MSCI中国A股指数风险收益特征分析 [page::2]

• 指数自2008年11月起年化收益率为5.23%，波动率为23.60%，夏普比率0.33，最大回撤达48%。

- 指数表现稳健，适合长期投资。

MSCI中国A股指数估值与股息率优势 [page::3]

• 市盈率PE为11.73倍，显著低于除沪深300外的主要宽基指数，显示估值优势。

• 股息率达2.32%，高于多数同类宽基指数，股息持续性较强。

行业及市值分布均衡，超配新兴行业布局未来成长性 [page::4][page::5]

• 行业覆盖29个中信一级行业，食品饮料、银行、医药、非银金融为主力，占比均超过10%。

- 相较沪深300，指数超配医药、食品饮料、电子等新兴行业，契合经济结构升级。

• 大中市值股票为主，63%在100-500亿区间，56%成分股为沪深300成分股，34%为中证500。

重仓股分散，头部个股权重适中 [page::6]

| 代码 | 简称 | 权重(%) | 总市值(亿元) | 行业 |
|------------|----------|---------|--------------|------------|
| 600519.SH | 贵州茅台 | 5.80 | 17167.20 | 食品饮料 |
| 601318.SH | 中国平安 | 2.67 | 12925.96 | 非银金融 |
| 600036.SH | 招商银行 | 2.38 | 8529.35 | 银行 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 2.02 | 5752.54 | 食品饮料 |
| 600276.SH | 恒瑞医药 | 1.41 | 4176.41 | 医药 |

• 前十大权重股合计占持仓比例约20%，分散度较高。

产品投资策略与费率优势 [page::6][page::8]

• 采用被动完全复制法，跟踪偏离度日均不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。

- 投资标的股权重动态调整，支持衍生品及债券辅助投资，提升跟踪效率。

• 管理费率仅0.15%，托管费0.05%，总费率远低于行业同类产品（平均0.96%）。

上投摩根基金管理人优势及团队介绍 [page::9][page::10]

• 由上海国际信托和摩根资产管理合资成立，资产规模约1500亿元。

- 指数投资团队经验丰富，管理7只指数产品，规模合计超14亿元。

• 基金经理施虓文专注指数产品投资，管理多只基金且经验丰富。

- 公司屡获基金行业权威奖项，投资能力及声誉良好。

风险提示 [page::0][page::10]

• 量化模型基于历史表现，市场极端环境可能导致模型失效风险。

- 投资者需关注模型表现及时调整。

《Smart Beta 产品分析之：MSCI 中国 A 股 ETF 投资价值分析》报告深度解析

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一、元数据与概览

报告标题: Smart Beta 产品分析之：MSCI 中国 A 股 ETF 投资价值分析
系列: FOF 系列研究之 三十三
作者: 朱剑涛（证券分析师），联系人：邱蕊、刘静涵
发布机构: 东方证券研究所
发布时间: 2020年06月21日
研究对象: 上投摩根 MSCI 中国 A 股 ETF（证券代码：515770.OF）及其跟踪的 MSCI 中国 A 股指数(人民币) （代码：718711L.MI）
主题: 对 MSCI 中国 A 股指数的投资价值分析及对应 ETF 产品的优势、管理团队评级与风险提示

核心论点与结论

• MSCI 中国 A 股指数自2008年11月25日起发布至2020年初，年化收益率5.23%，年化波动率23.60%，夏普比率0.33，最大回撤48%；指数表现稳健但波动明显。

- 指数估值相对低位，安全边际较高（PE(TTM) 约11.73倍），股息率优于多数宽基指数。

• 行业分布均衡且趋向新兴产业，超配医药、食品饮料、电子、新能源设备等，契合中国经济转型趋势。

- ETF 产品在费率和规模上具有竞争优势，管理团队经验丰富，管理规模充足以保证流动性。

• 风险点包括量化模型失效及市场极端环境影响。

- 投资评级与风险提示明确，建议投资者结合自身风控能力审慎入市，并持续关注模型表现及市场动态[page::0,2,3,4,6,8,9,10].

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二、逐节深度解读

2.1 MSCI 中国 A 股指数的投资价值分析

2.1.1 指数编制方法

• 样本选择： 覆盖上海和深圳市场的大盘及中盘股，成分股严格满足“互联互通”条件，并需具备最小自由流通股比例，便于外资投资，强调国际可投资性。截至2020年5月31日，包含478只成分股。

- 加权方式： 指数采用自由流通市值加权，这有助于反映市场真实投资权重，兼顾流动性与代表性[page::2].

2.1.2 风险收益特征

• 利用自2008年11月25日至2020年3月31日期间的历史数据，指数累计收益为79.54%，年化收益5.23%，年化波动率23.60%，最大回撤近48%。

- 夏普比率0.33显示适度的风险调整下收益，能反映投资组合值得关注的风险回报比。

• 不同时间窗口分析显示收益波动显著，过往三年及五年回报为负，但整体十年与基日以来表现为正，强调投资需有长期视角。

- 图1展示净值曲线的动态，2009-2015年波动较大，尤其2015年大幅上涨后回撤明显，但之后有所回稳。

• 表格数据显示长期回撤与波动对投资者心理和资金管理均构成考验[page::2].

2.2 指数估值与股息率

2.2.1 估值水平

• MSCI中国A股指数PE(TTM)为11.73倍，低于全指、中证500和中证1000，略高于沪深300，展现合理且相对低估的估值水平。

- 市净率PB及市现率PCF均处于行业中游偏低区间，反映指数成份股价格相对账面和现金流水平具有吸引力。

• 历史估值数据显示PE指标在过去两年内有波动，2020年3月至6月期间PE从11.73上涨到13.54，显示市场波动及估值重估[page::3]。

2.2.2 股息率

• 2.32%左右的近12个月股息率，高于中证全指、中证500、中证1000，略低于沪深300，显示指数具有较强的现金分红回报能力。

- 这一股息率有利于追求稳定现金流的投资者，增强整体收益率表现。

• 图5显示各指数股息率横向对比，MSCI A股股息率处于较优水平[page::3].

2.3 行业分析

• 指数囊括29个中信一级行业，行业分布均衡，无行业权重超过20%，大幅降低行业集中风险。

- 前四大行业权重均分布在10%-13%区间，分别为食品饮料(12.83%)、银行(12.16%)、医药(11.16%)和非银行金融(10.27%)。

• 医药行业成分股数量高达60只，占指数成份数的最多。

- 与沪深300相比，MSCI A股指数超配医药、食品饮料、电子、电力设备新能源、计算机等新兴及新经济行业，低配传统行业如银行、家电、房地产、汽车等，体现了顺应中国经济转型升级的投资布局，具备长远成长潜力。

• 图6及图7充分展示行业结构的多样性及对比差异[page::4].

2.4 市值分布及成分股

• 指数以大中市值股票为主，构建兼顾价值和成长的混合风格。

- 超过60%的成分股为中盘股（市值100-500亿元），大盘股（>1000亿元）占比近20%。

• 成分股平均市值861亿元，自由流通市值241亿元，接近中证800指标水平。

- 成分股中56%属于沪深300，34%为中证500，显示指数涵盖了市场主流优质股票。

• 指数权重相对分散，前十大权重股合计占比近20%，其中贵州茅台占5.8%为最大权重股，持仓分散有利于风险控制。

- 表格数据显示具体重仓股权重与行业分布，强化了指数的稳定性与成长潜力[page::5,6].

2.5 产品优势

2.5.1 投资目标与范围

• ETF采用被动式管理，紧密跟踪标的指数，力求最小化跟踪偏离率和误差。

- 投资覆盖标的指数成份股及备选股，允许少量非成份股投资（包括创业板、中小板）和多种衍生工具，如股指期货、股票期权及债券等，以增强投资效率和流动性管理。

• 投资资产组合要求严格，成份股及备选股投资比例不低于资产净值的90%，非现金资产比例不低于80%，保证基金组合的代表性和跟踪精度。

- 使用完全复制法构建投资组合，但因市场限制，基金允许采用替代策略保证收益率贴近被限制股表现。

2.5.2 投资策略

• 定期和不定期动态调整，及时响应指数样本及权重变动，同时采取渐进式调整以降低跟踪误差。

- 投资组合将根据市场流动性、监管及申购赎回情况灵活调配，以实现最低跟踪误差。

• 使用股指期货、期权等衍生品管理风险和降低成本。

- 结合宏观债券市场分析，动态管理债券和资产支持证券，以优化资产流动性和收益。

• 融资及转融通证券出借策略以风险控制为核心，分散化实施，保障资金安全[page::6,7,8].

2.5.3 费率对比

• 管理费0.15%，托管费0.05%，合计0.20%，显著低于行业同类平均0.96%。

- 认购费阶梯明确，100万以上认购费按笔计费，门槛低且优惠。

• 同类的4只MSCI中国指数基金中，上投摩根产品费率最低，且规模居领先地位（7.45亿元），显示较优竞争力和流动性保证。

- 图13和图14详细展现了费率结构和市场对比，体现产品在成本控制和投资者友好性上的优势[page::8].

2.6 基金管理团队

• 上投摩根成立于2004年，上海信托与摩根资产管理合资，管理资产规模1500亿元，服务客户约4160万，具备较强实力与品牌。

- 团队除国内资源整合优势外，依托摩根资产管理200年国际管理经验，建立了兼容本土和国际视野的投资框架。

• 指数投资部管理7只产品，规模14.23亿元，MSCI中国A股ETF为最大规模单只基金，保障基金流动性。

- 投研团队专业背景强，投资人员近百人，平均13年行业经验，研究覆盖宏观、大消费及新兴产业，具备全方位投资能力。

• 团队多次获得行业殊荣，如境外投资金牛基金公司、最佳权益类团队等。

- 基金经理施虓文具备丰富基金管理经验，掌握指数产品专注度高，管理多只基金，总规模19亿元，体现管理实力[page::9,10].

2.7 风险提示

• 模型基于历史数据，存在失效风险；极端市场情况可能显著影响模型表现，导致投资亏损。

- 基金管理人需持续监控跟踪误差；投资者需理性看待潜在波动与风险压力。

• 本报告未附带明确的投资评级，但表述倾向长期看好MSCI中国A股ETF的投资价值，同时提醒投资者防范模型和市场风险[page::0,10].

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三、图表深度解读

1. 图1 MSCI 中国 A 股指数净值及表现

- 展示2008.11至2020.05的指数净值走势，反映指数波动由低至高、再逐步趋稳的演变轨迹。指数经历2015年大涨及随后的大回撤，体现市场波动性和风险。此图强化了指数收益及风险共存的投资属性。

1. 图2 风险收益特征表

- 细化不同时间维度收益率、波动率、夏普比率和最大回撤，强调长期盈利但波动较大的特征。例如，近一月累计收益虽为0.43%，但近三月则为负，提醒投资者波动时机的重要性。

1. 图3 估值指标对比柱状图

- 横向对比不同指数的PE、PB、PCF，MSCI中国A股PE显著低于中证1000等，突显估值优势。

1. 图4 指数历史估值变化表

- 展示2020年中多次PE、PB、PCF的变动情况，反映市场动态变化，详细数据提供投资估值窗口参考。

1. 图5 股息率对比图

- 以条形图形式展现MSCI中国A股与主要宽基指数的股息率，强化中国A股指数分红收益的吸引力。

1. 图6 饼图和表格 - 行业分布

- 饼图直观呈现前十大行业占比，表格补充每行业成分数量及权重，说明行业分散且重点配重医药、银行、非银等关键行业。

1. 图7 柱状图 - MSCI指数与沪深300行业对比

- 直观体现新经济行业在MSCI指数中的超配优势，传统行业低配特征。为投资者理解指数行业结构提供有效辅助。

1. 图9、图10 市值结构图&饼状图

- 显示大部分成份股为200-500亿元市值中盘股，配比合理。饼图表明沪深300和中证500占比合计90%，体现主流市场覆盖。

1. 图12 重仓股表

- 明细表格呈现前十大重仓个股权重和市值，重点持仓贵州茅台、中国平安等知名蓝筹，体现指数精选优质标的，强调分散性降低个股系统风险。

1. 图13、14 费率及竞争对比

- 费率表格清晰展示基金费率明细，优势明显。竞争对手对比表，他产品规模小费率高，突显上投摩根产品优势。

1. 图15、16 公司产品与奖项

- 展示上投摩根产品多样布局及管理规模，强化公司专业实力；奖项表彰说明公司在权益投资和海外市场表现突出，有较强行业认可度[page::2-10].

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四、估值分析

报告虽未使用DCF或明确市盈率倍数应用模型，但通过横向比较市盈率、市净率、市现率及历史估值变化，定性地评估指数估值优势。考虑指数相对低估值（PE约11.7倍），结合股息率优势及行业结构优化，作者明确指出长期投资价值。

报告也强调通过ETF产品低费率结构降低投资成本，增强净收益，对冲指数隐含的波动与风险。

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五、风险因素评估

• 量化模型失效风险： 由于ETF跟踪指数依赖量化模型进行复现与风险控制，模型基于历史数据，可能因市场结构变化或极端事件失效，影响基金表现。

- 市场极端风险： 极端市场波动或政策风险等因素可剧烈冲击指数表现，引发大幅回撤和业绩亏损。

• 流动性风险： 尽管管理规模较大，极端环境下流动性仍然可能受到影响。

- 报告未详细提及缓解策略，但基于完全复制法和动态调整机制，基金管理人尝试将跟踪误差和风险控制于有限范围内[page::0,2,6,10].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中指数自2008年以来年化收益仅5.23%，伴随23.6%的年化波动率以及高达48%的最大跌幅，意味着投资者须承受较大波动以换取长期平均收益，投资者需明确风险容忍度。

- MSCI中国A股指数受外资准入规则影响，成分股配置带有一定政策偏重，可能导致部分增长潜力股未被覆盖。

• 对于指数估值优势的判断建立在2020年疫情冲击后的低估值基础上，未来随着经济恢复，估值有可能重新调整。

- 报告推广上投摩根产品，部分细节如费率优势等侧重强调，未对可能的流动性限制、跟踪误差历史表现等负面因素展开充分讨论。

• 风险提示较为简略，未明确量化可能亏损的情形和概率，建议投资者关注后续产品表现及市场动态[page::0,10].

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七、结论性综合

此份报告通过详尽的数据分析和行业对比，充分证实了MSCI中国A股指数作为“Smart Beta”指数的投资价值：其涵盖了均衡且注重新经济增长的行业布局，精选大中型市值优质股票，资产配置兼顾价值和成长。估值处于历史与市场较低区间，股息率优于多数宽基指数，长期投资安全边际较高。

基于此，上投摩根MSCI中国A股ETF产品凭借低费率、较大规模和成熟的管理团队，在追求指数低跟踪误差、提升投资效率的同时，为投资者提供了具吸引力的指数投资通道。

图表数据显示，指数既具备合理估值，也存在不容忽视的波动与回撤风险，投资者应据此制定适宜的中长期投资策略，做好风险管理。

整体而言，报告明确看好MSCI中国A股ETF的投资潜力，推荐投资者通过该基金参与中国经济结构升级背景下的优质股票增值，但强调需关注量化模型和极端市场风险，建议结合个人风险偏好审慎配置[page::0-10].

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# 综上，本报告是一份系统、详实且结构严谨的投资分析报告，透过丰富的定量数据和行业研究，有效辅助投资者理解MSCI中国A股指数的内涵价值及对应ETF产品的竞争优势，同时也具有一定的推介色彩。其科学严谨的分析框架为投资决策提供了专业依据。

报告