宏观经济动态与政策展望 [page::0][page::1]

• 9月制造业PMI微升至49.8%，生产分项反弹明显，价格分项回落。非制造业PMI回落至50.0%，服务业进入淡季。

- 制造业采购量和出口订单反弹，显示内需仍偏弱，价格与需求形成约束。

• 三季度经济增速关键，货币政策着眼于政策执行与释放效应，后续或有加力，结构性降息和降准可能性存在。

- 周期性品种和科技题材将在资金配置中轮动，债市关注赎回新规和期限利差恢复常态。

商业银行浮息债市场分析与定价机制 [page::2]

• 浮息债规模6,216亿元，占债券余额约0.3%，政策银行债占比80%，基准利率主要为DR007和LPR。

- 2025年6月以来商业银行浮息债发行重启，发行规模389亿元，但二级市场流动性差，成交活跃度低。

• 浮息债定价依赖当前基准利率和到期收益率变化，具备防利率波动的相对优势，但降息周期中表现弱于固息债。

- 商业银行发行浮息债目的主要为负债端降成本，但投资者应注意浮息债的交易难度和收益不确定性。

A股投资者结构分析（2025Q2） [page::3][page::4]

| 投资者类型 | 持股市值（万亿元） | 占流通市值比例(%) | 环比增长(%) |
|--------------|----------------------|---------------------|--------------|
| 国家队 | 3.94 | 4.81 | +5.28 |
| 公募基金 | 6.04 | 7.44 | +2.83 |
| 外资 | 3.07 | 3.75 | +3.56 |
| 保险资金 | 3.07 | 3.75 | - |
| 私募基金 | 2.02 | 2.46 | +8.24 |
| 个人投资者 | - | 30.88 | - |

• 机构投资者持股占比提升，个人投资者仍占较大比例。

量化因子研究：基于价量变化特征的动量反转统一因子构建 [page::4][page::5]

• 利用极坐标系简化价量特征的映射，将动量和反转特征统一为一个因子，克服传统因子单调性不足问题。

- 因子按照值分5组，累计收益呈严格单调递增，波动率降低，稳定性和选股效果显著提升。

• 该因子为量化选股提供新视角，有效融合动量与反转信息。

华西深研2025年9月深度报告精选（总量篇）详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《华西深研2025年9月深度报告精选（总量篇）》

- 作者及团队：多团队联合发布，主要有宏观团队（宏观联席首席分析师肖金川）、固收团队（姜丹、钱青静）、策略团队（李立峰、冯逸华）、金工团队（杨国平、张立宁）、大类资产团队（孙付）等。

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年10月15日

• 报告主题：综合展望宏观经济、宏观政策、债券市场、股票投资者结构、量化因子策略及大类资产配置，覆盖经济、债市、权益市场和资产配置多维度的深度分析。

- 核心信息：
- 制造业PMI9月有所反弹但价格回落，整体经济呈弱稳定态势，货币政策以“抓执行”为主，存在加力空间。
- 商业银行浮息债扩容，估值和流动性挑战明显，短期投资价值不及固息债。
- A股投资者结构持续优化，机构持股占比稳步提升，个人持股比例依然较高。
- 量化因子在价量特征基础上提出动量反转统一因子，提升策略稳定性和收益表现。
- 人民币升值预期增强，有望推动资产价格重估，股票市场保持牛市氛围，国债收益率趋于稳定。
- 报告普遍风险提示涵盖政策超预期、流动性波动、海外政治经济风险等。

本报告旨在通过多角度综合分析，为机构投资者提供系统的市场判断和资产配置建议。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观团队 — 9月PMI分析（肖金川）

• 关键论点：

- 9月制造业PMI录得49.8%，略高于预期49.7%及前值49.4%，显示制造业反弹，生产环节表现较强。
- 非制造业PMI50.0%略低于前值50.3%，服务业呈季节性下降趋势。
- 生产活动由生产分项带动，制造业企业库存改善、采购量增加，出口订单继续反弹。
- 建筑业仍表现低迷，主要受需求不足拖累。
- 价格方面，制造业出厂价经过两月涨后开始回落。
- 综合来看，制造业生产反弹明显，但订单偏弱，价格回调，指向内需不足，价格涨幅受限。
- 货币政策方面，货币政策注重“抓执行”，三季度GDP增速表现关键，若三季度GDP >4.7%，全年5%目标可达，否则货币政策可能加码（包括降准和降息）。
- 对股市影响，周期品种有望成为资金轮动热点，主要包括机械、化工、工业金属，科技题材继续轮动。

• 支撑逻辑：

- PMI作为制造业和非制造业经济活动的先行指标，其细分项显示制造业生产和出口订单继续改善，相对支持经济正在逐步回升。
- 价格指数回落说明上游成本压力有所减轻，需求未能完全释放，导致企业出厂价回落。
- 建筑业需求不足，反映投资端仍处压力，制约整体经济增长。
- 货币政策强调执行效果，稳健灵活，政策加力与否取决于三季度实际GDP表现。
- 市场资金流动性和资金面状况预期影响债券利率差和股市投资方向。

• 关键数据点：

- 制造业PMI 49.8%，非制造业PMI 50.0%
- 制造业出口订单延续反弹，库存改善
- 9月货币政策强调灵活，等GDP数据确认当前态势
- 基本面带动周期品种资金流入，股市行业轮动预期明确
- 债市利差逐步回归常态，长短端利率差变化有待关注。

• 预测与推断：

- 即使四季度经济因高基数有所放缓，年度增长目标仍较乐观。
- 货币政策加力的可能性存在，但要视具体GDP表现，短期保持稳健。
- 市场资金配置可能出现从高估值科技品向周期品的切换。

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2.2 固收团队 — 浮息债扩容及估值分析（姜丹、钱青静）

• 关键论点：

- 浮息债定义：票面利率随市场基准利率调整，通常由基准利率+固定利差构成。
- 我国浮息债市场规模偏小，2025年9月存量6216亿元，仅占总债券余额0.3%，主要品种是政策银行债，占80%。
- 2025年6月以来商业银行重启浮息债发行，2025年发行389亿元，但仍占全部银行债仅0.34%，且市场流动性弱。
- 浮息债定价复杂，不同于固息债YTM定价，基准利率近似决定票息，到期收益率做贴现率，两者变动方向决定价格波动。
- 浮息债抗加息或资金面收紧风险较好，但在流动性宽松或降息环境下表现不佳。
- 商业银行发行浮息债目的主要为负债端降本，因净息差压缩，负债成本降低迫切。
- 对投资者而言，当前市场利率走势及流动性决定浮息债性价比不高，适合短期交易，持有收益存在不确定性。

• 支撑逻辑：

- 基准利率作为现金流浮动的直接指标，影响浮息债未来现金流贴现。
- 市场利率波动与流动性环境共同影响浮息债定价及二级市场表现。
-银行净息差下行压力推动浮息债发行以替代高成本固息债。
-当资金宽松时，固息债收益率下降，浮息债票息随基准利率调整往往滞后且收益相对不佳。

• 关键数据点：

- 浮息债存量6216亿元，占比0.3%
- 政策银行债占浮息债市场80%
- 2025年商业银行新发浮息债389亿元，银行债浮息债占比0.34%
- 浮息债基准利率主要为DR007（49%）和LPR（42%）。

• 估值及定价要点：

- 浮息债价格波动由当前基准利率和债券到期收益率决定，二者差值即点差收益。
- 价格预判依赖基准利率与到期收益率的变化方向，二者反向变化时代价走势明显。
- 浮息债适合资金收紧前买入，资金改善前卖出。

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2.3 策略团队 — A股投资者结构（李立峰、冯逸华）

• 关键论点：

- 2025年Q2，“国家队”持股市值3.94万亿元，占A股流通市值4.81%，环比增长5.28%。
- 公募基金持仓总市值6.04万亿元，占流通市值7.44%，增速稳健，同比增20.31%。
- 外资持股市值3.07万亿元，占流通市值3.75%，环比微增，保持稳定。
- 保险资金持股3.07万亿，占流通市值3.75%，环比略增。
- 私募基金持股2.02万亿，占流通市值2.46%，环比增8.24%。
- 个人投资者持股占比仍然较高（30.88%），但低于法人总体41.73%。
- 专业机构合计持股占比23.65%，整体机构持股持续提升。

• 支撑逻辑：

- 统计来自上市公司财报各类股东持股数据，结合机构披露和央行相关口径。
- 机构投资者持股比例的提高反映资本市场机构化、专业化程度逐步提高，有助于市场稳定。
- 个人投资者占比较大，表明市场仍具较强散户特征，市场波动性或存拖累。

• 关键数据点：

- 国家队持股4.81%，公募最大机构7.44%，外资及保险各约3.75%，私募2.46%
- 个人占30.88%，法人41.73%

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2.4 金工团队 — 动量反转统一因子（杨国平、张立宁）

• 关键论点：

- 以往价量融合反转因子表现不完全稳定，部分组合收益非单调。
- 股票价量特征与未来股价涨幅关系复杂，非简单连续单调。
- 新提出动量反转统一因子，将股票映射至极坐标平面区域位置，直接关联股价变动而非具体价量指标。
- 该因子稳定性提升，因子收益和波动性均较价量融合反转因子与传统反转因子更优。
- 且因子值分5组，组合收益呈单调严格递增，对多头选股更有效。

• 支撑逻辑：

- 极坐标法重新定义价量因子，抽象掉传统动量和反转的张力，提高统计效应的稳定性。
- 该方法避免直接因子设计中动量与反转信号不兼容问题，使因子更具泛化能力。

• 关键数据与结果：

- 同一因子分5组，累计收益严格递增，因子波动性明显下降，整体稳定性增强。

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2.5 大类资产团队 — 人民币升值与资产重估（孙付）

• 关键论点：

- 美国经济放缓，美联储或重启降息，美元走势转弱。
- 中国经济微弱稳定，货币流动性宽松，贸易顺差增强支撑人民币升值预期。
- 预计核心CPI温和回升，广谱CPI中枢约0.5%，PPI向-0.1%靠拢，GDP平减指数2026年中有望转正。
- 人民币升值有助于中国资产价格重估，利好股票市场牛市氛围延续。
- 国债利率受物价预期改善，长期利率下行空间有限，10年国债收益率预计2026年中回归至2%。
- 黄金受短期美元弱势利好及中期财政货币扩张支撑。

• 支撑逻辑：

- 双顺差扩充外汇储备，流动性和贸易驱动主动推升人民币。
- 宏观温和通胀预期支撑资产估值，人民币升值吸引外资流入。
- 美国降息预期压制美元，利好国内资产价格。

• 风险提示：

- 主要包括地缘政治冲突、宏观经济波动等不确定风险。

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三、图表与数据深度解读

报告中包含多张专家团队合影及视觉辅助图片，但核心图表大多为数据表述于正文中，无独立复杂图形。现对部分示意图进行说明：

• 肖金川宏观团队照片（page 0）：传递权威信息，强化报告可信度。

- 浮息债结构示意图（page 2）：形象展示浮息债市场规模、基准利率构成及市场分布，支持内容对浮息债市场特征和流动性分析。

• A股投资者结构全景图（page 3）：系列图表展示国家队、公募、外资、私募、保险与个人投资者持股占比和变动，反映市场结构演变。

- 动量反转统一因子极坐标示意及收益图（page 4）：强化因子设计理念和收益稳定性，视觉印象深刻。

• 人民币升值背景下大类资产价格趋势示意（page 5）：绘制人民币汇率与主要资产价格关系，支持资产重估逻辑。

整体看，报告图表配合文本，强化信息传递及论断基础。

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四、估值分析

• 估值方法：

- 报告中并未涉及单一股票或行业的具体公司估值模型。
- 在债券领域，浮息债定价基于浮息债估值公式，涉及：
- 基准利率（DR007、LPR等）决定未来现金流。
- 到期收益率作为贴现率决定价格现值。
- 大类资产方面对国债利率、股票市场估值预期也以宏观经济变量、货币政策及人民币升值为核心驱动因素。

• 关键假设：

- 浮息债估值依赖于基准利率的变化方向，以及市场整体到期收益率变动情况。
- 大类资产估值以人民币升值背景、流动性宽裕、通胀预期稳定作为主要支撑。

• 估值结论：

- 浮息债由于现金流浮动特性，适合短期交易且难以准确锁定长期收益率，不宜过度配置。
- 人民币升值有望使股票等资产得到重估提升，但对利率债长期收益率存在一定抑制。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 国内财政、货币政策超预期调整可能影响经济和市场预期。
- 美国关税以及贸易政策变动的不确定性对宏观经济和外贸带来扰动。
- 地缘政治冲突及海外主权评级调整等可能引发资本市场波动。

• 市场风险：

- 资金流动性波动带来的短期债市利率调整和权益市场风险。
- 浮息债流动性不足及估值复杂性带来的潜在投资风险。
- 投资者行为和市场结构变化，可能使得量化模型失效。

• 其他风险：

- 政策和测算误差，尤其是在投资者结构统计与历史数据回归验证方面。
- 企业盈利不及预期可能拖累股票市场表现。

报告对风险的识别充分，并多次提示投资者审慎应对。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严谨，数据详实，但部分假设依赖于宏观经济温和稳定的发展，若经济出现意外波动，则相关结论将面临挑战。

- 浮息债投资建议强调短期交易价值，但实际操作中流动性限制对机构投资者可能影响更大，报告虽提及但未深入讨论流动性风险导致的交易障碍。

• 人民币升值预期逻辑较为乐观，未充分考虑全球地缘政治复杂性带来的汇率剧烈波动风险。

- 动量反转统一因子的模型应用基于历史统计，报告已提示可能失效，但实际波动风险及模型对市场突发事件的适应性未详述。

• A股投资者结构统计虽详尽，但持股比例变化的具体驱动因素及其对股价影响层面分析相对有限。

- 风险提及多元，但对缓解策略缺乏系统展开，投资者需结合自身判断使用。

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七、结论性综合

华西证券2025年9月深度报告精选（总量篇）从宏观经济、政策、债券、权益和量化多维度对当前及未来市场环境进行了系统分析，凸显以下核心发现：

• 宏观经济面：制造业PMI反弹但价格回落，服务业季节性下行，建筑业需求依旧疲弱。整体经济保持弱稳定，货币政策执行为主，有待GDP数据支撑政策加力可能。
• 债券市场：浮息债规模虽扩容，估值及流动性挑战明显，当前浮息债投资不及固息债，适合短期交易策略，投资者需警惕流动性风险。
• 权益市场：机构投资者持股稳步上升，体现专业化趋势，个人投资者占比较高仍是市场重要力量，市场结构渐趋成熟，影响投资逻辑需关注。
• 量化策略：动量反转统一因子较传统方法提升稳定性和收益表现，有助于优化多头选股框架，提升量化投资有效性。
• 大类资产配置：人民币升值预期增强，叠加美元走弱与国内宏观稳定，推动股票等资产估值修复，国债利率将保持相对稳定。
• 风险提示强调多维度政策、全球及市场风险，提醒投资者审慎应对不确定性。

本报告展现华西证券深研团队基于严谨数据、详实分析及多元视角的深入洞察，整体立场偏向审慎乐观，具体投资建议聚焦于结构性机会和风险管理，评级体系具体在后续相关单份公司或行业报告中体现。

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注：本次分析基于华西证券深研2025年9月深度报告精选原文内容，所有结论均带有明确页码溯源标记。

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图片展示

宏观团队肖金川照片


固收团队姜丹、钱青静


策略团队李立峰、冯逸华


金工团队杨国平、张立宁


大类资产团队孙付


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参考页码

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报告