股债市场配置与宏观经济分析 [page::2][page::4][page::5][page::6]

• 2024年2月底股债非线性性价比指标处于历史99.7%分位，显示股票具较高配置价值。

• 2月制造业PMI为49.1%，处于荣枯线以下，生产、新订单和出口订单均回落，经济处于底部。

- 兴证金工中国经济先行指数持续企稳，1月综合指数96.29，实体经济指数小幅上行。

• 北向资金经历流出后转净流入，2月净流入607.44亿元，市场情绪有所好转。

- 宽基指数换手率和波动率均高于近10年中位水平，期权VIX显示市场无明显系统风险。

2024年3月推荐行业及行业轮动模型表现 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::13]

• 综合残差动量、盈余惊喜、北向券商资金因子共同驱动行业轮动策略，3月重点推荐纺织服装、基础化工、电力及公用事业、消费者服务、钢铁。

- 行业配置策略历史年化收益15.85%，超越7.04%的行业等权基准，最大回撤22.92%，月度胜率61.48%。
| 月份 | 策略收益 | 基准收益 | 超额收益 |
|-------|----------|----------|----------|
| 2024/2| 9.47% | 8.47% | 1.00% |

• 推荐对应的行业ETF支持投资便捷。

成长价值及大小盘风格轮动策略解析 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 成长价值轮动模型综合技术面、流动性、海外资金和股市反弹期信号，2月偏向成长，年化收益24.40%，超额收益显著。

- 大小盘轮动模型结合流动性、经济增长、动量和市场拐点，2月信号显示小盘风格占优，年化收益17.13%，超额收益突出。

股债配置组合与战术调整回顾 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 以风险预算构建股债战略组合，基准股债配比股占66.67%，债占33.33%。

- 战术组合通过股票择时及债券久期轮动优化，增强收益表现。
| 组合类别 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|------------|-----------|-----------|----------|--------|
| 战略基准组合 | 6.07% | 4.17% | 1.45 | -10.14%|
| 低风险战术组合| 6.69% | 4.71% | 1.42 | -10.34%|
| 中风险战术组合| 7.85% | 6.25% | 1.26 | -12.31%|

• 截至2024年3月1日，组合标配股票，债券配置以长久期债券为主。

资深金融研究报告详尽解读：兴证金工股债择时模型与行业风格配置分析（2024年3月）

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一、元数据与报告概览

报告标题：股票长期走势乐观，小盘风格或相对占优
分析师团队：郑兆磊、宫民、刘海燕、张博
发布单位：兴业证券经济与金融研究院
发布日期：2024年3月3日
研究主题：基于兴证金工量化股债择时模型，结合行业轮动和风格轮动模型，对2024年3月份A股市场的股票长期走势、股债配置、行业及风格建议进行系统分析与策略推荐。

核心论点与目标：
本报告重点跟踪兴证金工量化股债择时模型及股债配置组合的运行表现，结合宏观经济先行指标分析当前股债市场的配置价值和风险信号，提出3月行业及风格配置建议，特别强调当前市场处于经济底部附近，股票及债券持中性乐观态势，结合经济增长偏小盘特征，建议偏好小盘成长风格。年度策略回测显示良好的超额收益与风险控制能力，风险提示为择时模型基于历史数据，市场环境变化可能导致模型失效。

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二、逐节深度解读

1. 当前市场分析与展望

1.1 估值比较：股票性价比处于历史高位

报告通过构建股债相对性价比指标 \((DIV - Y)\)，其中\(DIV\)为万得全A指数股息率，\(Y\)为10年期国债到期收益率，考察两者差值的滚动4年历史分位情况。加权非线性变换（二次幂）突出极端值特征。

关键数据点：截至2024年2月底，非线性性价比指标处于历史99.7%高位，显示股票较债券具备极高的配置性价比，预示股市具上行潜力[page::2]。

1.2 宏观跟踪：PMI持续处于扩张荣枯线下方

• 2024年2月制造业PMI报49.1，比1月小幅下降0.1个百分点﹔具体分项生产、订单、库存等部分指标位于收缩区间。

- 宏观相似度模型提示当前宏观环境与2008年及2013年相似，未来市场走向依赖潜在的刺激政策落地[page::2-3]。

• 兴证金工中国经济先行指数显示2022年5月以来经济底部企稳，2024年1月综合指数96.29，略高于12月数值，实体经济和金融环境指数表现均呈上升趋势，经济底部逐步确认[page::4]。

1.3 市场情绪：资金流与交投活跃度边际改善

• 两融余额与A股自由流通市值比值处于十年44%分位，显示融资结构优化。

- 北向资金遂步由流出转为净买入，2月净流入超过607亿元。

• 换手率大幅提升，主流宽基指数换手率均超历史中位数水平，市场活跃度明显增加。

- 股指波动率保持高位，期权VIX处于中位水平，显示市场尚无明显恐慌情绪[page::5-6]。

1.4 兴证金工择时模型信号

• 股票择时模型综合信号总体中性偏乐观，资金流动性、技术动量指标支撑市场。

- 债券择时信号显示中性乐观，债券估值及技术指标表现较好，但利率风险仍存[page::6]。

2. 3月行业配置建议

2.1 行业表现回顾及综合打分

综合残差动量（技术面）、盈余惊喜（基本面）、北向资金流（资金面）三维度因素，本月首推行业为纺织服装、基础化工、电力及公用事业、消费者服务及钢铁。

• 2月业绩较好行业如计算机、通信、电子表现突出。

- 盈余惊喜方面，钢铁、家电、交通运输等消费相关行业亮眼，说明恢复需求驱动业绩改善[page::7-9]。

• 北向资金流偏好非银行金融、基础化工、纺织服装等，体现“聪明钱”精选[page::9]。

2.2 行业轮动模型构建与说明

• 残差动量剥离传统风险因子影响，捕捉行业个别收益特征，稳定性较传统动量更好。

- 盈余惊喜标准化处理八季度业绩变化波动，体现行业基本面超预期表现。

• 北向券商资金因子建模细致，计算行业资金净流入率，反映流动资金偏好。

- 综合打分模型月度末对28个行业排序，选取得分最高5个行业构成组合，实现月度调仓[page::10-11]。

2.3 历史表现回顾

• 2014年至2024年2月间，综合模型年化收益率15.85%，明显高于基准7.04%。

- 收益风险比高达0.65，策略最大回撤23%左右，且月度胜率超过60%。

• 图表净值显示，策略与基准明显分离，策略价值长期增长稳健，分组表现与年复合收益率则验证了模型有效性[page::12-13]。

3. 风格配置最新观点

3.1 成长价值轮动模型

• 采用多维结构化因子，涵盖技术面、国内外流动性及股市反弹期状况，捕捉成长与价值之间的转换。

- 2月底给出成长风格相对较优的信号，股市反弹期因子信号权重较大，表明当前性价较高的情况下成长可能受益更大[page::14]。

• 回测2013年末至今，结构化模型年化收益24.4%，收益风险比0.98，均优于单纯等权基准，表现稳健[page::15-16]。

3.2 大小盘轮动模型

• 基于趋势和拐点因子，结合流动性、动量及经济增长指标，以及拐点判断股市整体性价比指标，形成大小盘配置信号。

- 最新信号显示偏好小盘风格，理由包括经济增长因子（房地产投资下滑）及股市整体性价比处于极端高位。

• 历史回测显示该模型年化收益率17.13%，风险收益比0.69，较基准超额12.7个百分点，表现较优[page::16-17]。

4. 股债配置组合

4.1 组合构建方法

• 分为战略资产配置与战术调整两部分。

- 战略组合以风险预算模型构建，以保证股票风险占比约2/3，债券占比1/3（长久期债券为主）。

• 战术层面，根据股票择时信号调整股票权重，根据债券择时信号调整债券久期（长久期或短久期）[page::18,20-22]。

4.2 历史收益表现

• 战略基准组合年化收益6.07%，收益风险比1.45。

- 战术组合（低风险、中风险）通过择时进一步提升年化收益率至6.69%和7.85%，收益风险比仍保持在较高水平，最大回撤控制较好[page::18-19]。

• 3月初最新调仓为标配股票权重，配置长久期债券，符合股票中性乐观、债券中性乐观的择时信号[page::19]。

5. 附录：模型原理与技术说明

• 战略配置以风险预算模型为核心，目标为各资产贡献组合风险按预定比例分配[page::20-21]。

- 战术调整依据择时信号，采用明确的上下调幅度比例调整资产配置权重，通过二次优化保证波动率跟踪误差合理，并且保持组合权重有效归一。

• 债券久期轮动依靠实体经济、物价、估值、技术指标及短期资金流向的综合因子判断，看多时配置长久期债券，看空时配置短久期债券，优化风险收益特征[page::22-23]。

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三、图表深度解读

图表1：股债非线性性价比分位数与万得全A指数组合走势（2007-2024）

• 红线显示股债性价比非线性指标的历史分位水平，明显的高点出现在2008年12月、2015年末、2019年初及2020年3月，每次均对应A股主要反弹前期。

- 股价指数（蓝线，右轴）在红线高位信号后通常迎来上涨。

• 2024年初指标已近历史极高点99.7%，暗示股票较国债高回报潜力强[page::2]。

图表2：2024年2月PMI指标环比变化雷达图

• 总PMI轻微下降0.1个百分点，生产、新订单、出口订单等主要子项均处于50%的荣枯线以下，说明制造业仍受节假日影响处于相对收缩状态。

- 产成品库存和原材料库存回落，表明二月份可能处于消化库存阶段[page::3]。

图表4 & 5：兴证金工中国经济先行指数近期数值及10年走势

• 表4数据显示2024年1月和2月经济先行指数整体小幅回升，特别是实体经济指数从12月的98.87升至99.21，金融环境指数由93.46升至95.05，综合指数提升至97.11。

- 图5展现近十年走势，2014-2020年先行指数整体波动较大，近期虽有企稳迹象，但总水平仍低于历史高点，反映经济尚处恢复阶段[page::4]。

图表6-10：市场资金及情绪指标

• 图6显示两融余额相较自由流通市值比率处近10年低位44%附近，融资环境整体谨慎。

- 图7北向资金近月净买入转正，资金流入明显。

• 图8换手率明显上升，图9指数波动率提升，表明资金交易活跃度和市场波动均在近期增强。

- 图10显示VIX处于历时中位水平，投资者风险偏好适中，没有系统性恐慌[page::5-6]。

图表13-17：行业表现与ETF推荐

• 图13统计展示了2024年2月各行业月度收益走势，计算机和通信行业领先，成绩突出。

- 图14-16分别展示残差动量、盈余惊喜以及北向资金流对行业的打分排序，形成选股依据。

• 图17对应推荐ETF名单，为投资者提供便捷配置工具[page::7-10]。

图表18-23：综合打分行业轮动模型回测表现

• 图18月度收益对比显示多数月份策略优于基准，尤其2014年、2017年、2020年表现突出。

- 图19分年度收益差异明显，多年实现超额收益。

• 图20净值曲线图展现策略净值长期优于基准。

- 图21分组净值走势表明策略组明显领先于其他分组。

• 图22、23年化收益和风险指标进一步证明策略的有效性和稳定性[page::11-13]。

图表24-29：风格与大小盘轮动模型及表现

• 图24显示成长价值轮动因子结构及2024年2月信号，成长得分占优。

- 图25-26回测表明该策略年化收益率达24.4%。

• 图27大小盘轮动模型结构及信号显现小盘领先。

- 图28-29模型表现良好，年化收益17.13%，净值曲线明显跑赢基准[page::14-17]。

图表30-34：股债组合构建及最新配置

• 图30明确战略组合风险预算分布，股票风险占约2/3，债券1/3。

- 图31展示战术组合调整比例，低风险和中风险在股票权重的调整幅度区分明显。

• 图32战术组合自2014以来历史表现，年化收益最高达7.85%，回撤受控。

- 图33历史净值走势，标示出战术组合优势。

• 图34最新调仓权重，3月1日股票权重7.53%，长久期债券92.47%，无短久期债券[page::18-19]。

图表35：债券月度择时因子明细

• 包括工业增加值同比差分（反向因子）、CPI同比差分（反向）、10年期国债收益率（月度正向，但非平稳）、债券净价指数（月度正向且平稳）、市场动量指标（过去40交易日变化率，反向），综合判断债券价格调整方向[page::23]。

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四、估值分析

本报告核心不围绕单一估值目标价，而是透过相对性价比框架，利用股息率与国债收益率的差值测算股债性价比。在结构性的行业与风格轮动中，通过历史回报和风险指标验证策略有效性。股债组合本身采用风险预算模型，保证风险分散和稳定性，辅以战术择时信号做动态权重调整，增强收益表现而控制波动及最大回撤。债券久期轮动以市场多维因子为基础，选择适宜久期提供收益弹性和风险对冲。

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五、风险因素评估

• 模型历史依赖性：全部择时及轮动模型基于过去市场数据构建，任何未来政策、宏观经济或市场结构性变化均可能导致模型失效或表现波动。

- 宏观经济复苏不确定性：PMI等制造业指标持续位于荣枯线以下，整体经济处于恢复初期，刺激政策的不确定性加大短期市场波动风险。

• 资金流动性波动：北向资金转流入及两融余额变化影响市场资金面，若政策收紧或资金流出，则模型信号可能转变。

- 市场情绪反转风险：近期波动率及换手率高企，市场或处于情绪波动阶段，投资风险加大。

• 行业轮动及风格预测偏差：因子模型假设稳健，但行业和风格风向存在时滞和突发事件影响，投资组合可能短期内偏离预期效果。

报告明示各模型结论基于历史数据背景，遇市场环境根本变化，应审慎评估并及时调整策略[page::0,23].

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六、批判性视角与细微差别

• 模型调仓频率及信号响应主要为月度，限制了对快速市场变化的敏感度，可能错失短期机会。

- 股票和债券择时因子中个别指标呈现信号不一致，反映当前市场复杂性，投资策略需灵活应用。

• 行业组合和风格轮动效果虽有统计学意义，但叠加市场情绪与流动性风险仍需警惕策略回撤。

- 股债性价比指标在极端分位存在反转风险，过于依赖单一估值信号风险未完全剔除。

• 模型综合收益虽优于基准，但近三年部分年份策略表现不及基准，提醒投资者注意策略稳定性及市场周期影响[page::12].

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七、结论性综合

综上，兴业证券兴证金工量化团队通过多层次、多因子量化模型，结合宏观经济先行指标、资金面、技术指标，系统构建了涵盖股票估值、行业轮动、风格变化及股债配置的预测模型及战术组合。核心结论表明：

• 股票市场在股债相对性价比极高的情境下，具备较好配置价值，长期走势中性乐观，结合经济底部信号和情绪改善，支持3月份市场整体向好[page::0,2,4]。

- 行业配置建议围绕纺织服装、基础化工、电力及公用事业、消费者服务及钢铁五大行业，基于综合三因子打分体系，商品和消费指标均表现稳健[page::7-10]。

• 风格表现预期偏成长与小盘，分别由多因子结构化模型支持，成长价值模型年化收益24.4%，大小盘模型年化17.1%，均优于基准[page::14-17]。

- 股债配置在战略风险预算基础上进行战术调整，2024年3月标配股票7.53%，债券重点配置长久期（92.47%），体现股票中性乐观、债券中性乐观的择时信号，历史实践验证了战术组合收益提升有效性且波动可控[page::18-19]。

• 整体策略历史年化收益率均优于市场等权基准，最大回撤得到较好控制，月度胜率超过60%，呈现良好风险收益特征[page::12,18]。

然而，报告强调择时及轮动模型严格依赖历史数据，投资决策需关注宏观政策调整、市场情绪波动及流动性变化风险，建议策略同时配合风险管理机制使用。

本报告为投资者提供了基于数据驱动、科学严谨的量化资产配置和风格周期研究框架，适合中长期配置和动态调整参考，具备较强的实操指导意义和策略执行依据。

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图片索引展示：

• — 股债性价比分位数及万得全A指数走势

- — 2024年2月PMI雷达图

• — 兴证金工中国经济先行指数走势

- — 两融余额与自由流通市值比值

• — 北向资金净买入比值

- — 宽基指数月均换手率

• — 宽基指数历史波动率

- — 综合打分模型历史净值走势

• — 成长价值轮动模型因子结构信号

- — 大小盘轮动模型信号

• — 股债配置组合历史净值

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结语

兴业证券2024年3月本报告深度剖析了当前宏观经济、市场估值、资金面、行业轮动及风格切换，佐以科学的股债配置策略，给出实操性强的资产配置及行业、风格建议，整体思路严谨、数据丰富、模型体系完整，具有重要的行业参考价值和投资决策辅助作用。投资者应充分结合自身风险承受能力及市场最新动态，合理布局资产配置，实现动态风险管理与收益优化。

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