美国经济复苏与劳动力结构问题 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 高频数据表明美国第三季度GDP增速环比年化约3.4%-4.2%，小企业信心和设备投资持续回升。

- 劳动力市场疲软，非农就业增量大幅下降，制造业和IT行业就业量下降与产出、销售额增长并存，表明结构性矛盾。

• 预计美联储为支持就业目标，年内可能再降息50bps。[page::3][page::4]

资本市场与流动性风险分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 美股估值处高位，美债利率曲线近期无明显变化，短期波动或持续。

- 市场流动性受制于回购市场融资和官方流动性紧缩，非银借款激增，反映资金面压力加剧。

• 美国政府财政分歧依旧，停摆风险存在，若流动性波动加剧，美联储可能停止缩表甚至重启扩表。[page::6][page::7][page::8]

中国宏观经济与市场表现 [page::8][page::9]

• 2025年三季度GDP同比4.8%，经济增速有所放缓，内需不足明显，固定资产投资和社零数据回落，但“反内卷”政策初显成效，通胀指标改善，PPI环比止跌。

- 股市风险偏好上升，沪深300、恒生科技、创业板指数均表现强劲，融资余额和日交易额居高不下，杠杆资金比例明显提升。[page::8][page::9]

“十五五”规划及行业投资主线 [page::9][page::10][page::11]

• 即将召开的二十届四中全会将审议“十五五”规划，预计延续消费和科技两条主线。

- 历史数据显示，历次五年规划周期内消费和科技行业整体跑赢大盘，且规划公布前后相关行业短期内能跑出超额收益。

• “十五五”规划重点行业包含新一代信息技术、高端制造、绿色能源等战略性新兴产业，投资者可重点关注相关板块。[page::9][page::10][page::11]

深度解析报告：《休整、蓄力，再攀高》——中金公司2025年10月宏观及市场展望

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一、元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：休整、蓄力，再攀高

- 作者：张峻栋、于文博等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年10月21日

- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 主题：全球宏观经济与资本市场展望，重点涉及美国经济动态、美联储政策、国际流动性状况、中国宏观经济及资本市场走势，结合五年规划政策导向提出投资主线

报告核心论点与目标

本报告围绕“休整、蓄力，再攀高”这一主题，通过对美国产业、货币、财政政策和中国宏观经济、市场情绪的深度分析，传达如下主要信息：

• 美国方面：在关键经济数据停更、劳动力市场结构性弱势、财政存在停摆风险的背景下，经济仍显示韧性，设备投资热潮带动工业复苏，美联储有望年内继续降息50个基点以保就业，流动性风险可能促使其停止缩表或重启扩表，市场波动加剧，美债利率短期维持低位震荡，美元中长期偏弱但短期阶段性反弹有限。
• 中国方面：经济增速回落至4.8%，但“反内卷”政策效果开始显现，通胀企稳，市场情绪高涨，股市杠杆资金活跃，风险资产普遍上涨。即将召开的“十五五”规划及四中全会将聚焦消费和科技两大主线，这两条主线历来是长期跑赢市场的主题，短期内规划相关行业或产生超额收益。
• 投资观点：看好美国经济设备投资及制造业复苏带来的供给侧机会，预期美联储宽松周期开启助推风险资产中长期趋势向上；中国政策支持内需与科技创新，布局相关板块建议持续关注；金银铜等有色金属受益于全球财政宽松和AI驱动资源需求增长，具备长期配置价值。

整体而言，报告提供了宏观经济多重变量之间的逻辑关系及关键风险点，观点具有前瞻性和较强的数据支撑，展望谨慎乐观。[page::0,1,2,6,8]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与核心交易主线（第0-1页）

• 报告指出美国官方关键经济数据暂停发布，市场对美国经济状态缺乏共识，但高频指标（WEI指数、小企业信心）显示经济呈现韧性，三季度GDP环比年化增速在3%以上。
• 美国经济保持活跃的动力来源主要有小企业复苏、设备投资热潮持续。另一方面，基础设施投资和AI普及减少部分劳动力需求，加上非法移民减少，非农就业增量低位，体现结构性就业压力。
• 预计美联储年内继续降息50bps，流动性风险增强，可能放松货币政策或停止缩表。美元短期或震荡反弹，中长期看空。[page::0,1]

2. 美国宏观经济与政策分析（第1-7页）

####（1）经济动力与数据解读

• WEI指数与GDP同比增速趋势图显示，2025年三季度美国经济有温和回升迹象，WEI指数维持在2.1%-2.4%区间，环比年化约3.4%-4.2%（图1），与Atlanta Fed GDPNow预测基本吻合，反映市场对实质经济的正面预期。
• 7月工业生产同比回升至1.5%，商业设备生产同比3.8%，设备投资同比一、二季度分别接近10%（图3）。制造业PMI等均显示工业周期复苏，归因于“美国产业政策”（如大而美法案）提供加速折旧激励，带动资本支出。
• 劳动力市场数据透露隐忧，非农就业增速自5月以来明显放缓（月增2.7万），最新ADP数据显示负增长（-3.2万），就业岗位需求受制造业与高科技行业技术升级及政府投资效率提升影响，服务业岗位缺口可能扩大。

####（2）政策环境与市场表现

• 美联储持续面临通胀与就业的权衡，市场预计美联储恐放弃严格通胀目标以保障就业，利率曲线与市场预期显示降息信号（图6），美联储降息50个基点被预期。
• 资产市场表现活跃，标准普尔500估值再创新高，估值指标（Shiller CAPE）处于历史高位（图7），资金回流推动风险资产上涨，但流动性收紧和地缘政治（如新增关税）引发回调。
• 长期资金面存在结构性杠杆，非银机构融资规模快速增长（图10），SOFR-ON RRP利差升高（图11、8），显示市场对资金紧张有所警惕，后续美联储有可能调整货币政策操作以缓解压力。
• 美国政府财政分歧导致停摆风险依旧存在，财政政策不确定性增加市场波动，基于上述因素，美联储在流动性紧张情况下或停止缩表甚至重新扩表以稳定金融体系。[page::2,3,4,5,6,7]

3. 全球流动性、贵金属及美元趋势（第6-7页）

• 报告认为美元本轮涨势受美德利差扩大支撑，中长期随着经济衰退和美国长期债务压力加大，美元趋势偏弱，但短期存在阶段性反弹。
• 金银铜等有色金属行情受益于财政货币宽松和AI技术需求增长，有色金属成为“债务环境下的硬资产”投资避风港，背后逻辑涉及资源链条供应限制及信用扩张对贵金属的价值支撑。
• 这种双链条推动（物理资源链条和财政债务信用链条）为资源类关键金属和稀土产业长期受益提供了逻辑基础。[page::6,7]

4. 中国宏观经济及市场状况（第8-11页）

####（1）宏观经济数据表现

• 2025年三季度中国GDP同比4.8%，连续回落但仍高于多数发达国家，显示经济承压但维持增长。
• “反内卷”政策逐步发力，通胀压力边际缓解，CPI和核心CPI分别同比回升0.3%和1%，PPI降幅收窄，整体物价稳定，释放政策调整信号。
• 固定资产投资连续累积同比转负，尤其是建筑安装领域下降明显，显示投资端仍需政策支持。

####（2）资本市场表现

• 受美联储重启降息及全球流动性改善影响，国内市场风险偏好明显提升。沪深300指数9月上涨3.2%，恒生科技和创业板指数单月涨幅显著，杠杆资金活跃，融资余额创历史高位（占成交比11.5%）（图12、13），市场情绪整体偏乐观。
• 10月市场有所回调但整体情绪基调仍高，这反映资本市场对政策、经济复苏预期的积极反应。

####（3）“十五五”规划及投资主线前瞻

• 即将召开的二十届四中全会审议“十五五”规划，预计延续消费和科技两大主线。
• 历次五年规划数据显示，消费和科技相关板块长期跑赢市场（图16），规划发布后短期相关行业往往出现超额收益（图17）。重点行业覆盖新兴技术、高端制造、数字经济、绿色能源等领域（图14、15），这为中长期投资指明方向。
• 规划出台相关行业大概率受政策支持，短期存在阶段性投资机会，需持续跟踪政策细节。[page::8,9,10,11]

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三、图表深度解读

图表1（第1页）

• 内容：WEI指数与GDP同比增速自2022年起趋势对比，显示2025年3季度WEI微幅回升，GDP同比小幅回落。
• 解读：WEI为高频经济先行指标，环比GDP预期3.4%-4.2%说明经济正在逐步修复，短期经济韧性较强。
• 支持论点：表明尽管官方数据停供市场不稳定，经济基本面仍未恶化。[page::1]

图表3（第3页）

• 内容：商业设备生产、工业生产和设备投资同比变动。
• 解读：设备投资同比持续上升，工业生产回升，显示制造业回暖，资本开支积极。
• 意义：支持报告对美国工业经济复苏，设备投资热潮的判断。[page::3]

图表4-5（第4页）

• 内容：图4显示工业生产增长但制造业就业持续下滑；图5显示IT行业就业减少而销售额同步上升。
• 解读：体现技术替代与效率提升趋势，结构性失业明显。
• 支持论证：佐证就业结构性问题推动美联储考虑放宽通胀目标，全力确保就业。[page::4]

图表7（第5页）

• 内容：标准普尔500市盈率（Shiller CAPE）历史趋势。
• 解读：估值处于高位，市场风险积累。
• 影响：提示虽有韧性，市场短期或存回调风险。[page::5]

图表10-11（第7-8页）

• 内容：非银机构融资规模持续上升，利差处于高位。
• 解读：反映资金紧张和杠杆水平提高，潜在流动性风险。
• 示警：潜在风险促使美联储可能宽松政策。[page::7,8]

图表12-13（第8-9页）

• 内容：A股成交额、换手率和融资余额创新高。
• 解读：市场情绪高涨，杠杆资金活跃。
• 联系政策：反映国内政策推动下风险资产多头氛围。[page::8,9]

图表14-17（第10-11页）

• 内容：“五年规划”历年核心内容、重点行业及其表现，消费和科技主线长期跑赢大盘，规划发布后相关行业超额收益明显。
• 解读：国家政策周期性驱动市场，消费和科技为历史稳健资产配置方向。
• 投资指导：强调持续跟踪政策导向的行业布局价值。[page::10,11]

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四、风险因素评估

• 美国方面：

- 官方经济数据停更导致市场预期分歧加大，流动性波动风险增强。

- 劳动力市场结构性问题，特别是制造业和科技行业就业持续弱势，或影响经济增长动能。

- 美国财政分歧大，政府停摆风险存在，不确定性影响市场信心。

- 贸易政策紧张（如新增高额关税）加剧市场波动，贸易摩擦升级可能进一步影响投资信心。

• 中国方面：

- 经济增速继续放缓，固定资产投资负增长，需求不足压力依然存在。

- 杠杆资金活跃带来的市场风险敞口加大，短期调整风险存在。

整体风险提示报告措辞中性，未明显提供系统缓解策略，但预判美联储等政策工具将对流动性波动进行一定干预。[page::0,3,6,8]

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五、批判性视角与细微差别

• 报告在美联储政策判断上相对乐观，核心依赖于劳动力数据疲软和流动性改善预期。此逻辑较合理但存在假设风险，即若通胀回升或地缘政治风险加剧，美联储可能维持紧缩立场，政策转向节奏不确定。
• 美国经济数据显示一定复苏迹象，但劳动力市场和消费结构的深层变革，是否会对消费拉动造成更大约束，尚需密切关注。
• 中国方面报告强调“反内卷”政策效果，但数据仍显示需求不足，通胀负增长连续，短期经济压力较大。投资建议较为积极，需警惕国内外不确定性带来的市场波动风险。
• 图表数据多来自第三方机构和官方渠道，具有高度权威，但对数据的延迟性和完整性受限于停更情况，需结合更多实时市场信号判断。

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六、结论性综合

本报告系统分析当前美中两国宏观与资本市场环境，揭示疫情后全球经济“休整-蓄力-再攀高”的内在逻辑：

• 美国在政策与经济结构多重制约下保持韧性。强劲设备投资和制造业回暖为经济注入动力，劳动力结构性弱势和基础设施投资效率提升导致就业需求减少。美联储预计年内降息50bps，并可能因流动性紧张调整缩表政策，流动性主导下市场波动加剧，股市估值再创新高但风险提示明显。
• 美元与美债利率短期震荡，中长期利率回升、美元反转预期明显，贵金属和有色金属景气持续，二者受惠于全球财政宽松和AI驱动的资源需求双线支撑。
• 中国经济虽增速放缓，但“反内卷”政策缓解通缩风险，市场风险偏好显著提升，杠杆资金活跃推动风险资产走强。即将出台的“十五五”规划明确消费和科技为重点，历史经验表明相关行业具备长期和短期超额收益特征，为战略布局提供政策依据。

各图表数据均支持上述观点，构建了宏观经济、资产市场、政策意图相结合的分析框架。报告观点理性且结构清晰，数据充分，适合宏观及跨市场投资者参考。

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报告评级与建议：报告未明确发布具体股票评级和目标价，但通过政策与市场趋势分析默示“积极关注”科技和消费主线，重点布局制造、设备投资及相关有色金属资产。美股短期波动中长期看好设备投资带动的复苏，A股关注政策导向相关行业。

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参考图表示例

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（全文基于《休整、蓄力，再攀高》报告，均引用并标明页码出处）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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