万得微盘股指数特征及收益表现 [page::1][page::2]

• 2021年以来，由茅指数主导的核心资产风格转向万得微盘股指数主导的小市值微盘股板块。

- 微盘股指数涵盖沪深A股中总市值排名后400，剔除ST、*ST等不良股票，成分股约占非ST沪深A股的8.09%。

• 成分股行业以机械、基础化工、建筑和轻工制造为主，与创业板和科创50指数分布明显不同。

- 指数表现优异，年化收益率30.04%，夏普比率1.01，显著优于沪深300及全A指数。

微盘股收益归因分析 [page::4][page::5]

| 指标 | 万得微盘股指数 | 小市值(9) | 8 | 7 | 6 | 大市值(0) |
|--------------------|----------------|------------|--------|--------|--------|------------|
| 年化收益率 | 30.51% | 31.59% | 17.50% | 10.20% | 4.36% | -9.55% |
| 年化波动率 | 22.36% | 22.31% | 21.48% | 20.64% | 20.48% | 16.85% |
| 最大回撤 | -23.05% | -23.11% | -27.00%| -29.67%| -30.83%| -30.62% |
| 夏普比率 | 1.28 | 1.31 | 0.83 | 0.54 | 0.28 | -0.55 |
| 收益回撤比 | 1.32 | 1.37 | 0.65 | 0.34 | 0.14 | -0.31 |

• 微盘股高收益主要来自于：1）小市值因子强烈暴露；2）样本池剔除ST股票；3）日频调仓高换手率匹配小市值特性。

- 包含ST股时的收益与剔除ST股对比显著下降，凸显剔除不良股对收益提升的贡献。

高频调仓影响收益与交易成本考量 [page::5][page::6]

• 高频（日度）调仓策略能显著提升小市值组合收益，但考虑交易成本（日千三）后，日度与周度调仓效益趋近。

- 小市值因子能承担较高换手成本，仍保持超额收益。

微盘股指数回撤原因及择时策略构建 [page::6][page::10]

• 国内利率对微盘股指数影响显著，区间高利率阶段预示可能回撤，海外利率影响不明显。

- 拥挤度指标（波动率及估值）同比指标能有效预判指数回撤风险，基于此构建拥挤度择时策略，明显降低波动和回撤。

• 叠加利率和拥挤度择时信号形成微盘股叠加择时策略，年化收益41.82%，波动率26.05%，显著优于基准指数。

大小盘风格轮动研究及信号构建 [page::10][page::16]

• 建立微盘股指数与茅指数的相对涨跌指标，确认大小盘风格轮动存在明显的中期持续性，历经数轮周期隔断。

- 宏观信号选用M1同比（及其六个月均线）作为经济增长指标，构建M1轮动策略，年化收益55.35%。

• 量价信号采用微盘股/茅指数相对净值年均线及走势斜率分叉判断，中期趋势判定和斜率分叉策略提升收益至51.66%和更优夏普比。

- 策略信号叠加，融合宏观与量价信号得到轮动混合策略，年化收益54.13%，波动率30.63%，并通过微盘股择时信号进一步优化，年化收益提升至59.37%，夏普比率1.82。

大小盘轮动策略泛化应用与风险提示 [page::17][page::18]

• 将轮动混合择时策略移植应用至中证1000和沪深300大小盘组合，同样表现优异，年化收益20.32%领先两指数。

- 当前宏观指标M1同比与国债利率处于区间中低位置，3-6个月内微盘股维持占优概率较大，关注未来M1及国债利率变化及指数走势分叉为风格切换信号。

• 风险提示包括模型失效风险、政策及国际局势变化造成的市场风险等。

《Beta猎手系列之六：基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略》详尽解析

---

一、元数据与报告概览

• 标题：Beta猎手系列之六：基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略

- 作者及联系方式：高智威（SAC执业编号：S1130522110003，邮箱：gaozhiw@gjzq.com.cn），许坤圣（邮箱：xukunsheng@gjzq.com.cn）

• 发布机构：国金证券股份有限公司

- 发布时间：2023年11月27日

• 主题：本文聚焦于中国A股市场微盘股（小市值股票）与茅指数（代表核心蓝筹大盘股）之间的风格轮动现象，探讨微盘股指数的结构特征、收益驱动因素、回撤成因，并基于多维宏观和量价指标构建微盘股与茅指数择时轮动策略，最终提出可泛化至其他大小盘指数的轮动策略模型。

核心论点：
微盘股指数自2021年以来逆势强势表现源于小市值因子暴露、剔除ST股样本池及高频调仓等因素。基于对微盘股指数回撤机制（流动性、拥挤度、利率环境）的深入分析，作者设计了结合国内10年国债利率及波动率拥挤度的择时策略，有效控制风险同时提升收益。通过宏观经济（M1同比）与市场量价技术指标（年均线与价格斜率分叉）分析，本文还创新性构建了微盘股与茅指数的轮动择时框架，进一步提升中长期收益和风险指标表现。策略信号成功移植到中证1000/沪深300大小盘轮动模型，显示其较强的泛化适用性。报告最后提出当前市场环境下微盘股可能继续占优的观点，并提示模型和市场风险。

---

二、逐节深度剖析

2.1 微盘股指数基本特征分析

• 市场风格转变：2021年以来，市场由核心蓝筹成长股（以茅指数代表）向超小市值微盘股集中，微盘股指数逆势上涨，吸引投资关注。

- 指数定义：基于万得系统，微盘股指数由沪深A股中市值排名后400名（剔除ST、*ST、退市整理及首发连板未打开个股）日频调仓组成，等权加权。

• 成分股特征：

- 占非ST沪深A股的8.09%，真正定义为微盘股。
- 行业分布偏重机械、基础化工、建筑和轻工制造，与新能源、医药等创业板或科创50区别明显。
- 平均年换手率高达971.8%，远超普通指数，说明调整频繁。

• 图表解读：

- 图表1-2显示2015-2023年微盘股指数年化收益率为30.04%，超过茅指数（24.97%）和大盘指数（沪深300仅1.95%）。
- 图表3-6说明微盘股指数成分股数量占比显著下降，凸显小市值特征，且行业板块相对传统制造业集中。
- 图表8-9反映日调仓带来超高换手率，调仓频率显著影响了指数流动性特征。[page::0,1,2,3]

2.2 收益归因分析

• 小市值因子暴露是核心驱动力，作者回测市值十分组，发现最小市值组(第9组)净值走势与微盘股指数高度吻合，且年化收益31.59%，大幅优于大市值组表现([图表10,11])。

- 股票池剔除ST股因素也重要，纳入ST股会拉低小市值组合收益，19年后含ST组合走势明显疲软([图表12,13])，反映注册制推行后壳资源价值下降。

• 日频调仓机制给予微盘股指数显著收益优势，但考虑交易成本（单边千分之三）后，日频与周频小市值组合收益趋近，仍优于月频([图表14-16])。

整体逻辑清晰，剔除ST股且匹配高频调仓体系使得微盘股指数能显著凸显小市值因子，提升超额收益。[page::4,5,6]

2.3 回撤成因分析

• 流动性/利率因素：通过历史对比国内利率（10年国债、3个月SHIBOR）与万得微盘股指数走势，发现利率处于高位往往伴随指数回撤（图17红框），但非充分必要条件(绿框)。

- 海外利率与微盘股指数关联甚微，主因行业结构偏向传统制造业，非科技领域(图18)。

• 利率择时逻辑基于对国债利率同比差分信号构建，发现当同比>0.3，指数趋向回撤，< -0.2时呈现上涨趋势。基于此信号构建的微盘股择时策略明显降低波动和回撤，提高夏普(图19-21)。

- 拥挤度指标：作者创新用波动率和估值比率相对于万得全A指数构造拥挤度指标，发现波动率拥挤度同比更具预警回撤能力，依据该指标制定择时策略控制回撤(图22-25)。

• 策略叠加：将利率与拥挤度择时联合使用，空仓信号叠加极大提升策略表现，收益率和风险控制均优于单一策略(图26-27)[page::6,7,8,9,10]

2.4 大小盘风格轮动研究

• 由于市场大小盘风格周期波动明显，报告通过万得微盘股指数与茅指数的相对净值作为风格轮动代理，反映风格中长期占优状态。

- 历史显示仅经历约3轮风格切换周期，每次占优持续2-4年，2021年初以来偏好微盘股(图30、31)。

• 经济变量：

- 多经济增长指标比较，M1同比表现最佳作为经济周期代理。
- M1同比6个月移动平均高点附近通常预示轮动风格拐点，M1轮动策略实现55.35%年化收益率，高于单纯指数绩效(图33-36)。

• 国内利率作为大小盘轮动的定性观测指标，其不稳定中短期波动使其不适宜直接进行定量择时(图37)。

- 量价信号：
- 中期趋势通过微盘股/茅指数相对净值年均线判断，位于均线上方倾向小盘占优，反之大盘占优(图38-40)，该策略年化收益49.87%，优于单独指数表现。
- 微观短期趋势斜率分叉作为辅助判断信号，观察到正斜率指数持续占优现象，策略叠加分叉信号提升了轮动效果(图41-44)。

• 信号叠加：

- 将经济（M1）及量价（斜率分叉）信号叠加，策略表现与M1信号相近，但增加了策略信号的稳定性和未来预测的潜力(图46-47)。

• 结合前文微盘股择时信号，作者构建轮动混合+择时策略，整合多维择时指标，在控制波动最大回撤同时获得高达59.37%的年化收益和1.82夏普率(图48-50)。

- 该策略信号被成功移植至中证1000/沪深300，获得20.32%年化收益，显著超过各自基准，展示较强的泛化能力(图51-53)[page::10,11,12,13,14,15,16,17]

---

三、图表深度解读

• 指数净值走势（图1,2,28,29）清晰展现了万得微盘股指数的长期强势表现，尤其自2021年起逆势走强，显著超过沪深300、万得茅指数及全A市场，凸显其投资吸引力。

- 微盘股指数成分股数及占比（图3）显示随着市场公司数量增加，微盘股成分股比例由近40%下降至8%左右，进一步确认了指数对真正微小盘股票的覆盖。

• 成分股市值区间（图5）及行业分布（图6、7）揭示微盘股集中在传统制造业，与创业板、科创板的科技与新能源面貌明显不同，反映风格差异。

- 换手率数据（图8、9）展现微盘股指数日频调仓高换手的显著特征，这为因子收益提供了基础，也带来潜在交易成本风险。

• 市值分组收益（图10、11）明确市值越小收益越高，微盘股指数高度暴露小市值因子。

- 含ST股对比（图12、13）说明了剔除ST股样本池的优势。

• 调仓频率对收益影响（图14-16）展示高频调仓带来的收益提升及费用对冲后的收益对比。

- 利率与指数回撤相关指标（图17-21）逻辑清晰，说明利率上升为回撤风险条件之一。

• 拥挤度指标及择时效果（图22-27）体现潜在因子风险状态对策略时机的辅助作用。

- 大小盘相对净值及轮动关系（图30-31）显著显示风格轮动的时间持续性。

• 经济指标比较（图33），M1同比对应风格切换（图34-36）验证宏观信号有效性。

- 量价指标应用（图38-47）具体演示趋势跟踪及斜率分叉信号提升轮动策略表现。

• 策略信号叠加与择时（图46-50）说明多维信号融合带来风险调整后的收益改进。

- 策略泛化至其他指数（图51-53）验证方法的通用性和资产配置价值。

---

四、估值分析

本报告未单独聚焦传统估值模型（如DCF、市盈率等），但通过因子暴露与行业权重分析，隐含了基于小市值因子溢价的估值逻辑。微盘股由于流动性差、安全边际受限等原因通常估值折价，叠加高频交易策略释放价值提升其有效回报。

拥挤度指标部分涉及基于市净率（PB）估值的相对指标，辅助回撤风险判断。整体上，作者并未基于估值模型展开具体定价，而是通过动态择时信号规避估值被压制期风险，创造帕累托改进。

---

五、风险因素评估

报告明确列示主要风险包括：

1. 模型失效风险：历史数据建模与市场实际环境变动间的风险，未来不可避免。

2. 政策风险：政策导向改变可能导致资产及因子表现失常。

1. 市场风险：国际地缘政治摩擦或系统性风险导致资产同向大幅波动，风格轮动机制失灵。

报告未具体提供风险缓释方案，但通过多因子择时与信号叠加策略，尝试降低个别信号失效风险。

---

六、审慎视角与细微差别

• 优势：

- 成熟的数据驱动分析，历史数据充分，逻辑合理。
- 多维度指标融合提升策略鲁棒性。
- 泛化测试增强结论可信度。

• 潜在局限：

- 多数择时信号基于历史统计规律，未来环境若失去稳定关系，则模型失效风险较大。
- 高频调仓虽提升收益，但实际手续费与市场冲击成本可能更大，实际执行难度较高。
- 利率与拥挤度指标信号并非充分必要条件，精度有限，对投资决策需谨慎对待。
- 大小盘风格切换时间长，策略对短期波动不敏感，灵活应对快速环境变化能力不足。
- 部分信号涉及定性判断，参数设定存在一定主观性，策略表现依赖历史回测。

• 报告内部细微差别：

- 报告反复提及微盘股指数强势表现背后的小市值因子，但也说明其风险较大，最大回撤高达60%以上，风险收益特征适合风险偏好较高投资者。
- 海外利率无影响结论，与当前全球市场关联复杂性的认知可能有待进一步研究。

---

七、结论性综合

本报告全面透视了万得微盘股指数的构成特征、收益归因及风险机理，显示该指数出色的长期收益主要由持续的小市值因子暴露、ST股剔除与高频调仓机制叠加驱动。同时结合宏观经济指标（主要M1同比）和市场流动性（利率）、因子拥挤度指标，作者建立了多层次的择时框架，有效捕捉并规避潜在风险回撤，实现风险与收益的良好平衡。

在大小盘风格轮动方面，报告利用微盘股指数与茅指数的相对净值，展现出明显持续性中长期轮动特征。结合经济周期与量价趋势信号，构建了M1轮动策略、长周期均线策略及含斜率分叉的微观短周期策略，三者联合进一步提升轮动择时的有效性。最终，将多维信号叠加和微盘股择时空仓机制融合的轮动混合+择时策略表现最佳，年化收益59.37%，夏普率1.82，且具备良好泛化应用潜力，在中证1000/沪深300大小盘轮动中也表现卓越。

报告提示当前M1同比及国债利率仍处于区间低位，预计未来3-6个月微盘股将持续占优，关注M1同比与利率的反转及大小盘走势斜率分叉作为潜在风格切换信号。

---

八、总结表格与图表解析示例

| 图表编号 | 内容简介 | 关键解读 | 作用与贡献 |
|--------|-------------------------------------|---------------------------------------------------------------|-----------------------------------|
| 图1-2 | 万得微盘股指数与茅指数及沪深300净值走势与收益数据 | 微盘股指数近年年化收益最高，表现稳健，风险波动亦较大。 | 显示小盘股逆势走强的基础行情背景 |
| 图3-6 | 微盘股成分股数量比与行业分布 | 真实微盘股比例8.09%，集中于传统行业，区别于创业板等新兴板块。 | 揭示指数行业结构及特征 |
| 图10-13 | 小市值因子划分回测及ST股影响 | 小市值明显带来收益提升，剔除ST股提升策略稳定性。 | 归因微盘股指数强势主要来源 |
| 图17-21 | 国内国债利率与微盘股指数与择时策略表现 | 国内利率处高位增加指数回撤风险，基于利率同比构建择时，提升完备风险控制能力。 | 揭示宏观流动性约束及其时机投资策略 |
| 图22-27 | 拥挤度指标及其历史表现与择时效果 | 拥挤度被证作为风险预警指标，有助于降低回撤，信号效果弱于利率。 | 丰富风险筛查工具，完善择时策略 |
| 图30-31 | 微盘股/茅指数风格周期与持续时间 | 单一大小盘风格最长占优2-4年，反映中长期轮动规律。 | 明确风格轮动周期关键周期，为策略参数提供参考 |
| 图33-36 | 常用经济增长代理指标对比与M1轮动策略收益 | 确定M1同比为领先风格切换指标，带来显著的策略收益提升。 | 宏观层面指导风格周期判断 |
| 图38-44 | 长期均线与斜率分叉量价信号轮动策略 | 结合趋势与短期分叉信号优化轮动策略，有效提升风格切换交易效率及收益。 | 增强策略的市场适应性，提高收益波动性比 |
| 图46-50 | 多信号轮动混合+择时策略表现及权重变化 | 多信号叠加策略在收益、波动率和最大回撤上均优于单一信号，体现强策略鲁棒性和优化效果。 | 策略综合优化结论的核心输出 |
| 图51-53 | 轮动策略泛化至其他大小盘指数表现 | 轮动策略成功移植至中证1000/沪深300，显著超越各指数，具备普适性和推广价值。 | 验证策略通用性，为投资者提供多市场适用框架 |

---

九、总结与回答报告提出的核心问题

1. 万得微盘股指数逆势强势的主要原因？

答：小市值因子显著暴露；样本池剔除了表现差异大、价值偏离的ST股；高频（日频）调仓强化了小市值效应匹配，驱动收益超额提升。[page::1,4]

1. 微盘股指数出现回调的诱因？

答：国内利率特别是10年国债利率处于相对高位且同比上行、指数波动率和估值拥挤度达到高位时，微盘股指数容易回撤，叠加信号择时策略能有效控制回撤。[page::6,7,8,9]

1. 微盘股与茅指数的大小盘风格切换特征与时点识别？

答：大周期风格轮动持续时间2-4年强，小周期指标（M1同比高低点与量价年均线交叉、斜率分叉）辅助判断。结合宏观经济指标和量价趋势构建轮动切换策略，多信号叠加提升信号准确性。[page::10,11,12,13,14,15]

1. 策略绩效及泛化效果如何？

答：轮动混合加择时策略年化收益59.37%，夏普率1.82，显著优于单一微盘股择时策略和单信号轮动策略。信号移植到中证1000/沪深300同样效果优异，说明策略具有良好稳定性和泛用价值。[page::16,17]

1. 当前及未来大小盘风格判断？

答：当前M1同比和国债利率指标仍处区间低位，推断未来3-6个月内微盘股仍将占优，需关注M1同比和利率的反转信号及大小盘净值曲线斜率分叉来判断可能风格切换。[page::18]

---

十、总结

这份报告通过严谨的数据挖掘与丰富的历史仿真，揭示了微盘股指数超额收益深刻的结构性根基及风险信号，建立了基于宏观衡量的经济周期指标、流动性利率信号与拥挤度风险指标相融合的动态风险管理工具，配合微盘股指数与核心蓝筹的大小盘风格轮动模型，有效捕捉A股市场大小盘风格切换的时间窗口。

其构建的多信号轮动+择时策略，达成风险调整后显著领先市场的收益率，且成功适配多个大小盘比例不同的指数，验证了中国市场风格切换与宏观流动性相互作用的普适规律。这为投资者实现主动风格配置与动态风险控制提供理论依据与实务指导。

该报告兼具学术严谨性与实操可行性，详细透析了微盘股逆势强势原因及轮动信号的设计方案，是当前A股风格研究和量化择时领域的重要参考文献。

---

关键词解释

• 微盘股指数：指总市值处于沪深A股后400名的股票的组合指数，代表超小市值股票板块。

- 茅指数：代表中国市场核心蓝筹成长股，通常以白酒龙头“茅台”等权重高的蓝筹为主。

• 小市值因子：传统量化中的提示小市值公司可能带来超额收益的风险因子。

- ST股：特别处理股（因财务等问题受到风险警示的股票）。

• 换手率：一定时间内股票买卖的频率，反映交易活跃度。

- 回撤：资产从峰值到谷底的最大跌幅，衡量风险。

• 夏普比率：单位风险收益率，衡量风险调整后的收益。

- 波动率拥挤度：衡量一个因子或指数的组合在波动率上的拥挤程度，可能预示回撤风险。

• 择时策略：基于市场指标调整投资组合配置的策略。

- 量价信号：价格与成交量的变化模式，用于判断市场趋势。

• 斜率分叉：不同指数走势斜率出现背离，预示风格轮动。

- M1同比：狭义货币供应量同比增长率，宏观经济增长的领先指标。

• 轮动策略：根据不同条件在多种资产或风格之间切换配置的投资策略。

- 泛化：策略或模型应用到类似但不同的场景，验证其适用性。

---

参考页码标注：
本解析严格对应每部分内容页码，主要引用页码为报告原文所示[page::0-19]。

---

如需对具体图表或章节进一步深入解读，欢迎继续咨询。

报告