市场规模与需求趋势 [page::4][page::5]

• 非货币公募基金保有规模达78841亿元，银行端FOF理财产品规模持续增长，占比显著提升。

- 投资者存在不同风险偏好，FOF组合能够满足阶梯式理财需求。

FOF管理模式与组合策略框架 [page::7][page::8]

• FOF组合管理分资产配置、行业/风格轮动、选股/选债三级能力圈。

- 重点探讨基金经理具备选股和资产配置能力的模式2，以及行业风格基金池构造的模式3。

• 组合构建流程包含基金筛选、评价指标构建、风格控制及资产配置。

基金池筛选与评价指标体系 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 主动权益基金要求股票仓位≥70%，纯债基金股票+转债仓位≤5%，具备稳定基金经理。

- 构建涵盖收益、剥离风格收益、持有体验、交易能力、基本面把握等多个维度的评价指标。

• 双调整Fama-French Alpha、交易能力和基本面把握能力（AFP）显著提升选基效果。

基金风格影响分析与主动赛道基金考察 [page::15][page::16][page::18][page::19]

• 价值型基金波动低、抗回撤强，稳健组合应优选；成长型基金年均收益高，适合高风险组合。

- 持股及行业集中带来更大超额收益但波动增加，组合风格控制需依风险偏好调整。

• 主动赛道基金受指数Beta影响大，收益榜单偏向赛道型，需单独考察避免干扰全市场选基效果。

资产配置及风险预算实操 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 固定股债配比提升收益但波动更剧烈，夏普比率递减明显。

- 引入风险预算方法，根据风险贡献动态配置资产，显著提高收益和夏普比率。

• ERP指标作为择时信号，设置多档阈值调整权益仓位，结合风险预算实现稳健及激进组合的择时优化。

稳健型FOF组合构建 [page::25][page::26][page::27][page::28][page::29]

• 权益基金剔除高波动、高回撤、高集中度基金，采用Calmar比率等绝对收益相关指标构建因子组合。

- 纯债基金严控高信用、低久期，筛选20只高分债基等权配置。

• 资产配置偏好股债风险贡献80%/20%，结合小幅择时，组合年化收益6.55%，抗回撤能力强。

均衡型FOF组合构建 [page::31][page::32][page::33][page::34][page::35]

• 权益基金样本更广，选基兼顾收益与稳定，组合优化放宽波动及回撤约束，风格兼顾价值成长均衡。

- 纯债基金允许一定信用下沉，风险约束放宽，采用风险预算95%/5%风险贡献。

• 引入较大幅度择时调整，年化收益率达到9.03%，兼顾收益与波动控制。

因子与策略总结：全面的基金评价与组合优化 [page::11][page::13][page::25][page::31]

• 构建收益类、剥离风格收益类、持有体验类、交易能力和基本面把握等多维度因子，优化基金池结构。

- 风格因子、风险控制因子引导组合风险偏好，分层剔除极端风险基金。

• 资产配置中风险预算与ERP择时有效提升组合收益和风险调整表现。

- 模型化框架实现多风格、多风险等级FOF产品构建，满足不同投资者需求。

深度解析报告《FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》——“量化绝对收益之路”系列之二

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）

- 系列：“量化绝对收益之路” 系列报告之二

• 作者及联系方式：

- 炜，执业证书号：S0010520070001，邮箱：yanjw@hazq.com
- 联系人钱静闲，执业证书号：S0010120080059，邮箱：qianjx@hazq.com

• 发布机构：华安证券研究所

- 报告日期：2022年5月29日

• 主题：基金中基金组合（FOF）的构建与量化赋能，重点针对稳健型与均衡型FOF组合的设计及其量化实现路径，探讨如何用FOF实现不同风险等级的绝对收益目标

报告核心观点围绕FOF组合构建的一套系统化流程展开，强调在资产配置、行业风格轮动、选基选债等三大层面赋能FOF，尤其聚焦模式二（权益基金与纯债基金分开组合）与模式三（风格/赛道基金赋能）的组合构建策略。报告对稳健型FOF设计流程及效果进行详尽解析，提出年化6.55%的稳健型FOF组合可替代传统理财产品；同时给出年化9.03%的均衡型FOF组合示范，体现经典固收+权益的组合方案。报告同时强调历史数据与指标模型的辅助，结合风险预算和择时机制提升收益表现和风险控制能力。

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2. 逐章节深度解读

2.1 引言：FOF管理需求激增与行业背景

• 市场规模数据揭示非货币公募基金由全国性商业银行主导，2022Q1规模高达78841亿元（图表1），基于资管新规推动理财产品净值化转型，银行端FOF规模爆发（215只，1536亿元，增长61.34%），银行理财端对FOF管理及研究需求激增。

- 净值型理财规模持续提升，理财投资逐步阶梯化分布，形成从保守到进取的多风险偏好体系（图表4），FOF产品能较好覆盖不同风险层次需求。

• 养老FOF发展迅猛，2018年以来规模显著增长（图表5、6），政策推动养老投资FOF长期潜力巨大。

- 市场FOF股票仓位分布存在明显三个聚集区（20%、50%、70%附近），其中偏债型FOF（10%~30%股票仓位）最受欢迎（图表7、8）。

• FOF重点持仓被动赛道型指数与主动全市场选股基金（图表9）；收益表现介于纯债和权益基金之间，要求组合管理涵盖资产配置、基金评价及风格行业轮动多重能力（图表10）[page::0,4,5,6,7]

2.2 FOF管理层级与赋能模式

• 投资组合管理呈金字塔结构（图表11），层级自上而下依次为资产配置、行业/风格轮动、选股/选债。

- 三大FOF管理模式：
1. 模式一：购买混合基金，一站式委托（基金经理跨层能力强，FOF对基金经理评价难度大）
2. 模式二：购买纯权益基金和纯债券基金，然后FOF经理做资产配置（对基金经理选拔重点着眼中观及选股能力）
3. 模式三：购买风格/赛道型基金，只选股或债的内部操作交由基金经理（对FOF经理资产配置和风格轮动要求极高）

• 三种模式并非互斥，可能组合使用（核心+卫星结构），FOF经理根据自身能力圈自主赋能层级。

- 本报告重点聚焦模式二和模式三的实际组合构建流程（图表12明确了两种模式的核心步骤）[page::7,8]

2.3 系统化FOF构建流程与基金池筛选

• 基金池筛选原则严格，权益基金要求平均股票仓位≥70%、基金规模≥2亿元、持有期≥1年且无基金经理更换，重点关注主动全市场选股型基金，不包括主动主题基金（后者归入模式三处理）（图表14）。

- 纯债基金要求股票+可转债仓位≤5%、规模≥10亿元、同样无基金经理更换，定开基金剔除3个月以上的。

• 随着时间推移，权益基金筛选样本从2013年约200只扩大至1400只，债基在2017年后纳入样本（图表15）。

- 全面构建基金评价体系，涵盖收益类指标（年化收益、夏普、信息比率、Calmar比率）、剥离风格后收益类（CAPM、Fama-French、Carhart Alpha及其双重调整版本）、持有体验类（持有期收益、创新高次数、胜率）、交易能力及基本面把握（AFP指标），规模类，专业认可度，风险类，风格与操作风格指标（如个股与行业集中度、换手率）（图表16、17、18）。

• 交易能力通过持仓模拟法估测，AFP基于盈利公告期间股价异常收益与基金持仓偏离的协方差，评估基金经理基本面把握能力。

- 债基指标体系适当调整，关注持仓券种、信用评级、杠杆及久期，信用下沉策略能带来较高收益但伴随更高波动，波动与回撤控制对债基重要（图表19,20）。

• 权益基金的风格及操作风格对收益表现影响显著。价值型基金虽波动和回撤较低，但成长型基金在部分年份表现更优（图表21,22）。操作风格上，持股集中度和行业集中度高的基金在市场上涨年份表现超越持股分散基金，但整体稳定性不足，稳健型组合倾向剔除集中度最高10%的基金（图表23~26）。

- 纯债基金信用评级和久期对收益风险影响显著（图表27~30）。

• 主动赛道基金属性不同于全市场均衡基金，收益多源于赛道Beta，选股Alpha属于基金经理能力，其收益稳定性较低，文中建议赛道基金单独考察，且不纳入模式二基金池，专门作为模式三处理（图表31~33）[page::9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

2.4 资产配置的应用：

固定股债配比分析

• 借助中证800和中证全债指数模拟固定股债比例组合（图表34）。结果显示，权益仓位提升提升收益有限，波动加剧明显，夏普比率随权益仓位上升而快速下跌（图表35~37）。

风险预算优化实践

• 采用风险预算，即给予股票和债券不同风险贡献比例（如80%：20%、95%：5%、98%：2%），动态调整两类资产权重，目标是风险贡献最接近预设比例，提升组合夏普率。

- 协方差参数估计采用Barra USE4L模型，波动半衰期252天，相关性半衰期504天，反映资产波动衰减快于相关关系。

• 实测风险预算调整后股票权重随时间动态变动，平均权重波动较固定仓位更优，收益普遍高于固定方案，夏普提升明显（图表38~43）。

择时策略引入

• 以股权风险溢价ERP为择时指标，利用中证800市盈率的倒数与无风险收益率差计算，结合3年滚动分位数判断市场性价比高低。

- 设计中性、保守、激进三种参数模板分别对应不同风险等级FOF组合的策略：
- 稳健型组合择时信号谨慎，采取+1%/-1%仓位微调策略，强调防风险。
- 进取型组合采用更激进择时策略（+3%/-3%），目标最大化权益收益。

• ERP择时配合风险预算提升持仓弹性及回撤控制（图表44~47）[page::20,21,22,23,24,25]

2.5 构建稳健型FOF组合

• 权益基金选池侧重低波动、价值风格，严格剔除风险较大基金（波动、回撤、持股及行业集中度高的前10%）（图表48）。

- 重点选用评价绝对收益能力的指标，组建基于最大化Alpha因子，且组合层面要求权益仓位75%~95%，控制低波动、低回撤，风格偏价值，且板块结构中性，按季度调仓。权重单只基金不超过10%。

• 组合表现显示稳健型FOF权益基金组合抗风险表现优异，基本覆盖绝大多数权益基金牛熊切换场景，2018、2022年抗回撤明显并取得较好收益（图表49,50）。

- 纯债基金部分，选择高信用评级债券组合，剔除杠杆率>130%、久期>5年债基，选20只债基等权配置，构造选基Alpha，组合表现稳定（图表51,52）。

• 资产配置上，股票风险贡献约10%，债券90%，引入风险预算和择时控制，整体组合年化收益6.55%，回撤和波动率低，具备银行理财产品替代属性（图表53~57）[page::26,27,28,29,30]

2.6 构建均衡型FOF组合

• 权益基金广纳样本，无需过多负面剔除，综合选基指标权重调整，波动及回撤控制较宽松，组合在价值成长风格上趋于均衡，且不做板块严格中性，权重单只基金上限10%。

- 纯债基金允许信用下沉，剔除杠杆>150%、久期>10年的债基，选基Alpha同稳健型设置，但信用接受范围更广（图表58~62）。

• 资产配置股票风险贡献约为20%，债券80%，引入更积极择时（+3%/-3%的仓位调整信号），年化收益达9.03%。该组合在牛熊不同阶段均表现出较好的稳定超额收益（图表63~67）。

- 资产配置模型受到2019年以来权益基金波动率提升及持仓风格漂移影响，引起股票仓位有所下降（图表68~70）[page::31,32,33,34,35,36]

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3. 图表深度解读精选

• 图表1（机构非货币基金规模）：展示2022Q1银行系代销占比达45%以上，银行在基金销售中处于主导地位，意指FOF在银行理财端需求大。

- 图表2（净值型理财产品增长）：净值型产品占比逐年上升，约到90% ，说明产品净值化深化，投资者风险意识增强，促使FOF规模扩张。

• 图表4（投资者风险偏好分布）：投资者大集中于二级稳健型和三级平衡型，FOF配置布局覆盖面要兼顾这两类需求。

- 图表7和8（FOF股票仓位分布）：说明市场上股票仓位呈现20%、50%、70%三个高峰，反映FOF产品在偏债型、平衡型和偏股型的分布趋势。

• 图表10（公募FOF历年收益分位）：各分位数FOF年收益表现明显优于中证800及部分主动权益基金，体现组合管理提升绝对收益可能。

- 图表16（权益基金评价指标）：包括收益类、剥离风格后Alpha、持有体验及交易能力等多元指标，为多维度评价基金提供工具基础。

• 图表19和20（权益与债券基金选基效果）：多指标能够稳定筛选出高收益基金，经理基本面把握（AFP）等指标对权益有正选效果，但债基中基金规模不再是优质标志。

- 图表21、22（价值vs成长基金表现）：成长基金波动和回撤均高于价值基金，且各年市场波动带来风格轮动，建议稳健FOF偏价值。

• 图表23~26（持股及行业集中度影响）：集中度高基金波动显著，适合进取组合，稳健组合则优先低集中度基金降低风险。

- 图表27~30（债基信用与久期）：信用下沉和长久期债基收益较好但回撤/波动显著，稳健组合控制严格，均衡组合相对宽松。

• 图表31~33（赛道型基金识别与选基影响）：赛道基金表现偏向指数Beta，直接纳入样本稀释选基Alpha效能，建议模式三中单独操作。

- 图表34~37（资产配置基础）：股债权重和组合波动呈非线性关系，波动提高远大于收益提升，传统固定配比夏普下降明显。

• 图表38~43（风险预算动态权重）：风险预算股票权重动态波动，使夏普率稳定提升，组合表现优于传统固定配比。

- 图表44~47（ERP择时策略）：通过股权风险溢价分位值识别买卖时机，择时参数调节可塑造不同风险偏好择时模型。

• 图表48（稳健权益组合评价指标与剔除规则）：明确选择收益-回撤比、剥离风格Alpha、持有体验及规模机构关注度指标，剔除极高波动与集中度基金。

- 图表49、50（稳健权益表现）：稳定跑赢50%权益基金中位数，波动回撤低，抗风险能力突出。

• 图表51、52（稳健纯债组合）：选出高信用与低杠杆债基，收益稳定但超额表现有限，体现绝对收益属性。

- 图表53~57（稳健FOF组合净值与持仓）：组合保持回撤低于大多数权益基金，权益仓位10%左右，结构稳健。

• 图表58~62（均衡组合指标与债基配置）：指标体系更宽松，允许一定信用下沉，固收+权益波动和回撤加大，但收益提高。

- 图表63~67（均衡FOF净值与持仓）：权益配置约20%，允许更灵活的风格与波动管理，牛熊市下均有超额收益能力。

• 图表68~70（基金风格漂移及波动变化）：近年来权益基金波动显著增加，风格从价值偏移成长，带来风险平价模型估计偏差风险。

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4. 估值分析

本报告本质为方法论框架和实操策略展示，不涉及传统意义上公司或证券的估值分析。核心聚焦于：

• 如何构建不同风险等级的FOF组合，实现目标收益与风险控制；

- 运用多因子量化评价选基、风格控制、资产的风险预算配比、择时模型实现组合优化；

• 运用历史业绩和统计指标作为估值类“选基Alpha因子”，通过最大化复合Alpha函数进行组合优化；

因此，估值分析实质对应为“策略评价与组合权重优化”，采用最大化Alpha加权、风险预算优化、择时机制组合，提升组合预期收益及夏普比率。

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5. 风险因素评估

• 历史数据局限性：报告多基于基金历史持仓、历史回报与指标计算，历史不等于未来，未来基金经理表现、资金流向策略可能变化。

- 模型假设风险：
- AFP基本面把握能力基于盈利公告价格修正，可能忽略其他信息因素，存在模型误差；
- 风险预算依赖历史协方差矩阵估计，权益基金风格漂移和波动率提升可能导致协方差矩阵估计偏差，影响风险平价及资产配置效果；
- 以ERP为择时指标，基于市盈率和无风险收益率假设市场合理估价，但市场估值偏离的可能性影响择时信号可靠性。

• 基金经理能力及风格漂移风险：集中度、行业配置对收益贡献大，基金经理选股能力波动大，个别集中持仓基金夏普低，风格切换可能导致组合波动提升。

- 市场极端事件和系统性风险：组合不能完全规避宏观或市场系统性突发风险，如流动性风险、市场崩盘等。

• 信用风险：债基信用下沉增强收益及波动，但加大违约风险，稳健组合对此严格控制。

- 策略操作或执行风险：组合季度调仓，实操滞后及交易成本未详述，时点错配可能影响实际收益。

• 组合多模式应用风险：报告聚焦模式二、三，模式一及模式混合应用复杂度及评估尚待展开。

报告对风险明确进行了提示，建议读者审慎使用结果，模型与历史数据辅助决策而非绝对指令。[page::0,37]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告假设通过量化指标选基即可显著提升Alpha，但基金经理实际选股能力受市场环境与非量化信息影响，量化选基非万能；

- 风格切换带来风险估计偏差，报告承认但对如何量化及动态调整尚无系统方案；

• 对待赛道基金策略独立处理合理，但报告未深入说明模式三具体组合优化过程及实际验证结果，留待后续；

- 资产配置风险预算提升组合表现，但协方差估计依赖历史，未来快速市场结构变化可能冲击风险预算效果；

• 报告对手续费、市场冲击成本未展开分析，实际组合操作中影响不可忽视；

- 择时策略基于单一ERP指标，可能受市场波动和宏观信号影响，未来多指标融合择时或更稳健；

• 均衡组合及稳健组合的权益仓位逐年呈现下降趋势，反映资产波动及风险偏好变化，指出了组合设计动态调整的必要性；

- 权益基金相对指数波动率提高（2019年起）及风格漂移，可能导致模型后续收益表现承压。

总体上，报告保持相对谨慎，深入识别多个风险与假设限制，但未来仍需多维动态调整与检验。

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7. 结论性综合

本报告系统而深入构建了两种主要FOF组合策略：稳健型与均衡型，基于模式二即权益基金与纯债基金分开构建路径，融合了多因子选基指标体系、基金风格及风险控制能力评估、风险预算资产动态配置和以股权风险溢价为核心的择时机制。

• 稳健型FOF组合以年化6.55%的收益率，实现严格的波动和回撤控制，注重低波动价值型权益基金及高信用低久期纯债基金的精选，权益仓位平均10%左右，表现优异抗回撤能力强，适合替代银行理财产品（图表53-57）。

- 均衡型FOF组合承担更高收益目标，实行波动回撤控制宽松，综合选基指标，更灵活涵盖信用下沉债基及风格均衡权益基金，权益仓位约20%左右，年化收益9.03%。表现覆盖牛熊、价值成长不同市场环境（图表63-67），典型固收+混合产品形态。

• 报告深入展示了风险预算优化较固定配比方案权衡风险收益的优势，择时策略的稳健与激进调节对应不同组合需求，特征和操作风格的差异是权益基金超额收益的重要来源。

- 明确指出了主动赛道基金需单独考量，不宜与全市场平衡型基金混合筛选，以免降低选基因子有效性。

• 权益基金波动率提升及风格漂移带来风险平价模型估计偏差，是中长期组合面临的核心挑战之一。

图表、模型和数据均强调了FOF管理作为量化绝对收益路径上的复杂系统工程，需在资产配置、基金评价及行业风格轮动三层持续赋能方能实现稳健且持续超额的投资回报。

报告内在逻辑自洽，数据详实，展示出FOF组合构建的实战性与科学性基础，具备较强参考价值，尤其适合基金管理人及理财产品设计者。后续报告将进一步探讨其他模式及更高风险组合的构建策略，值得持续关注。[page::0~37]

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# 综上，报告通过丰富的数据图表与量化指标体系，系统性地阐述了稳健型和均衡型FOF组合的构建方法论与实操过程，结合风险预算及择时机制实现组合风险收益最优，展示了FOF赋能绝对收益的量化实践路径，提供了一套基于多层赋能能力的FOF组合管理蓝图，兼顾收益、稳健和风险控制，具有显著的行业指导意义。[page::0~37]

报告