1、当前市场分析与宏观展望 [page::2][page::3][page::4]

• 股债非线性性价比指标处于近99.5%历史分位，显示股票配置价值高。

- 11月制造业PMI轻微下降至49.4，表明经济仍具下行压力但有所企稳。

• 兴证金工中国经济先行指数综合及实体经济指数小幅回落，表明复苏态势待验证。

2、行业轮动模型与配置建议 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

| 月份 | 策略收益率 | 基准收益率 | 超额收益率 |
|------------|------------|------------|------------|
| 2022/1 | -6.42% | -7.59% | 1.17% |
| 2022/2 | 7.33% | 3.22% | 4.12% |
| 2022/11 | 0.83% | 9.72% | -8.89% |
| 2023/11 | 0.08% | 0.61% | -0.53% |

• 行业轮动综合评分结合残差动量、盈余惊喜及北向资金三个维度。

- 12月配置推荐为石油石化、计算机、传媒、汽车、消费者服务。

• 综合打分模型2014年至今年化收益率为17.05%，相对基准超额8.43%，月度胜率62.18%。

- 多维度因子筛选确保策略具备稳定的超额收益和风险控制。

3、成长价值与大小盘风格轮动策略 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 结构化成长价值轮动模型，由技术面、国内外流动性、股市反弹期四因子构建，当前信号偏向价值风格。

- 成长价值风格轮动2013年至今年化收益22.75%，超额收益18.27%，夏普0.92，最大回撤43.63%。

• 大小盘轮动模型基于趋势与拐点因子，当前信号显示大小盘风格均衡。

- 大小盘风格轮动2013年以来年化收益17.12%，超额收益12.13%，最大回撤53.10%。

4、股债组合建设与风险管理 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|----------------|------------|------------|------------|----------|
| 战略基准组合 | 6.12% | 4.20% | 1.46 | -10.14% |
| 低风险战术组合 | 6.87% | 4.71% | 1.46 | -10.34% |
| 中风险战术组合 | 8.26% | 6.18% | 1.34 | -12.31% |

• 使用风险预算模型构建股债战略基准组合，辅以股票和债券择时进行战术调整。

- 股票择时信号为中性，债券信号乐观，因此战术组合配置标配股票权重及长久期债券。

• 通过组合波动率跟踪误差约束保证战术调整后的组合风险在合理水平。

- 债券择时模型涵盖实体经济、物价水平、估值、技术指标及资金流动等维度，实现久期轮动。

兴业证券兴证金工中国经济先行指数及股债配置报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 兴证金工股债择时模型及行业风格轮动分析报告

- 分析团队： 郑兆磊、宫民、刘海燕、张博（兴业证券经济与金融研究院）

• 发布日期： 2023年12月1日

- 报告主题： 主要跟踪兴证金工的股债择时模型，评估股债资产配置的性价比、行业轮动及风格轮动信号，给出战术资产配置建议。

• 核心论点与结论： 当前股债性价比较高，股票具备较高配置价值，债券整体乐观。大小盘风格均衡，风格偏向价值。2023年12月建议配置行业包括石油石化、计算机、传媒、汽车和消费者服务。股债配置采取标配A股（中性信号）与长久期债券（乐观信号）。报告通过兴证金工模型指引的投资逻辑展现了对市场的中性偏乐观态度。

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二、逐章节内容深度解读

1. 当前市场分析与展望

1.1 股债性价比高，股票配置价值突出

• 辅以非线性股债性价比指标计算，该指标基于万得全A指数股息率(DIV)与10年期国债到期收益率(Y)的差值\(DIV-Y\)，并进一步以其在过去4年滚动区间的分位数作为性价比评价标准。

- 历史数据显示，在2008年底、2015年底、2019年初和2020年3月等股市大涨前夕，此指标处于历史高位。

• 2023年11月30日时，此指标分位点处于99.5%，即历史相对极高水平，暗示股票配置价值大，有较大的上涨潜力。

- 图表1中红线（非线性股债性价比指标）与股指蓝线的走势显示，两者在高位时常预示股市上涨。

• 意义： 该模型的非线性股债性价比指标为股市提供了有效的先行信号，当前处于股票相对有利地位，支持配置。

1.2 宏观经济指标——PMI持续略低于荣枯线

• 制造业PMI数据（图表2）显示11月值为49.4%，连续低于50%的荣枯分界线，且略有环比回落。

- 新订单和新出口订单指标也低于50，显示制造业需求端压力尚存，经济增长存在不确定性。

• 通过与历史比对（图表3），目前宏观经济与2015年下半年及2018-2019年情形相似，均体现经济仍处于下行修正阶段，提示可能需要额外刺激政策支持。

- 逻辑连接： 宏观压力虽存，但并未导致经济快速恶化，令市场对经济复苏仍抱谨慎期待。

1.3 兴证金工中国经济先行指数解读

• 先行指数综合体数据（图表4、5）呈现2022年5月以来企稳趋势，但2023年10-11月数值略有下降。

- 其中实体经济指数从9月99.14降至11月98.79，金融环境指数从94.56降至94.15，综合指数微跌。

• 总体判断经济处于复苏验证期，股票走势中性，债券走势乐观，体现经济恢复的复杂性。

- 核心观点： 经济未全面转强但趋稳，为资产配置提供中性参考。

1.4 市场情绪指标边际好转

• 两融余额较上月明显增加，至1.7万亿，杠杆资金活跃度提升（图表6）。

- 北向资金仍有流出但流出规模缩小，表明外资情绪有所缓解（图表7）。

• 主流宽基指数换手率整体小幅提升（图表8），波动指标保持低位（图表9），期权VIX维持历史低分位点（图表10），体现市场情绪仍偏谨慎但风险认知未升级。

- 结合逻辑： 资金面改善助力市场稳固，但投资者对经济预期仍谨慎，市场振荡特征明显。

1.5 兴证金工股债择时模型信号总结

• 股票择时模型信号中约束表现为多个指标存在“小幅谨慎”信号，但整体为中性（图表11）。

- 债券择时模型显示乐观（图表12），主要由工业增加值、CPI同比等指标推动，反映了债券作为避险资产的吸引力度增强。

• 战略总览为A股中性、债券乐观，为战术配置组合提供明确信号。

2. 12月行业配置建议

2.1 行业配置综合打分与表现复盘

• 按残差动量（技术面）、盈余惊喜（基本面）、北向券商资金流（资金面）三大维度综合评判，11月建议行业为钢铁、消费者服务、电力、公用事业、食品饮料、基础化工。

- 11月标配策略等权多头收益率仅0.08%，较基准0.61%落后，超额收益-0.53%（图表13及补充部分），短期表现不佳。

• 12月推荐行业为石油石化、计算机、传媒、汽车和消费者服务，这些行业在三个维度均表现突出（图表14-16）。

- 不同行业ETF推荐（图表17）助力资金定向流入，提高策略执行效率。

2.2 行业轮动方法论

• 技术面：使用残差动量模型剔除市场风险因素后捕捉行业的独立动量，提升稳定性和收益风险比。

- 基本面：用盈余惊喜标准化未预期盈余度量行业业绩改善幅度，反映基本面支撑。

• 资金面：北向券商流入资金加权测算行业偏好，反映“聪明资金”动向。

- 三因子等权组合打分，每月选最高得分的5个行业构建组合，历史回测显示年化收益17.05%，策略相对基准超额8.43%，最大回撤21.06%，月度胜率62.18%（图表18-23），表现稳定。

3. 风格配置最新观点

3.1 成长价值轮动模型

• 模型结构涉及技术面（换手率、动量）、流动性（期限利差、信用扩张）、海外流动性和股市反弹期因子，形成综合信号（图表24）。

- 当前信号综合体现价值风格偏优（-1），其中技术面和国内流动性因子偏向价值，海外流动性因子偏向成长，股市反弹期加权偏向价值。

• 历史回测（2013年底至2023年11月）显示结构化因子组合年化收益22.75%，收益风险比0.92，最大回撤43.63%，超额年化收益18.27%（图表25-26），风格轮动效果明显且稳健。

3.2 大小盘轮动模型

• 结合趋势因子（流动性、经济增长、动量）和拐点因子（市场和风格关注度拐点）构建轮动模型（图表27）。

- 当前模型信号显示大小盘风格均衡（0），内部因素各有偏好，小盘与大盘相互抵消。

• 历史回测收益17.12%，收益风险比0.7，超额年化收益12.13%（图表28-29），模型适度降低波动性和回撤。

4. 股债配置组合

4.1 组合构建方法

• 使用风险预算模型构建战略组合，股票占66.67%，债券占33.33%（图表30）。

- 战术调整依据股票择时信号做上调或下调，同时依据债券择时进调整债券久期，长久期与短久期纯债基金指数作为配置标的（图表31）。

• 调仓频率为月度，权重调整考虑波动率跟踪误差控制。

4.2 组合历史表现

• 自2014年1月至2023年11月，战略基准组合年化收益6.12%，收益风险比1.46，最大回撤10.14%。

- 低风险战术组合提升至6.87%年化收益，中风险战术组合达到8.26%年化收益，显示战术配置优化了收益风险关系（图表32-33）。

• 最新调仓(2023年12月1日)依据模型为股票权重中性，债券乐观，配置重点为标配股票和长久期债券（图表34）。

5. 附录—技术方法详述

• 战略资产配置采用风险预算模型：通过求解使各资产贡献的风险份额等于预设预算的组合权重，达到风险分散。

- 战术配置采用信号调整策略：根据月度股票、债券择时信号调整目标权重，考虑向上/向下调整空间的比例。目标权重处理后归一化，控制波动率跟踪误差（具体优化过程见公式章节）。

• 债券久期轮动根据债券择时信号：看多时配置长久期债券指数基金，看空时配置短久期债券指数基金。采用多维因子信息（实体经济、物价、技术指标等）综合择时（图表35）。

- 风险免责声明说明模型基于历史表现，转变可能使模型失效。

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三、图表深度解读

• 图表1 直观展示股债性价比指标红线在高分位（近100%）时往往预示股市上涨，蓝色万得全A指数随后表现提升，强化了以股息率和国债收益率差做性价比指标的预测有效性。

• 图表2-3 描述制造业PMI下滑（尤其新订单和出口订单低迷）及宏观经济与历史弱势时点的相似性，提醒经济压力依然存在，市场处于观察等待政策落地的阶段。
• 图表4-5 呈现经济先行指数综合向下的近期趋势，实体经济与金融环境均有边际疲软迹象，为市场中性信号奠定基础。
• 图表6-10 多角度验证资金流动性改善（两融余额、换手率、资金净流入）及市场风险预期稳定（VIX低位），支撑市场情绪边际改善判断。
• 图表11-12 交易因子信号详细揭示多维拓展信号的中性及乐观差异，为综合股债配置提供技术实证。
• 图表13及后续行业排序图（14-16） 结合残差动量、盈余惊喜、北向资金流等，系统筛选行业并量化排名，用数据说明11月超额表现不足，指出核心推荐行业。配合图表17，辅助投资者选择对应ETF以实现行业配置。
• 图表18-23 综合打分模型展现不同阶段的超额收益表现，回测数据完整展示模型的长期稳定性和收益优势。
• 图表24 风格轮动模型以图形化结构展示因子信号汇总，清晰传达结构化分析结果及因子权重调整。
• 图表25-26、28-29 历史累积净值及收益风险指标对比，凸显结构化因子组合对抗基准的优秀表现。
• 图表30-34 结合风险预算模型及战术组合，详述股债比例分配、调仓参数及最新配置权重，直观呈现动态资产配置策略。
• 图表35 债券择时因子全面涵盖宏观实体、物价水平、估值和技术指标，支持久期轮动决策逻辑。

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四、估值分析

本报告未直接涉及具体个股估值指标和目标价；其关注点为资产大类及行业估值性价比。采用了股息率与长端国债到期收益率的差值作为核心股债相对估值指标，结合行业盈余惊喜和残差动量等量化因子进行策略构建。

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五、风险因素评估

报告隐含风险包括：

• 宏观经济预期调整：如宏观环境恶化或刺激政策不到位，会抑制股市上涨，并增加债券风险。

- 模型失效风险：模型基于历史数据，市场环境结构性变化可能导致择时信号失灵。

• 行业轮动不确定性：不同因子所反映的信息可能暂时不匹配，导致行业收益偏离预期。

- 资金流动性波动：市场资金流入减少可能削弱“聪明资金”效应。

• 波动性及风险管理：组合波动率若偏离基准过大，可能带来额外风险。

报告虽未明示缓解机制，但通过多因子综合打分、多维策略布局和风险追踪误差控制来弱化风险暴露。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告信赖历史数据建模，假设市场运行和因子特征稳定，但市场环境复杂多变，若政策、宏观结构发生重大变化，模型准确率存在下降风险。

- 11月行业配置表现并不理想（低于基准），提示策略短期有效性可能受限，需密切关注因子有效性波动。

• 风格与大小盘轮动模型均基于复杂的因子组合，存在解释难度，但报告提供了较为清晰的逻辑框架，有助于理解。

- 股债择时信号虽均衡，但债券表现优于股票的逻辑背后可能隐含对经济增长的不确定性判断。

整体来看，报告立场谨慎稳健，强调科学量化择时与多维度综合分析，无明显偏见，用词遵循行业规范，数据扎实详尽。

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七、结论性综合

兴业证券兴证金工团队的本报告结合宏观经济先行指标、市场资金流动、股债相对估值及多维行业因子，从量化模型角度系统地评估了当前中国市场的资产配置机会。核心观点包括：

• 股债相对性价比处于历史高位，股票特别是部分行业具备较高配置价值，债券则显示乐观走势。

- 宏观经济数据显示制造业短期压力未消，整体经济处于复苏验证期，给予市场中性至谨慎乐观的定位。

• 行业轮动模型以残差动量、盈余惊喜和资金流为核心因子，推荐12月重点关注石油石化、计算机、传媒、汽车和消费者服务行业，历史回测展现优异的超额收益能力。

- 成长价值和大小盘风格轮动均基于结构化多因子模型，11月底信号显示风格偏价值、大小盘均衡，历史表现证明策略稳健且收益显著。

• 股债配置采用风险预算+战术调节策略，结合股票择时和债券久期轮动，2023年以来战术组合收益明显优于战略基准，风险调整后表现良好，为投资者提供科学的动态资产配置框架。

总之，报告通过翔实数据和成熟模型框架，向投资者传递出在当前内外宏观不确定性背景下，维持均衡配置并关注核心行业与价值风格的理性策略建议。策略相对风险可控，收益具有积极预期，适合中长期稳健配置需求。

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附：重要图表示意

图表1：股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势，显示性价比指标历史极值处往往市场回升。


图表5：兴证金工中国经济先行指数走势，显示经济复苏企稳但仍承压。


图表14：行业残差动量排序，煤炭、通信、银行等行业近期动量突出，行业异质收益亮点明显。


图表24：结构化成长价值轮动模型信号，表明当前偏向价值风格。


图表33：股债配置组合历史净值，战术调仓组合表现优于战略基准。

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