关键步骤与市值分配常用方法综述 [page::2]

• 相对风格指数编制主要步骤包括确定纯风格子集、赋予100%市值、对中间子集市值在成长和价值指数间分配。

- 国内主流采用相对截取式对中间子集阶梯式分配市值，简单方便但未体现股票真实风格权重。

• 图示：相对截取式市值比例为前三分之一分别分配75%成长/25%价值、50%成长/50%价值和25%成长/75%价值。

旋转阶梯式与空间离散式的创新与原理 [page::4][page::5]

• 旋转阶梯式基于股票价值与成长的Z值贡献度，细致分段市值分配，更真实反映风格（如图A股票区间分配示意）。

- 空间离散式不依赖分段，基于股票到纯成长和纯价值子集中心点距离，市值分配比例呈离散连续状态，克服阶梯式偏差。

• 图示：旋转阶梯式和空间离散式示意图清晰表达股票在二维空间中的权重计算。

实证分析：上证180样本空间对比三种方法 [page::6]

• 采用清洗后的样本，结合创新45度旋转投影法选出纯风格子集及中间子集。

- 实证结果显示，中间子集整体偏向价值维度，空间离散式最能反映这一特征，截取式的中间子集市值均等划分导致风格均值失真。

• 图示展示三种方法下的纯成长/价值分布、中间子集及其风格均值的差异。

深证300样本的实证结果验证 [page::7]

• 在不同样本空间，同样验证了空间离散式方法更符合中间子集真实风格分布特征。

- 三种方法的指数曲线和ALPHA表现相似，但风格均值图进一步揭示了空间离散式的准确性。

• 图示旋转阶梯式纯风格分布、中间子集、风格均值及其ALPHA表现。

三种方法下指数走势对比及风格均值反映差异 [page::8]

• 对比相对截取式、旋转阶梯式和空间离散式的指数走势图与风格均值分布。

- 指数走势近似，但风格均值图明确显示空间离散式更能抓住中间子集偏向价值的风格特征。

• 多张数据和ALPHA曲线图助力直观理解市值划分效果。

详细分析报告：《相对风格指数成份股的市值分配—风格指数系列研究之五》

一、元数据与报告概览

• 报告标题: 《相对风格指数成份股的市值分配—风格指数系列研究之五》

- 作者: 谢江（华泰联合证券，SAC执业证书编号：S1000209100220755）

• 联系人: 汪洋

- 发布日期: 2010年8月25日

• 发布机构: 华泰联合证券研究所

- 研究主题: 关于相对风格指数中成份股市值在成长和价值维度上的分配方法比较及改进

• 核心论点: 报告延续此前系列研究，重点探讨相对风格指数中，中间子集股票市值在成长和价值指数间如何合理分配。通过对比传统的相对截取式分配方法，以及两个改进方案——旋转阶梯式与空间离散式，强调后者的合理性和实用价值。实证分析表明，空间离散式更好地体现了股票真实的风格属性，因而是更优的市值分配方法。

该报告的目的是为指数编制者和市场参与者提供更科学、准确的相对风格指数构建方法，从而提高指数风格划分的精度和投资参考价值[page::0,2].

---

二、逐节深度解读

2.1 引言与背景

报告首先回顾了其前期成果——在《纯风格指数设计新视角》（系列第四篇）中，作者提出了“45度旋转投影法”，有效甄选纯风格子集（即纯成长和纯价值股票）。除此之外的股票被划分为“中间子集”——这些股票风格不明显，需在相对成长和相对价值两指数间分配市值，以保证指数的穷尽性（覆盖所有样本股）。

Key Point: 纯风格子集市值全权归属其对应指数，而中间子集成分股市值需在两个指数间合理分配[page::0,2].

2.2 相对风格指数编制关键步骤（章节1）

基于S&P定义的穷尽型指数，主要步骤如下：

1. 确定纯风格子集；

2. 纯风格子集市值100%赋予对应风格指数；

1. 中间子集市值需进行价值和成长两个维度的划分；

4. 利用以上市值分配构建相对风格指数。

其中，传统采用简单的市值加权法来减少成本和计算复杂度[page::2].

2.3 市值分配常用方法及分析（章节1.2）

• 相对截取式（Current Mainstream Method）

国内主流指数多采用此法，按股票风格评分排名将中间子集分为三等份，对每一份设置不同的固定成长/价值权重（前1/3赋75%成长权重，后1/3赋75%价值权重，中间1/3赋50%/50%）。该方法图示如图2[page::3]。

缺陷: 依赖排名索引，而非股票实际风格数值分布。导致分配权重缺乏精细度，且可能与股票实际的风格位置偏差甚远。例如，在空间上多数股票偏向某一象限时，截取式的固定权重分配忽略了实际分布的不均匀性[page::3].

2.4 改进方法：旋转阶梯式（章节2.1）

• 由海外指数机构（如MSCI）采用，根据股票的具体风格Z值计算价值和成长贡献度（计算表达式为价值贡献度=价值Z值²/总Z值平方和，成长贡献度同理），体现股票实际在二维风格空间中的位置。

- 利用多条划分线（如80/20、60/40比率线）将空间细分，股票根据其贡献度落在某划分区域，即按该区域既定比例分配市值。

图3展现了此划分示意及A股票分配示范（35%市值分配给价值指数，65%给成长指数）[page::4].

优点: 采用实际风格贡献度计算，划分更细，真实反映股票风格。提升了分配精确度和合理性。

2.5 改进方法：空间离散式（章节2.2）

• 不事先划分区域，完全根据股票实际风格值进行市值分配。

- 方法为计算中间子集每只股票到纯成长子集中心点及纯价值子集中心点的距离，基于距离反比赋权（距离越远，权重越小）。

• 公式示例：某股在价值指数中权重为距离成长中点与该股距离总和的比值，反之亦然。

图4示意该方法并标示A、B两只股票及各自至纯风格子集中心的距离[page::5].

优点: 完全克服分段划断缺陷，权重离散且贴合实际风格，理论上是最理想的市值分配方式。

2.6 实证分析（章节3）

以上证180成分股为样本，时间区间2004年12月至2010年5月，按照一系列步骤（数据清洗、因子选择、45度旋转投影法打分、1/3划分纯风格及中间子集等）构建三种风格指数。

• 通过图5中的多幅图标明纯成长、纯价值以及中间子集的空间分布，观察中间子集多偏向价值维度。

- 对比三种方法计算风格均值后，空间离散式的均值显示更明显偏向价值，而相对截取式则人为均衡为50%/50%，未体现实际偏向。

同样分析在深证300指数样本下（图6），结论类似：空间离散式较为贴近实际分布[page::6,7].

2.7 实证结果扩展展示（章节3）

从图8展示的股票指数走势图及Alpha值看，三种方法产生的指数趋势差异不明显，但通过风格均值曲线（权重分布图），空间离散式更真实反映中间子集股票的实际风格特征，例如权重更多集中于价值权重一侧，而相对截取式均分权重，旋转阶梯式居中偏中间[page::8].

2.8 小结（章节4）

• 报告强调相对截取式存在缺陷，未能准确反映实际风格数值。

- 旋转阶梯式利用实际风格贡献度划分，较截取式合理。

• 空间离散式基于各股票与纯风格中心点的距离动态分配权重，使得指数更能贴合实际股票风格特性，是最合理的市值分配方法。

- 通过实证对比验证，空间离散式在客观风格反映上优于其他两种方法[page::8].

---

三、图表深度解读

图1 相对风格指数市值分配（第2页）

• 展示纯成长子集、市值归属相对成长指数（权重1/0），纯价值子集市值归属相对价值指数（0/1），以及中间子集在成长和价值间市值分配的比例x/(1-x)。

- 说明中间子集的划分是本研究的核心议题[page::2].

图2 相对截取式（第3页）

• 表格列明依销售排名将中间子集分为三部分，分别分配成75%成长/25%价值、50%/50%、25%成长/75%价值。

- 坐标图说明上述分段规则在风格二维空间的对应区域。该方法简易，但市值比例固定，忽视个股风格真实度[page::3].

图3 旋转阶梯式（第4页）

• 坐标图显示多条斜线划分成长/价值市值比例逐步递减的区域，如100G/0V、80G/20V、60G/40V等。

- A股例子落入60/40和80/20线间，分配市值为65%成长、35%价值，体现了更细致的区间划分。

• 计量指标基于Z值的平方比例使得分配更为精准[page::4].

图4 空间离散式（第5页）

• 以成长和价值纯粹子集分别为两个聚类中心点，计算股票到这两个点的距离。

- 依据距离反比直接算权重，图内A、B各自距离不同，权重相应分配。

• 该图说明方法的重点在于不依赖区间划断，而是连续的离散分配[page::5].

图5、6 上证180和深证300样本空间实证（第6、7页）

• 多图并列展现纯成长、纯价值、中间子集在二维空间的分布。

- 风格均值图清晰显示中间子集平均更偏价值向（右侧）。

• 通过三种方法计算的指数走势图、Alpha图和风格均值图对比，空间离散式的风格均值最接近真实分布，截取式则一律50/50，缺乏灵活性。

- 深证300结果同理，进一步验证结论[page::6,7].

图8 三种方法详细对比（第8页）

• 包含指数走势、Alpha表现、风格均值分布图。

- 三套图均显示空间离散式的风格均值更偏向价值维度，旋转阶梯式其次，相对截取式最为中性。

• 走势和Alpha线条差异不大，显示方法在指数整体表现影响上有限，但风格细节上差异明显[page::8].

---

四、估值分析

报告不涉及具体股票估值或价格目标，聚焦指数成份股风格分析与市值分配方法，没有开展DCF或其他估值模型分析，属于风格指数构建方法论研究。

---

五、风险因素评估

报告未显著提及具体风险因素，但隐含风险包括：

• 分析方法依赖股票风格因子测度的准确性；

- 样本选择和因子指标的变化可能影响风格划分结果；

• 市场结构变化可能影响风格指数的稳定性；

- 报告指出相对截取式方法实际偏差较大，可能导致指数成份风格失真。

缓解策略隐含为采用更科学的投影和距离测量方法（即旋转阶梯式和空间离散式）降低上述风险。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告全程基于作者自身提出的“45度旋转投影法”作为数据基础，假设其风格评分体系足够科学，固然需注意该打分和Z值转换的合理性，否则下游分配仅是基于初始风格测量的函数映射。

- 三种方法的指数走势和Alpha结果近似，显示方法差异对实务投资表现影响未必显著，反映方法改进主要在风格表达精度层面。

• 模型假设股票风格可以用二维价值和成长Z值明确表达，实际市场中可能存在更多复杂风格维度，没有考虑其它因子影响。

- 报告对实际市值分配所使用的距离计算细节未展开（如距离度量方式、标准化处理等），可能存在技术细节对结果影响尚需探索。

• 对于三种方法的数理严密性和统计显著性检验未见披露，实证展示多为可视化和平均值比较，提升说服力可进一步增加定量指标。

---

七、结论性综合

本报告系统阐述了相对风格指数中中间子集成份股的市值分配问题。传统的相对截取式方法操作简便，但忽略股票实际风格数值，导致分配权重过于粗糙且可能违背实际风格分布特点。基于此，报告引入旋转阶梯式方法，用实际成长和价值贡献度动态划分风格区间，精细分配市值，更好地反映风格属性。进一步提升的是空间离散式，它完全依托各股票与纯风格子集中心点的距离反比进行权重分配，克服了分段划分的限制，提供连续且精确的权重分布。

实证部分通过上证180和深证300样本验证，显示三种方法对指数走势及Alpha影响有限，但空间离散式的风格均值分布更贴合样本中间子集股票的实际风格偏好，如偏价值的集中趋势。多幅图表清晰展示了纯成长、纯价值与中间子集的空间分布，以及对应的市值权重分配情况，视觉效果直观且数据充分支撑结论。

综上，报告推荐采用空间离散式方法，以达成更科学合理的市值分配，从而提升相对风格指数的风格表达质量和代表性，为市场参与者、指数设计者提供有价值的理论与实践参考[page::0-8].

---

附录：重要表格及图示链接（Markdown格式，便于查阅）

• 图2 相对截取式示意图

• 图3 旋转阶梯式示意图

• 图4 空间离散式示意图

• 图5 上证180相对风格指数成分分布及计算示意

• 图6 深证300相对风格指数成分分布及计算示意

• 图8 三种方法实际效果对比（指数走势、Alpha、风格均值）

---

溯源: 本分析内容均基于报告各页内容详细解读构建[page::0-9].

报告