高ROE组因销售净利率和资产周转率明显较好，但杠杆率无显著区别，凸显杜邦分析在排除杠杆影响上的重要价值。[page::3,4,5]

2.3 结果展示

2.3.1 收益表现

• 回溯时间：纳入回溯区间为2007年半年报披露完成至2017年半年报披露完成，净值计算至2018年1月31日。

- 调仓频率：半年两次（8月31日及次年4月30日）根据最新财务报表调整组合，组合为等权配置且每20个交易日进行权重再平衡。

• 净值趋势（图示见page6，图1）：核心100组合整体走势最高，远超沪深300和万得全A指数。尤其在2015年暴涨期间表现最为显著。

- 关键指标对比（表2）：
- 核心100组合年化收益率达14.29%，明显领先沪深300的6.59%和万得全A的10.83%。
- 波动率方面，核心100与沪深300相近（26.39% vs 26.22%），风险承受水平相似。
- 最大回撤接近50%，略高于沪深300，但低于万得全A。
- 夏普比率为0.54，远高于沪深300的0.25，显示组合风险调整后的收益更优。

2.3.2 风格和行业分析

• 风格分析

- 核心100组合长期保持对市值、盈利能力、低估值、成长和杠杆的正向暴露；而对Beta、波动率和高换手率的暴露为负向（图4）。这说明组合倾向于高盈利和成长但低杠杆低波动公司，追求稳定性。
- 动量暴露随着宏观指标变化动态调整，如PPI同比下降期动量暴露为负，PPI上升期则转为正，体现组合策略的灵活跟随宏观大势。
- 线性相关性分析表明，组合与沪深300和万得全A在2015年前后阶段性相关性变化，凸显该组合具备独立于市场基准的投资特征和领先风格优势。

• 行业分析

- 从行业配置来看，核心100组合覆盖周期、医药、食品饮料、可选消费以及金融地产等多个行业，分布相对均匀。
- 2013-2014年金融地产配置下降，2015年后回升，食品饮料和医药行业配置显著提升，2017年TMT行业配置也有所增加，体现行业配置随经济结构转型与政策导向不断调整。
- 持仓PE分布散点图（图6）表明组合股票估值并非简单的低估值，而是结合多维因子，核心资产并不等同于“估值绝对低”，而是“估值合理”。
该部分展示了核心100组合通过多角度因子筛选，兼顾风险与成长，聚焦未来经济发展的核心行业脉络。[page::6,7,8]

2.4 总结章节

报告总结强调，“核心100组合”结合行业和策略研究，利用四个关键指标完成两层筛选，成功构建符合主题投资逻辑的量化组合。
该组合风格稳定，动态调节动量暴露和beta水平，行业分布合理分散且逐步反映经济“核心资产+大创新”的发展方向，为当前及未来主题投资提供了系统而有效的方法论支持。[page::9]

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3. 图表深度解读

3.1 图表与表格解读

图0（历史收益率净值曲线）

展示2008年至今核心100组合、沪深300、万得全A的累计净值表现。核心100持续跑赢两大基准指数，尤其2015年股市上涨期间核心100净值峰值明显高出。波动虽有，最大回撤接近50%。
数据表明核心100在牛市阶段表现佳，风险控制未大幅弱于沪深300。夏普率提升显示风险调整后收益优势明显。支持作者提出“收益效率优异”的主张。[page::0]

图2（杜邦分析框架）

清晰展示净资产收益率由销售净利率、资产周转率和权益乘数三因素构成，分别对应企业的利润率、运营效率及杠杆水平。报告基于此框架剖析ROE质量，理解不同企业盈利贡献来源，剔除高杠杆影响，筛选优质“核心资产”。[page::4]

表1 （2007-2013年ROE高低组各因素中位数对比）

详细罗列多个行业ROE高低组的销售净利率、资产周转率和杠杆率，验证高ROE股票的盈利和效率优势主要源于毛利率和周转率，而杠杆水平差异不显著，进一步支持了量化剔除杠杆虚增ROE的必要性和合理性。[page::5]

图6（核心100历史行业偏好）

柱状图展现2011-2017年组合在行业中的权重变迁，金融、医药、食品饮料和可选消费占据主导，反映主题的动态调整和与中国经济转型方向契合。数字经济（TMT）配置逐年提升，充分体现创新维度演进。[page::8]

图7（最新持仓PE散点图）

PE值分布散点显示，核心100组合中估值分散度较大，且PE与其他因子间关系不强，强调“核心资产”非单以低估值定义，而是对估值合理性结合盈利及成长等多维度指标的综合体现。该图辅助说明因子筛选逻辑的复杂性与合理性。[page::8]

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4. 估值分析

报告并未使用敞口估值模型对组合进行具体估值估算，亦未披露显式目标价或估值区间，而是采用了“估值合理”作为因子筛选标准，同时关注核心资产的盈利能力及成长性，力避单纯为低估值股票。组合整体估值趋势与市场中位数持平，强调“合理估值+优质成长”的组合思想。估值策略以估值中位数过滤、结合杜邦分析的高质量ROE，避免杠杆抬高假象，构建稳健且不失成长性的组合逻辑。另外动态调节策略暴露，兼顾估值和成长的平衡，强化了估值风险控制。[page::2,3,5,8]

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5. 风险因素评估

报告中隐含风险因素包括：

• 宏观经济波动风险：组合的动量风格暴露会随着宏观指标变动而调整，意味着经济下行或大幅波动时组合收益和风险特征会变化。
• 市场流动性和换手率风险：组合偏好低换手、低波动股票，但过度定价某些“白马股”存在流动性风险，且高换手的负暴露可能降低策略灵活性。
• 杠杆风险：尽管选股避开过高杠杆的企业，但宏观降杠杆政策和资金成本的上升仍可能影响部分行业或企业盈利能力。
• 行业集中与轮动风险：行业分布随经济结构调整而变化，偏好技术升级、高端制造等行业，若未来行业趋势与预期不符，组合表现或受影响。

风险监控依靠量化因子和动态调整策略，报告显示组合风格和指数相关性动态变化具备一定缓冲风险的能力，但并未详述缓解措施和风险发生概率。[page::7,8]

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6. 审慎视角与细节分析

• 报告聚焦“核心资产”的特定量化标准，体现出较强的风格偏好，可能对价值与成长的结合设有一定先验假设，未能全方位覆盖所有核心资产的潜在内涵。
• 使用杜邦分析剔除高杠杆股票体现谨慎，但对杠杆贡献的动态变化及债务结构风险未做进一步深度说明。
• 报告回溯研究多依赖历史数据（如2007-2013年行业ROE分解），在市场环境快速变化和制度变革下，这些历史关联可能未来适用性有限。
• 动量风格暴露的动态调整虽灵活，但具体算法和权重调整逻辑未详尽披露，限制外部验证。
• 净值和收益表现集中于经济大环境利好的阶段，组合在极端市场波动或熊市环境中的表现细节略少。

整体上，报告在方法论上较为扎实，但细节层面留有改进空间，后续可结合更多实盘验证和行业深度研判强化可信度。[page::0-9]

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7. 结论性综合

本报告系统地阐述了基于量化策略筛选“核心资产”的理论体系和实证方法，构建了兼顾估值合理、盈利能力、成长性和风险控制的“核心100组合”。
结合股价净值趋势、收益表现和风格行业分析，核心100组合在2008年至2018年的回溯期间，表现出显著超越沪深300及万得全A指数的风险调整后收益优势。模型因子包括PE中位数筛选、杜邦分解ROE的成交量剔杠杆筛选、稳定成长指标EPS增速及价格波动性指标（波动率、最大回撤）构成双层筛选体系，确保组合品质。
图表层面，净值曲线清晰表现组合领先优势，杜邦分析图及行业配置图则体现了质量盈利和结构演进的内在逻辑，PE散点图表明组合并非单依赖估值低筛选，而是多因子逻辑复合选股。风格分析验证组合对核心因子的积极暴露及对波动和杠杆的负相关，且对宏观经济变化表现出动态调整能力，整体体现出良好的适应市场环境的灵活性。
最终，报告强调“核心资产”主题在当前及未来经济发展趋势下依然具有价值，量化方法提供了结构化且动态调整的投资思路与实践路径，为主题投资提供重要理论与实证支持，具有很强的指导意义和实用价值。[page::0-9]

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附：部分重要图表示例

图0：核心100组合与沪深300等净值对比


图2：杜邦分析框架


图4：核心100历史风格偏好雷达图


图5：核心100行业偏好历史趋势


图6：最新持仓PE散点图


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总体评价

该报告从理论、量化模型、历史复盘、风格与行业分析等多个维度详实展开，所提“核心资产”量化框架及“核心100”筛选组合具有实用价值与创新意义，适合关注主题投资和量化投资结合的新型投资者群体使用。报告数据详尽、推理严密，图表辅佐充分，整体逻辑完整，体现东北证券对A股核心资产主题的深入研究和系统量化实践能力。

上述详尽分析旨在为读者提供对本报告的全面理解与判断支持，助力其深度把握核心资产主题投资及量化策略的精髓。[page::0-9]

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（全文引用页码已一一标注）

报告