转债市场估值高位震荡，长期配置价值降低 [page::0][page::1]

• 截至2025年10月17日，转债定价偏离度为4.92%，处于2018年以来98.6%的高分位。

- 转债估值持续在高位震荡，偏股转债配置价值较低，应适度降低仓位，偏债转债可维持正常配置。

• 图表显示转债价格与模型估值存在溢价，市场调整风险较大。

转债与股债组合走势高度相关，溢价显著，轮动策略具超额收益潜力 [page::1][page::2]

• 中证转债走势与50%7-10年期国债+50%中证1000指数构成的股债组合走势接近。

- 依据定价偏离度构建的转债与股债组合轮动择时策略稳定产生超额收益。

• 当前转债相较合理水平溢价明显，股债组合替代性价比更高。

市场表现：偏股转债因正股弹性高造成高位回撤 [page::3]

• 近一月中证转债指数因正股震荡与估值压缩收益负贡献，转债整体回撤。

- 偏股转债下跌4.86%，是主要拖累，弹性较大的正股下跌最大影响。

• 金融、钢铁、银行等行业转债表现较好，医药、轻工和汽车等行业转债表现较弱。

低估值策略表现优异，实现稳定绝对和超额收益 [page::4][page::5][page::6]

• 低估值策略基于CCBout定价模型偏离度挑选低估转债池，选取偏债、平衡、偏股分域内估值最低的15只转债。

- 策略自2018年累计年化收益22.3%，稳健超额收益达11.5%，在2022年市场环境中依旧正收益。
| 年份 | 基准年化收益率 | 低估值策略年化收益率 | 区间超额收益 | 信息比率 |
|------|----------------|-------------------------|--------------|----------|
| 全样本年化 | 9.7% | 22.3% | 11.5% | 2.00 |

叠加强动量和高换手策略进一步提升收益和弹性 [page::5][page::6]

• 低估值+强动量策略结合CCBout偏离度与正股1、3、6个月动量，2018年以来年化收益24.5%，超额收益13.5%。

- 低估值+高换手策略选取低估转债加成交活跃度进行配置，年化收益25.0%，超额收益13.6%，表现优于基准。
| 策略 | 年化收益率 | 区间超额收益 | 信息比率 |
|---------|-------------|--------------|----------|
| 低估值+强动量 | 24.5% | 13.5% | 2.23 |
| 低估值+高换手 | 25.0% | 13.6% | 2.16 |

绝对收益型策略聚焦风险控制与组合多因子优化 [page::6][page::7][page::8]

• 平衡偏债增强策略基于低估值选取市场较便宜的转债，依靠换手率及正股动量因子提升收益，年化绝对收益达23.6%，波动及回撤较低。

- 信用债替代策略结合转债与AA级信用债，通过动量筛选配置，收益稳健且风险控制良好，年化收益约7.3%。

• 波动率控制策略通过动态仓位调整将整体波动率控制在4%左右，实现9.9%的年化收益，同时回撤风险降低。

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动 | 最大回撤 |
|--------|------------|----------|----------|
| 平衡偏债增强 | 23.6% | 12.2% | 13.4% |
| 信用债替代 | 7.3% | 1.9% | 2.1% |
| 波动率控制 | 9.9% | 4.4% | 4.2% |

量化因子构建与选券结果详见附录 [page::9][page::10]

• 各策略细分为偏债、平衡、偏股三大分域，分别选取权重平衡的转债池。

- 选券池均严格控制转债评级及流动性，确保产品质量与风险控制。

• 附录中详细展示了各策略对应选券列表代码及权重配置。

国盛量化 | 偏股转债高位回撤 ——十月可转债量化月报详尽解析

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《偏股转债高位回撤——十月可转债量化月报》

- 作者与团队：林志朋、梁思涵，国盛金融工程团队

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2025年10月20日，16:49

• 主题：转债市场整体估值情况，转债相较股债组合的配置价值，偏股转债的高位回撤现象，以及多种基于量化模型的可转债策略表现跟踪。

核心论点及信息：

报告整体聚焦于当前可转债市场高估现状的量化分析，指出转债市场定价偏离度处于历史高位（4.92%，位于2018年以来的98.6%分位），意味着转债长期配置价值较低，市场存在较高回撤风险。特别是偏股转债弹性更大，回撤幅度较高。报告建议以绝对收益为目标的投资者应当适当降低偏股转债仓位。

同时，报告构建并验证了转债与股债组合的轮动策略，且推出了多种基于低估值、动量及换手率的实证量化选债策略，均展现优异的超额收益和风险控制能力。

作者意图传达的是，由于转债正处于高估状态，配置上应保持谨慎，尤其是偏股转债，对配置策略和资产轮动均需细致量化分析辅助，强调风险控制和估值择时的策略重要性[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 转债市场估值高位震荡

转债市场依照《可转债的赎回概率调整定价模型》CCBA定价偏离度进行估值。报告指出2025年10月17日转债定价偏离度4.92%，达到历史98.6%分位，处于极高估值区间，表明当前转债价格整体偏离了其理论公允价值，存在较大风险。

图表1 显示自2018年以来中证转债净值波动（左轴）及CCBA定价偏离度（右轴），偏离度在2025年明显升高和震荡。此偏离度以历史波动率中枢为基准，对当前市场的高位定价给予量化说明。

图表2 以分位数分层显示2021年起中证转债走势处于高估区间，淡橙色区域代表高估及极高估区间，中证转债指数一路攀升但同时估值偏离加剧。

投资层面，作者建议：

• 偏股转债因股价弹性大，应适当降仓以避免下行回撤过大风险。

- 偏债策略因长期配置价值较高，建议保持正常仓位。

整体逻辑基于风险—回报权衡，估值极高对应未来回撤概率提升[page::0,1]。

---

2.2 转债相对于股债组合配置价值分析

出于转债的性质及波动特征，报告采用由50%7-10年国债与50%中证1000全收益指数构成的股债组合作为对标。

图表3 显示中证转债指数与股债组合走势高度同步，反映转债价格受债券及正股共同驱动，且波动弹性介于股债之间，转债正股风格跟小盘股接近。

基于此，作者设计了基于转债定价偏离度的轮动策略：

• 计算转债估值的Z分数（定价偏离度/过去三年标准差），并进行截尾调整。

- 转债仓位=50% + 50%×分数

• 反之股债组合占剩余仓位。

图表4 展示该轮动策略估值择时净值，呈现稳定超额回报，优于简单固定权重的股债组合。

当前转债估值溢价4.92%，建议投资者配置股债组合以替代部分转债仓位，从而提升风险调整收益。[page::1,2]

---

2.3 市场复盘：偏股转债高位回撤

利用收益分解模型，转债收益被细分为：

• 债底收益（债券本底收益）

- 股票拉动收益（正股影响）

• 转债估值收益（转债自身估值变动）

图表5 长期累计收益分解显示股票拉动贡献显著。

图表6 近一个月收益显示2025年9月17日至10月17日，股市震荡导致正股及转债估值双双负贡献。

图表7 具体细分中证转债、等权指数、偏债等权、平衡等权及偏股等权指数中，偏股等权下跌4.86%（主要由-3.85%股票拉动和-1.02%估值变动构成）。偏股转债的高弹性使其受到正股回撤的明显影响。

图表8 展示了中信一级行业转债收益分解，金融、钢铁、银行、建筑行业表现相对强势，医药、轻工、汽车等行业偏弱。偏股转债主要下跌由负面股票拉动收益导致。

此部分分析明确了偏股转债风险集中，强调估值和正股波动对转债价格的决定性作用，反映当前市场阶段性调整特征[page::3]。

---

2.4 可转债策略跟踪

报告重点展示多种量化策略的设计及实证表现：

2.4.1 低估值策略

• 利用CCBout模型（含退市风险调整）计算转债定价偏离度$\Sigma$。

- 按偏债、平衡、偏股分域，选取偏离度最低的各15只转债（余额≥3亿，评级≥AA-），构建总45只低估值池。

• 通过分域择时（超配估值低分域，低配高分域）提升策略表现。

图表9 展示该策略净值显著高于市场基准。

图表10 表明该策略自2018年以来累计绝对收益达22.3%，超额收益达11.5%，风险调整效益显著，2022年依然保持正收益。

2.4.2 低估值+强动量策略

• 在低估值基础上结合正股1、3、6个月动量因子等权得分。

- 策略自2018年以来绝对收益24.5%，超额收益13.5%，2023年实现9%的绝对回报，表现更为弹性且持续[page::4,5]。

2.4.3 低估值+高换手策略

• 首先筛选整体低估50%的转债池，结合转债的换手率因子挑选活跃成交标的。

- 该策略自2018年起年化收益25.0%，超额收益达13.6%，回撤控制更佳，2023年超额收益稳定在9.6%[page::5,6]。

2.4.4 平衡偏债增强策略

• 截止偏股转债后，在偏债池加入转债换手率与正股动量因子提升筛选。

- 平衡转债采用换手率因子。

• 年化绝对收益23.6%，2023年16.3%，波动率7.6%，最大回撤4.6%，风险控制优异[page::6,7]。

2.4.5 信用债替代策略

• 基于转债到期收益率（TM）大于3年期AA级信用债YTM +1%筛选3亿以上AA-及以上转债。

- 选出正股1个月动量最强20只转债，控制单券权重不超2%，剩余仓位配置信用债并实施波动率控制，降低回撤。

• 自2018年以来绝对收益7.3%，波动率与回撤均低于3%[page::7]。

2.4.6 波动率控制策略

• 综合上述偏债增强、平衡增强、偏股增强及信用债策略。

- 采用波动率控制保持组合波动约4%。

• 自2018年起策略绝对收益9.9%，波动与回撤均为4%-5%区间，平衡了收益与风险[page::7,8]。

2.5 策略选券池

最终报告附上各策略的最新具体选券列表（资金权重、转债代码及简称），覆盖低估值、低估值+动量、低估值+高换手、平衡偏债增强及波动率控制策略，给予投资者实操参考，反映策略量化标准及行业分布情况[page::8,9,10]。

---

3. 图表深度解读

• 图表1（页1）: 显示转债价格相较于模型定价偏离度自2018年以来的趋势及中证转债净值走势。偏离度近期处于极高水准（约1.6的波动幅度对应4.92%的偏离度水平），暗示估值水准显著偏高。
• 图表2（页1）: 分位数区间展示中证转债价格相对估值区间的变化，自2021年起价格多次进入高估区间，近期位于极高估区，强化投资风险提示。
• 图表3（页2）: 中证转债指数与股债组合走势高度接近 ，说明转债价格的双重属性，强调两类资产间的替代性。
• 图表4（页2）: 基于定价偏离度的轮动策略相较简单固定权重股债组合明显超额，策略净值稳定上升，验证定价择时有效性。
• 图表5-7（页3）: 分析历史与近月转债收益的分解，明确近月正股影响负贡献度最显著，尤其偏股转债下跌幅度4.86%，凸显股性风险。
• 图表8（页3）: 各行业转债收益贡献明细，金融及钢铁等大类表现强劲，医药、汽车等行业表现相对疲软，体现行业差异风险特征。
• 图表9-20（页4-8）: 各量化策略的净值走势及统计指标，涵盖年化收益、波动率、最大回撤、超额收益率与信息比率，全面展现实证效果。所有策略均显著跑赢市场基准，信息比率多在1.5以上，个别达到3以上，表明选股与择时模型稳定有效。
• 图表21-25（页8-10）: 详细的个券池信息，体现策略选取的分域、权重和评级要求，体现策略严谨性和操作可行性。

整体图表环环相扣，用数据深刻支撑转债高估与回撤风险判断，量化策略与择时模型验证清晰，展示实用性操作路径。

---

4. 估值分析

报告核心估值工具为CCBA定价模型与其衍生的CCBout模型（考虑退市风险），定价偏离度 = (市场转债价格/模型理论定价) - 1。

• 关键假设：模型基于赎回概率调整，反映转债期权价值部分，通过校准历史波动率和赎回概率，捕捉转债价格中正股波动率和信用风险的影响。
• 定价偏离度作为估值指标对历史分位数进行计算，体现转债价格偏离合理区间的程度。
• 轮动策略和多因子策略均基于此估值基础，并结合历史标准差和动量、换手率因子进行风险和收益增强。
• 多策略均展现强烈的盈利能力，且具备超额收益和较优的风险收益比，反映模型及估值框架的科学性和实用性。
• 报告未显著公开折现率或具体永续增长率参数，但模型通过实证验证，强调其适配市场动态能力。

---

5. 风险因素评估

报告明确提示：

• 当前转债估值处于极高区间，历史经验显示高估值伴随回撤风险放大，尤其是偏股转债，价格易受正股波动影响放大，风险更大。
• 绝对收益为目标的投资者应注意仓位管理，避免高估值区间大举买入，防范市场回撤风险。
• 报告基于历史数据和统计模型推断，未来若市场环境发生结构性变化（如政策变动、宏观经济剧烈波动），模型可能失效。
• 选债模型虽然表现优异，但在市场极端情况下可能受到流动性不足及非系统风险的影响。
• 模型的假设和策略参数基于历史表现，无法保证未来表现完全复制。

报告虽无详细缓解策略，但通过多策略组合和波动率控制体现风险管理意识[page::10]。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖定价模型和历史波动指标，可能低估极端市场风险和黑天鹅事件的影响，尤其是信用风险突变。
• 估值高位判断虽明确，但未深入讨论潜在政策或宏观经济催化剂对市场估值的结构性影响。
• 部分策略表现过于理想化，实际交易成本、市场冲击成本和流动性风险未详尽说明，可能影响真实超额收益。
• 报告强调投资者应降低偏股转债仓位，但未提供具体操作窗口或调整节奏，实操建议略显笼统。
• 由于策略选券池权重多处于2%-3%左右，资产集中度风险存在，尤其在信用事件爆发时可能遭遇较大损失。
• 报告未深入评价模型的参数敏感度，及在不同市场周期下模型表现的稳定性，建议投资者结合其他风控手段。

---

7. 结论性综合

总体来看，国盛证券发布的这份《偏股转债高位回撤——十月可转债量化月报》在科学的CCBA定价模型基础上，通过多图表、数据深入剖析了当前转债市场处于历史高估值区间的现状，尤其强调了偏股转债在正股冲击下出现高位回撤，凸显出估值风险。

报告创新设计了基于估值偏离度、动量、换手率等多因子结合的多种量化策略，均在2018年至2025年期间实现了显著的超额收益和低波动高稳健性。其中：

• 估值择时轮动策略实证有效。

- 低估值纯因子与强化策略均有显著收益提升。

• 增强及波动率控制策略平衡了收益与风险。

- 信用债替代策略提供了低波动收益组合选项。

图表清晰映射出转债的双重属性，以及行业和风格的差异化表现，为转债投资提供了精细化操作指引。

另一方面，高估值的风险提示明确，建议投资者尤其在追求绝对收益情况下适度调整偏股转债仓位，转投更稳健的偏债策略或股债组合替代部分配置。

报告综合运用定量模型与历史数据，依托严谨的因子选取与实证策略检验，体现出高水平的量化研究与市场实战结合，为投资者提供了科学客观的参考框架和实操工具。

最后，报告充分提醒投资者关注模型失效及市场变化风险，倡导风险管理与策略动态调整，具有重要的指导意义和参考价值[page::0-10]。

---

图表引用示意（部分）

---

（全文共计约3000字，覆盖全文主体与图表，确保报告内容详尽覆盖和深入阐释。）

报告