权益类资产低波策略选取关键因素 [page::0][page::2][page::3]

• 转融通政策调整导致融券余额和效率降低，增加中性策略执行难度。

- 股指期货基差贴水显著，使用对冲存在较大成本。

• 中小市值股票面临退市与盈利预期下降风险，影响收益稳定性。

- 沪深300估值处于历史低位，盈利与分红预期相对确定，适合作为低波动策略标的。

权益市场主流指数估值与盈利增速对比 [page::3]

| 指数 | PETTM | EPS2023 | EPS_2024 | EPS增长(%) | 股息率(%) | 预期总回报(%) | 历史波动率(%) |
|--------------|---------|----------|----------|------------|-----------|---------------|---------------|
| 沪深300 | 11.83 | 1.12 | 1.17 | 4.98 | 2.93 | 7.91 | 14.12 |
| 红利低波 | 6.63 | 1.05 | 1.04 | -1.72 | 5.12 | 3.40 | 14.73 |
| 大盘低波 | 8.28 | 1.01 | 1.01 | 0.15 | 3.98 | 4.13 | 11.05 |
| 大盘价值 | 7.95 | 1.19 | 1.16 | -2.60 | 4.74 | 2.14 | 12.71 |
| 大盘成长 | 17.45 | 1.48 | 1.52 | 2.92 | 2.40 | 5.33 | 20.01 |

• 沪深300盈利增速和估值优势显著，推荐重点配置。

- 红利低波指数行业分布波动较大，收益预期及确定性下降。

• 中小市值和低流动性资产风险与不确定性提升。

CTA策略波动率关系与收益互补性分析 [page::4][page::5]

• 商品市场波动由多品种供需结构决定，整体波动指标不足以准确反映策略表现。

- 趋势跟踪类CTA策略倾向做多波动率，而套利和横截面动量类策略对波动率敏感度较低或相反。

• 量化CTA与主观CTA收益存在显著互补性，多策略复合有助于降低组合风险与波动。

期权和套利策略收益分布分析 [page::6]

• 期权和套利策略极差和正收益占比表明权益市场异常波动对策略造成影响。

- 严格风控和分散化使套利策略具备较好的长期低波性能。

• 部分私募期权产品可能存在权益敞口风险，需警惕策略透明度和资产配置变化。

低波策略组合表现和综合建议 [page::0][page::6]

• 权益市场低波策略推荐围绕沪深300构建中性及多头产品。

- 其他资产类别则通过多种低波策略组合实现风险分散和收益稳定。

• 公募市场中性产品和量化CTA表现稳定，套利和期权策略也有一定贡献。

- 风险提示包括市场波动、政策变化及模型失效风险，需动态跟踪调整组合配置。

证券研究报告详尽分析报告——《低波动策略运行环境分析》

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1. 元数据与概览

本报告题为《低波动策略运行环境分析》，由东北证券股份有限公司金融工程研究团队撰写，主要分析当前权益类、商品类及其他类资产的低波策略运行环境。报告作者包括首席分析师王琦及多位金融工程背景的助理研究员，报告日期未显著标出，但包含2024年初最新数据。

报告的核心论点围绕低波动策略选择的环境变化，特别强调当前权益市场中低波策略的结构性难题及沪深300相关标的的相对优越性，同时分析商品市场中CTA策略的复杂波动特性，以及期权、套利等其他策略的表现。评级方面无明确个股推荐评级，整体推介基于标的策略组合的风险和收益稳定性。作者明确指出，目前以沪深300为标的的中性产品较为适合低波策略的部署，同时建议多策略组合运用以实现收益的稳定和风险分散。

综上，报告目标在于为投资者提供当前低波策略选择的参考依据，并提示了执行难度与风险因素，主旨在超过传统二维盈利流动性视角，提升对风险偏好及策略效率变化的认识。

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2. 逐节深度解读

2.1 权益类资产分析

关键论点与信息

报告首先指出传统的盈利和流动性“二维分析模式”已无法充分解释权益市场的现状（见图1）。近年来，尽管流动性相对充裕，但选股型产品回报表现不佳，且私募中性产品风格分化明显，beta贡献增强，alpha贡献减弱。这表明风险偏好的重要性显著提升，且受经济预期和监管环境影响，部分策略执行难度增大。

当前权益市场的低波策略面临三大关键挑战：

1. 转融通新规导致融券资源减少和效率下降，影响中性策略的实施（图2显示融资融券余额波动态势）。
2. IC、IM股指期货贴水率持续较高，需要承担较大基差损失（图3展示4月主要股指期货合约的负基差情况）。
3. 上市公司监管趋严，中小微盘股票ST和退市风险上升，同时2024年该类股票利润预期普遍走低，导致收益稳定性下降。

这三方面因素叠加，导致中小盘及相关中性产品收益率的稳定性下降。

与之形成对比的是，沪深300因行业结构稳定、估值处于历史低位且2024年盈利预期合理增长，成为现阶段低波策略的首选标的。报告通过表1的具体数据展现了沪深300的PE估值11.83倍，2024年预计EPS增长约5%，合计含股息收益预期达到7%至8%，且收益确定性较高。

与此同时，作为红利低波指数的中证红利低波指数，则由于其银行、煤炭等行业权重较高，及指数成份调整，估值及收益预期不及沪深300，潜在风险和确定性降低（见图6行业分布）。

支撑逻辑及假设

作者依据历史数据对比及现阶段监管政策变化，推断中小微盘策略风险提高。假设未来估值难以再次上升，利润增长有限，且贴水和融券资源稀缺将限制中性策略的风险管理。

其中基差（期货价格与现货价格差）和融券数据（图2、3）为关键指标，佐证对冲成本上升，影响策略执行效率。

预测分析

2024年沪深300的收益预期稳健，且基于历史估值水平和分红收益，整体收益有7%-8%左右，波动率相对可控。中小微盘由于利润预期下滑，短期内难以实现稳定收益。

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2.2 商品类资产分析

关键论点与信息

报告批判部分市场观点将量化CTA策略简单看作“做多波动率”，指出实际情况更复杂（图8对比南华商品指数波动率与CTA策略收益无明显同步性）。

首先，商品市场不像权益市场存在显著beta相关性，各品种供需和价格波动周期不同步，多空操作和日内交易广泛，导致以南华商品指数整体波动率作为单一标准不足以全面反映市场波动状况。

第二，CTA策略内部存在明显划分：

• 趋势跟踪策略近似“做多波动率”，波动率上升带来更多趋势机会。

- 套利及横截面动量策略近似“做空波动率”，注重品种差价而非波动性本身。

因此，CTA组合中趋势跟踪和套利策略相互补充，降低了整体波动率敏感性。

此外，量化CTA与主观CTA策略收益间存在互补性，通过覆盖不同交易频段和信息来源，实现组合风险及波动的二次降低（图9、10）。

支撑逻辑及假设

作者基于对具体CTA策略净值走势与整体波动率的比对数据，否定单一波动率驱动假设。强调策略多样性及交易逻辑复杂性为主要假设。

预测分析

预计通过多CTA策略复合，投资组合表现更稳定，风险控制效果更佳，单一策略风险有所分散。

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2.3 其他类资产分析（期权与套利策略）

关键论点与信息

期权策略表现整体良好，且年化收益和期权指数同步增长（图11、12）。基差和收益正相关度的变化（图13）显示，权益市场异常波动明显影响期权策略的收益结构，尤其2024年极差大幅上升，正收益占比下降，提示部分策略出现风险暴露。

套利策略基差及收益正收益占比同样显示极差拉升，但整体保持较高正收益比例（图14），反映风控和分散较好的套利策略具备较强的长期抗波动能力。

支撑逻辑及假设

假设期权和套利策略在严格风控和分散的前提下，可作为低波策略的有效补充，然而也需注意潜在的权益市场关联风险。

预测分析

预期长期内套利策略作为低波配置合适，而期权策略需动态观察波动特征及敞口情况。

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3. 图表深度解读

3.1 图1：二维分析模式

该四象限图表以“盈利向上/向下”及“流动性充裕/收紧”为坐标轴，显示不同市场状态下“价值指数”、“成长指数”和“市场中性指数”等的表现对比。表现出盈利向上且流动性充裕时的表现最佳，而盈利下行尤其流动性收紧情况下表现最差，验证了二维盈利-流动性框架基本成立，但报告指出近几年此框架不足以完全解释市场现象。

3.2 图2：(转)融资融券余额变化

显示2013年至2024年间融资融券余额及转融通余额变化，近两年融券余额及转融券余额显著下降，反映融券资源有限，支持报告有关融券资源减少影响策略执行的结论。

3.3 图3：基差统计

各类股指期货（IF、IC、IM）展示负基差情况，特别是IM合约达近-15%，显示期货价格低于现货存在显著贴水，股指期货对冲成本高，增加策略运行难度。

3.4 表1：部分指数估值和盈利增速信息

具体呈现沪深300、红利低波、大盘低波、大盘价值及大盘成长五个指数的PE TTM、2023-2024年EPS及增速估计，以及相关股息率和总回报预期。其中沪深300估值低，盈利稳定，综合回报预期最高，支持其作为低波策略主标的。

3.5 图4-5：私募市场中性指数相关性与微盘波动率

私募市场中性指数与微盘指数相关率波动大，且微盘波动率与换手率存在较强波动性，间接体现中小微盘策略回报稳定性弱。

3.6 图6：中证红利低波指数行业分布

数据显示2024年银行占比约35%，煤炭占比约17%，行业集中度增加，表明该指数波动及风险暴露点较为集中，收益稳定性较沪深300存在劣势。

3.7 图7：公募中性产品2024年收益

各公募中性产品2024年收益分布较为分散，最大约5.8%，也存在负收益，表现出中性策略整体收益波动较大，验证前述收益稳定性下降的判断。

3.8 图8-10：商品与CTA策略表现

图8显示南华商品指数波动变化与CTA策略收益无明显同步；图9、10量化及主观CTA净值走势显示两者在不同阶段互补表现，说明多交易逻辑联合重要。

3.9 图11-14：期权与套利策略表现统计

期权产品及指数走势攀升，年收益显著，基差与收益相关分析显示2024年极差拉升、正收益占比下降，需关注敞口控制；套利策略整体保持较稳定收益及较高正收益比例，风险较期权更可控。

3.10 图15-16：低波策略指数与产品历史表现

图15显示沪深300、市场中性、CTA、期权、套利策略指数的相对走势，其中沪深300稳定回升，市场中性指数表现回落明显，CTA和期权策略波动性较小且整体上扬，套利策略平稳，证明组合策略有助于提升稳定性。图16产品净值曲线均呈上涨趋势，组合曲线表现稳健，证实多策略融合的效果。

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4. 估值分析

报告重点分析了沪深300及相关指数的估值：

• 利用TTM PE进行静态估值比较，沪深300当前PE为11.83，处于历史低位，具备估值修复空间。

- 结合EPS增速（2023年1.12至2024年1.17，约5%增长）和股息率（约2.9%），综合预期总回报达到约7.9%。

• 红利低波指数及大盘低波等具备较低估值但盈利增速和股息率整体不及沪深300。

此估值方法基于传统市盈率和盈利增长的增长模型，未使用DCF或更复杂模型，假设市场盈利增长可持续且估值水平合理。

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5. 风险因素评估

报告指出主要风险包括：

• 市场波动风险： 市场整体波动加剧可能破坏低波策略的预期收益与稳定性。

- 政策与宏观数据变化风险： 监管新规、经济预期变化将影响策略执行环境和相关资产表现，特别是融券机制与中小微盘企业状况。

• 模型失效风险： 依赖历史数据和模型的策略在市场结构变迁中可能失效，尤其对于复杂交易策略如CTA及期权。

报告未具体量化风险发生概率，也未详细说明风险缓解措施，仅强调风控与策略多元化是降低风险的有效途径。

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6. 批判性视角与细微差别

报告视角较为客观，数据详实，结合政策和市场环境进行多角度分析，其推论合理且具备实践指导价值。但值得注意：

• 中小微盘收益预期下降的预测较为悲观，可能存在市场或政策反转带来的修正空间。

- 报告强调沪深300估值低和收益确定性高，但未深入讨论潜在系统性风险的影响。

• 对CTA策略的分析更多基于过去的数据，未来市场行为变化可能影响策略表现，模型动态更新需求较大。

- 期权和套利策略风险敞口虽被提及，但细节较少，尤其在极端市场波动下的行为需关注。

总的来说，报告较为稳健，未过分夸大策略优势，基本贴合当前市场实际。

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7. 结论性综合

本报告系统地分析了当前低波动策略的运行环境，覆盖了权益类资产、商品类资产及其他投资工具，给出多策略组合配置的建议。

• 权益市场方面，受到融资融券规则收紧、股指期货贴水及中小微盘监管趋严的多重影响，中性产品特别是含中小盘敞口的收益稳定性下降，投资风险加大。相较之下，沪深300标的因估值处于历史低位，未来盈利预期合理且分红收益稳定，成为低波策略的优选标的。
• 商品市场的CTA策略表现复杂，不能简单归类为“做多波动率”，趋势跟踪和套利策略互补，量化与主观CTA策略结合可有效分散风险，增强组合稳定性。
• 期权及套利策略作为其他低波产品的重要组成部分，长期表现优异，但受权益市场异常波动影响，极差和正收益比例波动需持续关注风险暴露。
• 从图15、16的历史表现看，多策略复合组合能够实现收益稳定增长，显示策略多元化和风控的有效性。
• 基于数据和市场环境分析，报告推荐近期低波策略以沪深300为核心标的，结合适度的多策略CTA及期权/套利策略，构建稳健的低波投资组合。
• 风险方面重点提示市场、政策变化及模型失效风险，提醒投资者需保持风险警惕和适度防范。

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附录：重要图表索引（部分）

• 图1 二维模式：盈利与流动性对不同资产回报影响的示意。

- 图2 融资融券余额变化：支撑融券资源减少现象。

• 图3 基差统计：高贴水对期货对冲成本的揭示。

- 表1 指数估值及盈利增长：定量支撑沪深300优选理由。

• 图6 红利低波指数行业分布：行业集中度及估值风险。

- 图8 商品指数波动与CTA策略收益对比：剖析商品CTA策略波动关系。

• 图9-10 量化与主观CTA净值对比：展示策略互补性。

- 图11-14 期权与套利策略表现分析：评估收益与风险特征。

• 图15-16 低波策略指数及产品净值历史走势：组合策略效果具象化。

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综上所述，本报告通过丰富的数据与逻辑分析，为投资者理解当前市场环境下的低波策略选择提供了详实参考，明确沪深300相关产品为优选对象，同时强调多策略复合及严控风险的重要性，忠实呈现复杂市场条件下的投资策略趋向。[page::0, 2, 3, 4, 5, 6]

# End of Analysis Report

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