宏观经济稳中略缓，出口韧性显著，内需回落 [page::2][page::3][page::4]

• 2025年三季度GDP同比增速持续回落，消费和固定资产投资增速减弱，基建投资尤其下降明显。

- 出口保持韧性但面临中美贸易关系不确定性，三季度对美出口同比降幅收窄。

• 预计四季度政策将温和发力，财政存款加速投放、货币政策适度放松，促进经济稳定增长。

市场策略：A股估值合理，行业轮动与成长风格领先 [page::7][page::8][page::9]

• A股核心指数估值处于合理区间，股息率相较国债具吸引力。

- 通信、电子、有色金属板块领涨，房地产市场持续承压，行业配置建议聚焦景气成长与外需韧性领域。

• 成长风格显著领先价值风格，外资积极流入港股和A股。

固定收益市场：利率震荡上行，信用债收益率处低位，风险偏好提升 [page::26][page::34][page::35]

• 利率债供给前高后低，四季度利率债供给压力将缓解，有利利率下行。

- 信用债新增违约维持低位，信用利差处于历史底部区间，收益率整体保持低位。

• 货币市场利率补降呼声高，预期2025年底短端利率有大幅下行，缓解息差压力。

大宗商品：油气价格波动，工业金属供应受限，农产品波动显著 [page::39][page::44][page::45]

• 石油受OPEC+增产压力影响，油价中枢面临下调，但天然气供需面相对紧张，价格有支撑。

- 铜、铝供应趋紧，受益于微观需求及降息预期，价格有所反弹。

• 焦煤焦炭供应弹性限制，钢铁库存压力明显，农产品供应端及地缘风险仍存。

外汇：人民币汇率坚韧升值，汇率预期稳定 [page::47][page::48][page::49]

• 三季度人民币汇率升值约10.6%，汇率中间价倾向于稳健升值。

- 预计四季度人民币汇率相对稳定，受益于积极的外需表现和稳汇率政策支持。

• 外汇市场供求改善，外汇占款持续下降，人民币汇率波动率处于低位。

量化及ESG因子表现与行业盈利调整 [page::23][page::12]

• 规模因子表现突出，成长风格持续领先价值风格。

- 三季度多元金融等细分行业盈利预期明显上修，地产等压力仍存。

中金图说中国：2025年四季度研究报告详尽分析

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1．元数据与报告概览

报告标题：《图说中国：2025年四季度》
发布机构： 中金公司研究部
发布时间： 2025年10月22日
研究范围： 本报告集合了中金公司研究部宏观、策略、量化及ESG、固定收益、大宗商品、外汇等多个研究团队的观点，全面解析中国宏观经济、市场走势、资产价格及相关驱动因素，内容覆盖经济数据、市场策略、固定收益、大宗商品、外汇等领域，篇幅近120页，图表详实。
核心信息：

• 中国经济三季度整体呈现稳中略缓状态，出口表现韧性强，但内需疲弱，消费和投资均显放缓，地产投资继续走低。

- 通胀低位轻度回暖，PPI降幅收窄，四季度经济政策预计温和发力以稳定增长。

• A股市场中长期走势乐观，估值仍处合理范围，行业轮动明显，外资持续流入，权益基金表现较好。

- 固定收益市场利率震荡，流动性充裕，预计四季度债市有望受益于货币和财政政策的协调放松。

• 大宗商品价格分化，能源价格中枢面临下行压力，金属类材料受宏观金融环境和供需基本面的双重影响。

- 人民币汇率表现较强，稳汇率政策持续，外汇市场供需改善。

总体来看，报告传达的主要判断是：2025年三季度中国经济进入“稳中略缓”阶段，外部不确定因素仍存，内需仍需修复，政策制约多重，但稳增长节奏加快有望支撑资产市场的韧性，市场结构表现分化，外资持续看好中国资产，人民币汇率稳定且略有升值趋势[page::0,2,7]

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2．逐节深度解读

2.1 宏观经济分析

关键论点：

• 出口整体韧性强，受益于制造业竞争力及出口目的地多元化，但中美贸易摩擦的外部扰动依然存在。

- 内需疲软，消费面临收入预期偏弱和以旧换新政策边际效应递减，投资端基建、制造业、房地产均显著下滑。

• 反“内卷”政策推动部分行业利润恢复，支撑价格端，通胀数据（PPI）降幅收窄但整体仍低位。

- 政策将通过加快财政资金投放、增加政府债券发行及政策性金融工具投放支持四季度经济成长。

推理与数据支持：
消费和投资均显疲软，社会消费品零售总额同比增速持续回落（图3），社零名义增速小幅放缓，这反映消费需求不振。固定资产投资近期增速转负，其中基建投资回落最快（图4）。出口保持韧性对经济形成一定支撑，新增海外订单不稳定但出口金额同比增速稳定，且出口至非美地区增长表现较好（图4）。PPI降幅明显收窄，但是否回正存在不确定性（图5）。M2和社会融资余额增速见顶回落，反映流动性和融资需求逐步趋弱（图5）。财政存款保持高增速，暗示政策有更多预期空间（图6）。人民币相对美元略有升值（图6）。政策方面依旧关注稳增长措施实际落地及地缘政治风险，对中美贸易摩擦及政策效力存在风险提示[page::2-6]

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2.2 市场策略分析

核心观点：

• A股三季度盈利同比增速改善，特别是非金融企业业绩预期上调。

- 贸易摩擦及国内稳增长政策落实成为市场关注的焦点。

• A股估值水平合理，较其他主要市场具备吸引力，股息率相对国债有优势。

- 行业风格分化明显，成长风格领先，通信、电子、有色板块领涨；房地产板块仍承压。

• 外资流入显著，尤其是被动资金流入港股和A股强劲。

关注重点：
内需数据恢复状况、"十五五"规划政策方向、产业趋势业绩兑现情况、全球地缘政治风险等。
数据解读示例：
三季度A股主要宽基指数涨幅居全球前列，MSCI中国指数达到20.1%，港股医疗保健和材料行业表现优异（图8-9）。成长指数优于价值，外资持股比例较高的板块估值相对更合理（图9,14）。房地产销售走弱，库存和价格压力持续（图9）。估值方面，沪深300非金融板块动态PE达到15.8倍，处于历史中高位（图13）。外资净流入港股和A股表现出持续加速趋势（图13）。整体看来，报告强调市场短期震荡调整不改中长期积极趋势[page::7-14]

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2.3 量化及ESG

核心观点：

• 量化风格因子中规模因子表现突出，成长风格领先，价值风格较弱。

- 大中小盘成长收益率均优于价值，尤其中小市值成长表现强劲。

• ESG相关研究暂无详尽披露，但趋势维持关注。

数据与趋势：
三季度中金量化风格因子收益率分布显示规模（规模因子）和成长为主导（图23）。大盘成长年内收益约30%，小盘成长超过38%。价值风格相对疲软，尤其小盘价值表现偏弱。当前市盈率相对于历史均值处于低位，成长因子相对估值溢价较高（图23）[page::22-23]

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2.4 固定收益

核心分析：

• 政策延续类似于2015年的逻辑，财政和贸易顺差影响经济及资金流向，债券利率有望整体走低。

- 贷款需求减少，银行表内流动性改善，债券需求增加。

• 央行可能在四季度重新买入国债，缓解财政利息负担。

- 供应端利率债发债量四季度预计明显下降，有利于利率债供需改善及利率下行。

• 息差持续压缩，建议通过补降货币市场利率政策缓解，减少对银行利润的负面影响。

关键数据点解读：
贸易顺差加财政赤字/社融比率与上证指数点位高度相关，反映实体经济资本回报能力（图26）；居民存款增速低于非银存款增速，表明资金从居民存款向金融市场迁移（图27）；流动性指标M1、M2及存贷差均回升，带动银行债券配置（图30）；央行持债数量2024年底开始高位回落，四季度预计重新入市（图31）；利率曲线倒挂，货币市场利率与长端利率走势不一，需货币政策补降短端利率（图32-33）。信用债发行量和净增量三季度同比增长，违约维持低位，信用利差波动中短端表现相对较好（图34-36）。城投债净增负增长，地产债利差有所回落（图38）[page::25-38]

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2.5 大宗商品

核心观点：

• 能源板块：油价受OPEC+增产和新产能释放压力，天然气有旺季抬升预期，动力煤受供应弹性限制维持紧平衡。

- 贵金属：美联储降息预期推动黄金价格上扬，国内央行增持黄金储备，私人投资需求减弱。

• 有色金属：美联储转鹰为鸽，市场预期转好，铜铝供需紧张支撑价格反弹。

- 黑色金属：钢铁产量高位，库存累积，成本压力大但钢厂减产意愿低，利润难以改善。

• 农产品：供需平稳，价格振荡，关注大豆等受中美关税影响敏感品种。

数据解读示例：
石油进口及加工需求同比扩张，油价中枢上移并预期四季度面临调整（图39）；天然气进口和消费温和增长（图40）；黄金供应稳定，央行储备增加但消费偏低迷（图40）；动力煤库存处高位，供应受限价格上涨（图41）；钢铁产量与库存压力增大，利润下滑（图42）；铜价震荡筑底，库存小幅上升（图43）；铝价利润高企，供给持续受约束（图44）；锌库存积累，价格承压（图45）；大豆出口面临不确定性，玉米生产稳健，生猪市场关注价格托底（图45-46）[page::38-46]

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2.6 外汇研究

核心观点：

• 人民币三季度升值约10.6%，在美元反弹环境下表现韧性强，受中美贸易预期缓和及境内风险偏好提升影响。

- 四季度人民币汇率总体保持稳定，美元有反弹压力但人民币出口韧性及政策支持相对稳固。

• 稳汇率政策力度提升，汇率供需关系改善，人民币兑风险货币与避险货币均呈升值态势。

- 人民币汇率波动率持续走低，离岸与在岸汇率预期趋于稳定。

• 外汇市场交易量相对平稳，银行代客净结汇持续正值。

- 中美利差趋于改善，外资持有银行间市场债券规模逐步减少，但经常账户流入保持强劲。

数据支持：
人民币汇率根据市场中间价倾向调节、掉期点回升、离岸市场差额等指标均显示稳中向好态势（图47-52）。美元指数经历局部反弹，主要受到美国经济数据韧性支撑（图57），但整体美元仍面临多重利空因素（图57）。人民币实际有效汇率仍处较低水平，存在升值空间（图57）。外汇占款和储备变动显示市场供需相对改善（图56）。贸易条件小幅走低但银行结售汇顺差支撑汇率（图54-55）[page::47-57]

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3．核心图表深度解析

• 图3（GDP及社零增速）：

展示名义GDP及实际GDP同比增速以及社会消费品零售总额增速。图中反映2024年以来GDP增速逐步放缓，社零同样呈现持续下行趋势，显示经济需求面对压力。该数据有力印证消费疲软及经济增速放缓的结论[page::3]

• 图4（固定资产投资及国际贸易）：

固定资产投资增速图显示三季度基建、制造业、房地产业投资均进入负增长，反映经济投资端疲软。国际货物贸易数据显示出口增速保持平稳但内部存在对美出口下滑担忧（图4, 7）。出口目的地结构分布体现中美摩擦局部风险[page::4]

• 图5（通胀指标与金融数据）：

CPI和PPI同比走势显示通胀整体低位回暖趋势，但核心CPI升幅有限。M2和社融增速图解读流动性峰值已过，社融增速见顶与流动性宽松政策转变同步[page::5]

• 图6（财政存款及汇率走势）：

财政存款同比增速近年来多次波动，当前处于较高水平，未来政策资金释放预计增多。人民币汇率与美元指数同时显示人民币有所升值，维持对外汇政策稳定性的信号[page::6]

• 图8-9（三季度全球市场表现及A股行业表现）：

MSCI中国表现位于全球前列，A股表现优于美股、日股等主要市场。A股板块分化显著，通信、电子及有色金属板块涨幅居前，房地产业继续承压，反映市场资金流向和产业趋势[page::8-9]

• 图13（沪深300估值与外资流入）：

沪深300非金融PE处于15.8倍，估值中枢合理。海外资金净流入港股及A股持续上升，表明国际机构对中国投资的关注度上升[page::13]

• 图26（实体经济资本回报与上证指数）：

该指标将经济外部盈利空间（贸易顺差+财政赤字）与融资规模社融比率结合，变化与股市指数高度同步，体现财政和贸易顺差对资本市场盈利预期的影响[page::26]

• 图31（央行持有国债变化）：

显示央行国债持有量季节性变化，2024年后有所回落，暗示货币政策调控空间，为四季度预期再度买入国债出提供基础[page::31]

• 图39（石油进口加工及消费）：

石油进口及消费维持同比扩张，显示国内需求韧性。加工量数据稳定，成品油净出口波动不大，体现能源消耗结构基本稳定[page::39]

• 图47（人民币汇率走势与中间价）：

显示人民币对美元升值趋势及中间价调节动态，支持人民币保持温和升值预期，是汇率政策灵活性的体现[page::47]

• 图53-55（中美利差及外资债券持有）：

中美利差趋于改善，影响人民币汇率走势。外资持有境内债券规模略有下降，但外汇供需整体改善，有助维持汇率稳定[page::53-55]

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4．估值分析

本报告整体为多维度宏观策略及市场配置展望，未突出单一公司估值方法，但对指数和行业估值均有详实分析。

• 股市估值通过沪深300、市盈率（PE）、股息率、全市场及外资持股板块动态市盈率分析，估值在历史中位数附近波动，显示当前市场估值合理且具备中长期吸引力。

- 信用债市场主要关注信用利差与历史分布对比，存在利差收窄但整体处于历史较低水平，反映较低风险溢价环境。

• 固定收益市场强调收益率曲线倒挂问题，提出政策应具体补降货币市场短端利率，推动中长期利率下行空间。

敏感性方面，对内外部环境（贸易摩擦、政策落地、地缘风险）变化对估值的潜在影响是报告风险提示的重点[page::7,13,35]

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5．风险因素评估

• 中美贸易摩擦风险：关税政策调整不确定，可能冲击出口及市场信心。

- 政策落地不及预期：财政和货币稳增长政策若力度不足，经济恢复动力受限，市场承压。

• 地缘政治风险：俄乌局势、中东动荡及相关大宗商品供应扰动。

- 市场流动性风险：货币政策调整和利率变动可能导致市场波动加剧。

• 国际环境变化：美元波动、美联储政策调整、美债供给变化带来外部金融环境变数。

报告附示多项缓解预案，强调关注政策协同发力及稳健执行（如加快财政资金投放、货币政策补降短端利率、稳汇率政策强化），但未对各风险发生概率具体量化[page::2,26,31,47]

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6．批判性视角与细微差别

• 报告整体保持宏观中性偏乐观调性，强调政策工具组合发挥的潜力，但实际风险包括外交摩擦、政策执行延缓可能被低估。

- 对内需疲弱的态度较为谨慎，但对未来政策发挥带来改善持明确期待，存在对政策功效的信心假设。

• 货币政策建议中强调补降货币市场利率，但当前货币市场资金面表现复杂，政策落地风险不可忽视。

- 大宗商品分析对某些品种如煤炭和钢铁乐观程度有限，反映出行业结构性问题和产能限制，细节阐释较充分。

• 汇率部分对人民币稳定预期较强，但中美贸易新变数及美元潜在反弹导致短期波动压力隐含，属于潜在不确定因素。

- 报告中多次举例2015年类比，隐含对政策空间和市场反应的历史借鉴，但当前国际和国内环境复杂，需谨慎评估借鉴限度。

细节上，部门间观点保持高度一致，注重多指标交叉验证，但缺少对较极端事件的应对策略深度剖析，或是未来深化的方向[page::26,31,33,47]

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7．结论性综合

2025年四季度中国经济呈现稳中略缓态势，三季度出口韧性显著支撑经济基本面，但内需疲软，消费及投资均放缓。政策将通过财政资金加速投放及货币政策适度放松支持经济，并期待央行重新介入国债市场以缓解财政融资压力。通胀低位回暖但整体价格压力仍有限。

资本市场方面，A股估值处于合理区间，外资持续流入，成长和规模因子表现突出。行业分化显著，通信、电子和有色板块领涨，地产板块持续承压。信用债收益率小幅上行，发行量回升，但整体信用风险仍在历史低位。货币市场利率与长期利率走势倒挂，市场期待货币政策对短端利率的补降以稳定金融体系息差和流动性。

大宗商品市场表现各异，能源价格中枢面临季节性变动压力，金属价格受宏观预期以及供需变化驱动，钢铁行业存量压力明显，农产品价格则受国际气候和贸易因素影响。

人民币汇率韧性较强，汇率预期稳定，受益于中美贸易预期改善及内外部资金流入，外汇市场供求改善。美元指数短期内存在反弹风险，但整体环境有利于人民币保持相对强势。

本报告通过丰富的数据和图表，系统刻画了2025年四季度宏观经济、市场策略、固定收益、大宗商品及外汇的多维动态，提供了一幅全面而细致的中国经济及金融市场图景，适合投资者快速把握当前态势与未来发展可能。需注意中美贸易摩擦、政策实施效果及地缘政治风险可能对景气度及资产价格带来影响。本报告强调政策协同及稳增长政策温和发力，整体保持审慎乐观[page::0-57]

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附录：综合重要图表Markdown格式引用示例

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图示GDP同比增速及社会消费品零售总额走势，经济增速显示稳中有缓，消费仍存下行压力。

• 

实体经济资本回报率与上证指数点位高度相关，反映财政和贸易顺差对经济体资金流动的影响。

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货币市场利率与长期利率走势不一，需货币政策对短端利率进行补降，缓解息差压力。

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人民币汇率近期稳健上行，中间价调节对市场预期引导明显，维持汇率稳定预期。

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以上即为《图说中国：2025年四季度》的详尽深度分析，覆盖宏观经济、市场策略、量化及ESG、固定收益、大宗商品、外汇多个核心领域，结合数据、图表和逻辑，呈现本阶段中国经济与金融市场的综合画像及趋势预判。
敬请参考。

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