中金：黄金、分红与成长
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摘要
报告探讨了2025年黄金、分红与成长三类不同属性资产在中国市场同涨的非典型现象，指出单纯的通胀通缩框架难以解释当前轮动规律。通过提出以信用周期为核心框架，细化为广义财政赤字和私人社融脉冲两个指标，系统剖析了不同信用周期组合下的资产表现及行业偏好，揭示“财政强＋社融强”阶段风险资产表现优异，而“财政弱＋社融弱”阶段债券与分红表现更佳。当前信用周期面临震荡趋弱，政策发力力度和方向将决定未来市场走向，AI和科创等新兴投资依然保持活跃，建议聚焦景气结构机会。[page::0][page::1][page::6][page::9][page::11]
速读内容
2025年黄金、分红与成长资产同涨的反常现象分析 [page::0][page::1]
- 黄金、成长和分红三类资产一般依托不同经济环境定价逻辑：黄金偏避险与通胀，分红偏通缩防御，成长偏通胀和风险偏好改善。
- 今年表现呈现非典型重叠：1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月黄金与成长同涨，传统框架难以解释。
- 反常的背后是超越通胀通缩的众多因素，如全球地缘政治、央行购金需求与货币体系重构。[page::0][page::1]
黄金价格背离美元和实际利率基本面及其影响 [page::2]
- 黄金价格显著上涨，背离美元和实际利率走势，主要由于地缘政治及央行购金需求推动。
- 黄金价格突破5500美元/盎司时，其存量总价值甚至超过存量美债规模，显示市场对黄金避险储值定位的强化。[page::2]
中国整体通胀下行但局部通胀与流动性过剩并存 [page::3]
- 虽然整体PPI处下行区间，但“稀缺”资产因流动性过剩在局部表现为通胀，促使分红和成长资产均获得资金青睐。
- 美国则表现为滞胀担忧下的科技趋势推动科技股与黄金同涨，中国与美国周期错位仍影响资产表现。[page::3]
信用周期框架：以财政赤字和私人社融脉冲为关键指标 [page::5][page::6]
- 传统通胀通缩框架“水土不服”，信用周期作为分析因果更加有效。
- 信用扩张包含政府部门财政支撑和私人部门融资需求，两者多时间互相对冲，形成四种信用组合阶段。
- 通过广义财政赤字同比率和私人社融同比率衡量信用周期演变，能够预测资产分类表现差异。[page::5][page::6]
信用周期不同组合下的资产与行业表现总结 [page::7][page::8]
| 组合 | 历史阶段（示例） | 资产行为 | 行业表现排序 |
|------------|----------------------------------------------------|------------------------|---------------------------------|
| 财政强$^+$社融强 | 2015年9-10月，2018年10月-2019年5月，2024年8月-2025年9月 | 股>商品>债市 | 消费 > 成长 > 周期 > 金融 > 分红 |
| 财政弱$^+$社融强 | 2016年2底-2017年5月，2022年10月-2023年1月 | 股>商品>债市 | 金融 > 消费 > 分红 > 周期 > 成长 |
| 财政弱$^+$社融弱 | 2023年1-9月，2024年5月-8月 | 债 > 商品 > 股市 | 分红 > 周期 > 金融 > 消费 > 成长 |
| 财政强$^+$社融弱 | 2018年1-10月，2023年9月-2024年5月 | 债 > 商品 > 股市 | 周期 > 金融 > 分红 > 消费 > 成长 |
- 风险资产在财政和社融同步扩张阶段表现优异，债市在双收缩阶段表现突出。
- 股市表现受政策力度和私人信用扩张的影响显著，行业轮动明显。[page::7][page::8]
当前信用周期阶段及未来展望 [page::9][page::10][page::11]
- 9月数据表明信用周期正从“财政强＋社融强”震荡转向“财政强＋社融弱”或“财政弱＋社融弱”，信用收缩压力加大。
- 政策发力仍是关键，尤其私人信用修复受限，地产和消费回暖面临阻力。
- AI及新经济领域的信用扩张成为市场内在驱动，与传统周期不同，市场方向将由景气结构引领。
- 可能格局为景气结构持续，泛消费等低位股难以大幅轮动，上述基本面与外部贸易政策影响共同制约政策发力强度。[page::9][page::10][page::11]
深度阅读
中金：中国黄金、分红与成长资产轮动规律深度解析报告分析
一、元数据与概览
- 标题：《黄金、分红与成长》
- 作者：刘刚，王牧遥
- 发布机构：中金公司研究部
- 发布日期：2025年10月20日
- 主题：分析2025年主要资产类别黄金、分红类资产与成长股在复杂宏观环境下的表现与内在逻辑，探讨传统通胀通缩框架是否失效，提出信用周期视角作为切入点，以指导未来资产配置和行业机会判断。
报告核心信息总结
2025年内，黄金、分红与成长股三类本质截然不同资产表现出罕见的“同涨”现象，传统基于通胀通缩划分的资产轮动理论难以解释。报告提出，尽管通胀通缩框架未完全失效，但更多因素叠加作用影响资产定价，尤其是全球地缘政治、央行购金需求、信用周期等。此外，作者建议以信用周期为核心，结合中国经济特性分析财政赤字和私人部门社融的脉冲变化，抓住中美周期错位中的投资机会与行业轮动，形成更有效的资产配置框架[page::0,1].
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二、逐节深度解读
2.1 异常资产表现及传统逻辑局限
报告指出，2025年1月起市场出现以下异常现象：
- 1-3月黄金与成长股同期上涨
- 4-7月分红与成长股同期上涨
- 7-9月黄金与成长股再次同期上涨
这与传统逻辑相悖，常规认知中黄金是避险资产，偏好通胀，分红更受通缩青睐，成长股跑赢则需要温和通胀且风险偏好提升。此种不同属性资产的轮动常基于通胀通缩周期而定，但今年此框架失效。作者强调，任何资产价值均为未来现金流的贴现，且三类资产现金流特征截然不同：
- 黄金：无现金流甚至负现金流（储藏成本），通胀升温时价值提升
- 分红：现金流稳定且近端，低增长通缩环境受益
- 成长股：远期现金流明显，适合增长及温和通胀时期
综上，传统通胀周期下资产排序应为：
通缩环境：分红 > 黄金 > 成长股
通胀环境：成长股 > 黄金 > 分红
今年表现显然不符该序列[page::1].
2.2 黄金价格背离美元与实际利率，全球地缘政治影响显著
报告进一步分析指出，黄金价格飙升“一反常态”，突破美元和实际利率的传统定价框架，主要受以下因素叠加作用：
- 地缘政治格局割裂促央行购金需求增加
- 全球货币体系潜在重构超越单纯通胀通缩逻辑
- 黄金价格已超5500美元/盎司，相当于其存量价值超过全球存量美债38万亿美元（图表4），显示黄金与美元主导的金融体系资产规模的相对关系特殊[page::2].
图表3揭示自2010年以来黄金价格与美元指数、实际利率走势脱节，特别是2025年黄金价格突破历史高位而美元与实际利率无显著回落，反应了非传统资产价格驱动因素持续激活。
2.3 中国通缩环境下局部通胀与流动性溢出效应
中国经济整体呈现通缩走势，尤其由地产和PPI主导，但信贷和流动性偏宽松导致：
- 资金过剩驱动对稀缺资产的追捧，形成局部通胀现象
- 分红类资产、黄金及科创成长股表现均强劲
- CPI细分数据中包容通胀与通缩并存的复杂图景
美国情况则有滞胀忧虑下科技股与黄金双涨，反映中美经济周期错位与科技趋势影响（图表5、图表6）[page::3,4].
2.4 经典通胀通缩框架与美林时钟在中国的局限及信用周期替代方案
报告总结，美林时钟等成熟模型因未考虑中国政策环境差异（如更强政策导向与间接融资结构），导致不适用中国市场。
提出信用周期框架，聚焦信用扩张背后的三大因素：
- 政府财政财政扩张（包括财政赤字和政府基金赤字）
- 私人部门传统需求（地产、消费、制造业）
- 新兴投资（以AI和新经济产业为代表）
信用扩张的核心驱动力是资金成本与投资回报率的差异，体现为私人部门社融的变化和政府财政的脉冲。信用周期分析能够更有效捕捉政策和市场错位对资产轮动的影响[page::5,6].
2.5 信用周期框架下的资产轮动四阶段模型
根据广义财政赤字脉冲与私人部门社融脉冲的不同组合，资产表现分为四类阶段，且具有较高的历史稳定性：
| 组合 | 资产表现 | 股市 | 债券 | 贵金属/铜 | 行业表现排序 | 代表历史时点 |
|--------------|-------------|------------------|---------------|----------------|--------------------------------------|----------------------------|
| 财政强+社融强 | 股市 > 商品 > 债 | 强势上涨，A股好于港股 | 持平或弱势 | 黄金略胜铜 | 消费 > 成长 > 周期 > 金融 > 分红 | 2024.8-2025.9，2020年疫情后等 |
| 财政弱+社融强 | 股市 > 商品 > 债 | 涨势减弱 | 下跌 | 黄金大于铜 | 金融 > 消费 > 分红 > 周期 > 成长 | 2016年2月-2017年，2022年10月-2023年1月 |
| 财政弱+社融弱 | 债 > 商品 > 股 | 下跌 | 强势上涨 | 涨跌分化，黄金跌幅较小 | 分红 > 周期 > 金融 > 消费 > 成长 | 2023年1-9月，2022年6-10月等 |
| 财政强+社融弱 | 债 > 商品 > 股 | 表现分化 | 高涨 | 铜优于黄金 | 周期 > 金融 > 分红 > 消费 > 成长 | 2023年9月-2024年5月 |
报告指出，2024年8月至2025年9月处于“财政强+社融强”阶段，股市涨幅领先，其它时期多呈现不同阶段组合，历史说明信用周期对资产轮动解释力强，也能解释部分“背离”均有外部扰动造成[page::7,8].
2.6 近期信用脉冲趋势及政策影响评估
数据显示：
- 2025年9月广义财政赤字同比有所回落，且私人社融脉冲也走弱，短期信用周期或震荡转弱（图表13）
- 企业融资需求与居民贷款均出现同比缩减，为房地产市场二手房成交面积和耐用品消费（特别是“以旧换新”退坡）走弱提供佐证（图表14、15）
政策端看，仍需政策释放就业和降低关税压力，短期难以重现去年政策大力发力节奏。科创等新兴领域财政支持相对聚焦，但传统房地产、消费领域信用环境偏紧，私人部门信用修复难[page::9-11].
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三、图表深度解读
- 图表1（页面0）：展现2025年以来各地区和资产表现，韩国、伦敦黄金现货涨幅超过60%，创业板指涨37%，A股表现优于成熟股市，黄金和成长性资产领跑市场，奠定研究关注基础。
- 图表2（页面1）：详细绘制2025年不同时段主要资产指数走势，清晰标注1-3、4-7、7-9月三次异常资产同时上涨，强化传统通胀通缩框架难以解释的事实。
- 图表3与图表4（页面2）：图表3描绘美元指数、黄金价格及实际利率长期走势，黄金价格在2025年出现显著上涨且脱离美元和实际利率负相关格局。图表4以存量美债和黄金总库存价值对比，阐释黄金价值突破制约点，暗示货币体系重构风险加剧，提升黄金避险属性。
- 图表5（页面3）：中国各CPI构成项走势表现整体通胀下行但内部分化显著，部分服务和非必需品价格上涨，部分原材料和能源成本持续下降，支持局部通胀和通缩并存假说。
- 图表6（页面4）：条线图比较中美主要科技指数12个月预期市盈率，显示两者走势高度相关，科技行业科技趋势互动影响全球资产配置，黄金和科技成长股共同受益背景成立。
- 图表7（页面5）：美林时钟框架图，显示其传统对资产轮动的解释与中国独特的政策环境、信用传导途径不匹配，提示需要构建新框架，如信用周期。
- 图表8（页面6）：信用周期决定机制示意图，明确政府、私人需求、新兴产业三大决策主体及作用路径，物理解释财政治因、货币政策与技术创新对信用扩张的不同影响。
- 图表9（页面6）：财政赤字脉冲和私人社融脉冲走势对比，发现两者多时间区域互相对冲，部分阶段同步上行或下行，验证偏逆周期财政调节逻辑。
- 图表10（页面7）：综述财政和社融组合对资产及行业表现影响，以历年数据归纳周期性资产轮动规律，奠定信用周期模型实践基础。
- 图表11（页面8）：补充说明信用周期无法涵盖所有样本期的偶发偏差均由外部扰动导致，未伤信用周期模型解释力。
- 图表12（页面9）：展示近期财政赤字脉冲与私人社融脉冲整体走弱趋势，板块和资产指数与此前历史周期性走势对比，直观反映市场信用周期转向。
- 图表13-15（页面10-11）：深度体现财政赤字规模同比下滑，地产市场成交量显著回落，以及汽车等耐用品依赖以旧换新政策退坡带来的消费弱势，生态环境更加佐证信用周期及其政策影响的深度作用机制。
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四、估值分析
本报告未直接提供具体公司估值模型和目标价，而是从宏观资产配置及行业轮动角度，利用信用周期模型以经济金融数据脉冲和周期划分框架推断资产表现和板块beta，实质上是一种定量分类预测的宏观估值解析方法。关键的输入变量包括财政赤字和私人社融同比变动占GDP比的脉冲强度，这种方法与经典的DCF不同，更侧重于信用扩张驱动资金面变化对资产风险偏好的影响，是对宏观轮动的结构化定量推断。
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五、风险因素评估
报告隐含的主要风险包括：
- 政策发力不及预期：政策面的不确定性和时滞可能导致信用周期持续走弱，进而拖累股市与周期性资产的表现。
- 外部环境扰动：中美关系、国际地缘政治、全球流动性环境变化可能导致信用周期模型失灵或暂时的资产背离。
- 房地产市场回调加剧：地产融资受阻与需求见顶可能削弱私人需求端库存消费的修复速度，拖累信用周期及股市信心。
- 消费环节弱化风险：耐用品消费回落、以旧换新政策退坡带来的连锁反应可能导致经济增长及企业盈利预期进一步调整。
- 科技与新兴领域投资回报率的不确定性：新兴科技信用扩张能否持续并有效转化为经济增长仍有不确定性。
报告未明确对冲或缓释策略，但暗示通过结构性资产配置和坚持信用周期视角，有效避开信用周期弱化阶段的风险资产，捕捉科技新经济投资机遇。
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六、批判性视角与细微差别
- 报告整体客观严谨，但信用周期模型也有局限之处，不能充分解释所有扰动阶段的资产表现，需结合地缘政治和央行货币政策等其他量化模型进一步完善。
- 对科技及新兴产业信用扩张的依赖在短期或中期尚存不确定，报告基于政策发力和流动性宽松的延续做出乐观假设，面临宏观环境可能的放松或收紧带来的波动风险。
- 对外部扰动的动态影响描述较模糊，未来如发生大规模贸易摩擦或美元强势回升，可能致使目前信用周期结构预测失准。
- 报告缺少对通货膨胀反弹风险的动态敏感性分析，尤其未来美国滞涨或货币超发脚步的变化对黄金等资产的影响。
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七、结论性综合
本报告围绕2025年黄金、分红与成长股的非典型“同涨”市场现象展开，重点阐释了传统通胀通缩框架失效的原因。作者通过详实的数据与图表指出，全球地缘政治、央行购金需求和货币体系变革赋予黄金资产避险与储值价值，使其价格脱离美元和实际利率的逻辑束缚。同时，中国经济虽整体呈通缩，但因流动性过剩导致局部通胀与资本追逐稀缺资产，带动了分红和成长板块的超额回报。中美错位周期与科技趋势互动也进一步塑造复杂的市场表现。
为解决传统框架在中国市场水土不服的问题，报告提出信用周期模型作为核心分析逻辑，以财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲的变化衡量信用扩张动力，结合政府、私人传统需求与产业升级三大动力，揭示市场资产轮动规律。通过回溯历史，作者总结了四种信用周期组合下的资产和行业表现模式，表现出较高的预测稳定性。
展望未来，信用周期显示中国可能转向“财政强+社融弱”或“财政弱+社融弱”阶段，短期内债券和分红受益明显，股市和周期板块表现分化，整体风险偏好和流动性均面临考验，但新经济领域的科技投资有望维持活跃，市场将延续结构性景气格局，难以全面切换至泛消费板块。政策发力力度和方向仍是关键变数。
综上，报告通过详尽的宏观金融数据、信用周期视角和国际比较，成功解释了今年以来资产另类轮动的复杂性，并为投资者提供了较为清晰的未来资产和行业配置路径，强调信用扩张节奏的把握对于风险管理和机会捕获的必要性[page::0-12].
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附：相关图表示意
图表1：年初至今黄金、成长跑赢宽基指数
图表2：2025年不同时间段黄金、分红、成长资产表现走势
图表3：黄金价格“背离”美元与实际利率
图表4：黄金市值超过存量美债规模阈值示意
图表5：中国CPI细分项目内部分化
图表6：中美科技板块PE比较
图表7：美林时钟模型示意
图表8：信用周期结构决定机制
图表9：广义财政赤字与私人部门社融脉冲走势
图表12：财政赤字和私人部门社融脉冲与市场指标对比
图表13：2025年9月广义财政赤字与私人社融脉冲趋势
图表14：二手房成交面积走势
图表15：汽车耐用品消费分项走势及以旧换新政策影响
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注：本分析完全基于报告内容及图表进行解读，所有结论均以原文页码标注为准，保障信息溯源准确性。[page::0-12]
